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和而泰深度解析：高速发展的智能控制器龙头1和而泰：高速发展的智能控制器领域龙头1.1科研资源雄厚，股权架构合理和而泰科研资源雄厚，背靠清华大学和哈尔滨工业大学 的技术后盾，科研资源丰富。和而泰公司建立于2000年， 2010年在深圳交易所上市，前身为由清华大学、哈尔滨工业 大学和拓邦电子设备有限公司共同投资组建的深圳市和而泰电 子科技有限公司，是清华大学与哈尔滨工业大学的重要产业 基地。公司旗下的研究发展中心同时是哈尔滨工业大学智能 中心、广东省重点信息工程技术中心，是国内家电智能控制科 研技术的先导型开发基地，并且是政府认定的信息家电智能控 制重点实验室、家居智能控制工程技术研究开发中心。公司的股权结构合理，实际控制人刘建伟和主管团队行 业知识丰富。公司董事长刘建伟持股1.48亿，持股比例为 16.24%,其毕业于哈尔滨工业大学，工学硕士学位，具有较产能在未来还将有序扩张，继续扩大全球供应链体系。2智能控制器，未来可期的增量市场终端设备的核心大脑，智能产业的中流砥柱智能控制器是内置于各类仪器、设备、装置或系统的， 为完成特定用途而设计实现的计算机控制单元，可形象表述 为终端的“大脑”。智能控制器是以微控制器(MCU)芯片或数 字信号处理(DSP)芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模 拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子 加工工艺制造而形成的电子部件。目前，智能控制器主要应 用于家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居、 汽车电子等终端产品中，应用场景丰富，下游市场广阔。从产业链的角度看，智能控制器位于产业链中游，上游 为电子元器件，下游为终端设备。智能控制器的上游原材料 主要是集成电路、PCB、电阻电容、分立半导体等电子元器 件，较为分散化。下游市场如前文所说，细分领域众多，其中 汽车电子和家用电器所占市场份额较大，2019年总计占全球 市场规模的46%。目前国内深耕智能控制器的企业除和而泰外还有拓邦股份、贝仕达克、朗科智能等公司，其中拓邦股份 和朗科智能主要布局于家电和电动工具领域，而贝仕达克还 涉足汽车电机控制器，并延伸至下游智能照明、智能安防等 整机产品领域。2.1 上游分散增强成本稳定性，费用控制凸显企业竞争力智能控制器直接材料成本占比高，上游原材料市场分散, 对单一供应商依赖程度较低。在智能控制器的主营成本中， 原材料采购成本占比较大。以贝仕达克为例，近几年其直接 材料成本比例约为80%左右。与高直接材料成本占比形成对 比的，是电子元器件种类繁多，且每一种器件供应商选择空 间也很大。国内智能控制器企业前五大供应商占年度采购总 额比例基本不超过35%,其中和而泰比例最低，2020年数据 显示不足20%,远低于同行其他企业。图表18:贝仕达克直接原材料成本占比4宓。财是单一原材料价格波动影响有限，智能控制器企业成本控 制空间较大。细分上游原材料，成本主要集中在集成电路IC、 MOSFET、PCB、电阻、电容等元器件上，其中成本占比最 大的IC芯片通常占比则不到30%。同时，原材料中除PCB外, 都是标准化产品，智能控制器厂商可以通过批量化采购、增 加订单数额的方式得到上游厂商的价格优惠，而PCB行业市 场集中度不高，2019年全球CR5仅有21%, CR10也只有不 到36%,缺少龙头企业导致PCB厂商在和下游厂商的议价过 程中处于不利地位，PCB价格提升空间很小。因此综合来看,单一原材料的供需波动对智能控制器的成本影响较小。图表20:贝仕达克原材料成本占比 IC芯片MOSFETPCB电容电阻其它/至叼是以IC芯片为例，2017年年底，新能源汽车、物联网、 5G等行业景气程度升高，导致8英寸晶圆市场需求强劲，而 各大晶圆厂商供给量成长有限，整个市场供不应求，因此导 致IC原材料晶圆价格持续上升，2018年全球主要硅晶圆厂商 SUMCO和SKSiltron宣布提价20%,赛微电子等晶圆代工厂 也陆续提价，很快华强北电子元器件价格指数大幅上涨至 134.35,但是随着市场逐步调节，虽然晶圆价格依旧呈现上涨 态势，但以其为原材料的电子元器件价格还是逐步震荡下滑,价格指数在110-125间趋于稳定，而同时国内智能控制器厂 商龙头的毛利率也基本未受影响，处于稳步上升的趋势。图表22:赛微电子晶圆价格上涨持续而快速 赛微电子晶圆单价(美元/片)单价同比增速当亲财是随着上游产能增长、的程度增长，智能控制器成本能得 到更为有效的控制。与单一种类原材料价格波动不同，通用性 元器件价格波动由于会影响包括IC、MOSFET、电阻电容等 多种原材料的成本，因此更容易引起智能控制器利润空间的变 化。以受片式多层陶瓷电容器(MLCC)为例，它作为IC、电阻 等多种电子元器件的原料，在2018年由于产能不足而价格上升，导致国内智能控制器企业的毛利率均有所下降。但随着 MLCC产能的逐步恢复，2019年智能控制器企业的毛利率又 回升至正常水平，但是在2020年起又恢复上涨。目前国内企 业对MLCC、IC、MOSFET等器件主要依赖进口，但近几年 随着技术突破，国内厂商在上述领域日益崛起，如捷捷微电、 新洁能等国内代表企业有望承接全球中低压MOSFET和低端 IC芯片领域的市场份额，相较进口产品，国产品由于运输汇 兑等原因，一般价格会更低。图表24:台厂商MLCC营收变化是 财SIZS再 耍 60027% 20SZ S6SZ 26SZ I06SZ 608IS 28SZ S8IS 60二 07 2E0Z 一0二S 609SZ 29SZ S9SZ 60二 0Z是 财SIZS再 耍 60027% 20SZ S6SZ 26SZ I06SZ 608IS 28SZ S8IS 60二 07 2E0Z 一0二S 609SZ 29SZ S9SZ 60二 0ZO5O OV-1O511材料成本控制得当，公司毛利率或将继续上行。总体来 看，待疫情恢复稳定后，智能控制器行业上游未来具有供应 充足、竞争充分、质量有保障、价格稳定的趋势，因此对直 接材料成本的控制各厂商的差异可能主要来源于市场份额的占 有率，越高的市场份额意味着越多的上游原材料采购订单， 而由于上游为标准化生产，所以越多的订单能拿到的价格可 能越优惠，因此目前国内市场中，双龙头和而泰和拓邦股份可 能在材料成本上具有龙头优势。此外，智能控制器属于典型的定制化产品，不同电控部件因控制方案、应用技术、结构 设计、材料工艺等不同，对原材料使用的品类、规格亦存在 较大区别，且从制造到销售的整个过程，费用支出也存在差异 性，从而导致各厂商在净利率上存在差距。2.3生产转型增强市场马太效应，产能东移提振国内行业 盈利随着下游需求的不断升级，智能控制器厂商生产模式由 代工逐渐转型为设计，在算法和工艺等技术上都会比原来更 加复杂。智能控制器行业主要分为OEM（Original Equipment Manufacturer,原设备生产商）和 ODM（Original Design Manufacturer,原始设计制造商）。OEM只是代工生产，毛利 率相对较低，在智能控制器行业初期，受技术水平限制，大 部分厂商均为OEM模式，由客户提供设计图，代工企业按图 生产，而到目前，占据龙头地位的和而泰、拓邦等企业均采 用ODM模式，客户只需提出需求，产品设计到生产均由控 制器企业负责完成。同时，随着下游市场需求的丰富化，智能 控制器的设计也更加复杂化，如随着物联网兴起，需要增加通 信模块实现数据信息交互，给智能控制器赋予了更大的价值Io具体来看，生产转型后的智能控制器行业主要存在技术 和渠道两种壁垒，且这两种壁垒存在协同促进的作用，增强 马太效应。下游客户会选择技术更好、设计定制化能力更优 秀的厂商作为合作伙伴，由于定制化流程中存在较为繁琐的测 试、审核、优化等过程，所以当确定合作伙伴后，如果其它 智能控制器企业没有研发出更为优秀实惠的产品，下游客户 一般会保持长期的合作。因此，最快提升技术的企业容易拿到 更多更稳定的客户，建立起渠道壁垒，更多的客户意味这更 多的数据信息，更多的数据信息能帮助企业对产品进行更完 善的优化，进而更快提升技术壁垒，这种技术壁垒和渠道壁 垒间的正向循环，有助于增强行业马太效应，在增量市场的情 况下，打造出强者更强的格局。国内市场上，和而泰和拓邦 股份作为行业双龙头，是目前最有可能打造壁垒循环的企业。图表28:全球智能控制器市场(百亿美元)在生产转型、技术成熟的条件下，我国显著的劳动力成 本优势，吸引智能控制器产能向国内转移，提升行业整体的 盈利空间。国内制造厂商享受工程师红利，2019年中国劳动 力成本仅为美国和德国的1/4,智能控制器厂商人均薪酬仅为 海外厂商的1/3,同时，从人均创收/人均薪酬的角度看，和 而泰和拓邦股份也显著高于国外的巨头代傲和英维思，劳动 力成本优势明显。此外，从2017年全球市场规模看，智能控 制器在亚洲的市场份额是最高的(43%)。中国在运输网络上存 强的行业知识背景。除此之外，和而泰的主要管理高层也多具 有行业相关的教育背景，如副董事长贺臻毕业于清华大学， 工学硕士学位；董事秦宏武毕业于哈尔滨工业大学，工学硕 士学位。这支行业知识丰富的管理团队帮助公司在过去抓住了 智能家用电器和智能硬件两个热门板块，而目前则是结合物 联网和5G等新潮流，重点布局汽车电子和射频芯片等领域。股权激励绑定核心业务骨干，高考核目标锚定高增长。 公司为激发员工的积极性和工作热情，采取股权激励制度， 2017年，公司实行了第一次限制性股票激励计划，激励对象 覆盖公司部分董事、高管、核心管理与业务技术人员178人。 2021年公司再次实行了股票期权激励计划，激励对象涵盖管 理人员、核心骨干人员共172人。同时，子公司钺昌科技引 入了员工持股平台对其进行增资，增资后员工持股平台合计持 有钺昌科技15.50%的股权。股权激励机制能够将其核心团队 利益与公司利益紧密结合，企业于2021-2023年三个会计年 度设立行权考核目标：以2020年为基数，2021年净利润增长 率不低于35%； 2022年净利润增长率不低于70%； 2023年净 利润增长率不低于120%,业绩增速目标较高，也表示公司对 未来三年业绩保持高增长的信心。在地理优势，产业集群、产业链配套完整，也能帮助降低运 输成本。受此影响，国内厂商近几年可以持续拿到海外大客户 订单，以和而泰为例，从2015年到2020年，公司多次从博西、 伊莱克斯等大客户上拿到10亿人民币以上的大型项目订单， 帮助企业营收实现大幅增长。产能东移，国内行业整体盈利 能力有望进一步提高。图表30:2019年海内外厂商人均薪酬和创收对比（万元）和而泰拓邦股份代傲 英维思人均薪酬人均创收一人均创收/薪酬4奈财是3受益于智能升级，公司三大领域增长空间广阔3.1传统家电转型迎来替换热潮，新型家电普及提振增量空间传统家电存量市场同质严重，市场竞争利好行业头部企 业。家用电器的发展历程可以划分为三个阶段：只能手动控 制的传统机械家电；可以通过传感器和控制器进行智能控制, 但无法和其它设备交互的单体智能家电；基于物联网和云计算 平台，可以互联互通和自我学习的物联网智能家电。目前传 统家电产品同质化现象较为严重，市场销量趋缓，增速几乎 为零，据国家统计局数据，到2019年，彩电、空调、冰箱、 洗衣机等大型耐用品家电户均保有量均在1台左右，传统家 电基本实现全面布局，行业为典型的存量市场，主要消费需 求来源于用户原有家电的升级换代，2020年受到疫情影响， 整体销量更是呈现下降的局面。350么亲财是图表32:传统大家电产品市场销量增速趋缓（百万台）空调洗衣机冰箱安全健康成为顾客主要需求，升级转型迎来家电替换热 潮。受国内居民收入水平的提高和新冠疫情等公共卫生事件 影响，消费者在家电的选择上开始偏向于安全性、智能化和 健康性，现阶段大型家电中因消费习惯获益最明显的是冰箱， 作为食材安全储存和管理的核心家电，在2020年全年中国家 电市场零售额同比下降11.3%的情况下，冰箱市场零售额同 比仅下降1.4%,同时出口量同比增长35.6%。主打安全牌的 智能安防、智能门锁也被消费者所青睐，在我国智能家居配 置市场上，智能安防配置率高达64%,智能门锁配置率高达61%o以小家电为代表的新型智能家电供给创造需求，品类和 营收增长迅速。和传统家电主要靠提升产品品质和性能提升 市场份额不同，小家电以供给创造需求的行业特性使得其创 新主要在品类上，随着人均收入的提高和线上营销的成熟，消 费者对各种智能小家电的需求也快速增长。2020年中国家电 市场上，传统大型家电销量均遇冷下滑，而种类丰富的小型 家电营收则显著增长。零售额（亿元）同比零售额（亿元）同比么亲财是图表34:2020年各品种小型家电销售额大幅上升智能升级带动智能控制市场扩大，技术迭代加速产业分 工实现双赢。在传统家电转型升级与新型小家电品类扩张的“双轮”驱动下，我国智能家居市场规模稳步增长，和传统家 电相比，每台智能家电对智能控制器的需求量更多，同时对智 能控制器的性能要求也更高，家电的智能升级也将带来智能 控制器市场规模的扩大。同时，控制器生产具备规模效应， 家电厂商平均毛利率为37%,而控制器厂商平均毛利率为 20%,家电厂商自行研发生产智能控制器很不经济；而将控 制器零部件外包，保证了家电厂商的毛利率，也能够使得相 关控制器厂商实现规模效应，依靠产业分工实现双赢。图表35:我国智能家居市场前景广阔我国智能家居市场规模（亿元） 同比增速吴亲财是和而泰和国内家电龙头企业保持良好稳定的合作关系， 同时将业务拓展到下游智能家居行业，获取更大的利润空间。 和而泰从建立之初便深耕在家电智能控制器领域，与国际家 电品牌企业伊莱克斯建立了良好的合作关系，之后又与国内家 电的龙头企业美的和海尔有稳定的订单合约，具有一定的渠 道壁垒，在未来家电智能化热潮中可以优先分得一杯羹。同 时，和而泰从2018年左右依托智能控制器的技术，开始布局 下游智能家居产业，研发了与智能家居有关的一系列非控制 器智能硬件产品，其营收增长迅速，2020年同比增速高达 243%,毛利率在25%-28%左右，该系列产品有望成为公司未 来新的主力增长点。图表37:和而泰智能硬件系列产品营收及其增速3.2技术革新应用多元为行业赋能，电动工具寡头竞争格 局正初具雏形电动工具使用场景丰富，分类标准多样。电动工具是以 电动机/电磁铁为动力，通过传动机构驱动工作头的一种机械 化工具。相比手动工具，电动工具大大减轻了劳动强度、提 高了工作效率，被广泛应用于建筑道路、住房装修和航空航天、 花园园艺等领域。丰富的使用场景也衍生出电动工具多样的 分类标准，目前主要可以按照供电方式、功能、专业级别进 行分类。技术驱动电动工具向锂电化发展，带动智能控制器市场 稳步扩大。传统的电动工具依靠镇镉电池供电，发电效率低。 近年锂电解决方案逐步成熟，在能耗表现、安全评估方面均 优于镁镉电池，因此锂电化是未来电动工具发展的趋势，2019 年全球电动工具市场规模318亿美元，复合增速约6%,其中 锂电化产品约168.5亿美元，渗透率约为53%,而国内渗透 率仅有23%,增长空间较大。同时，锂电池对电量控制要求 较高，过充电、过放电和过电流会严重影响电池性能和寿命, 因此需要更高效智能的控制器对电池进行保护，可以预见， 锂电化趋势下，锂电池管理智能控制器、智能开关控制器等锂电化配套零部件市场也将逐步扩大。图表39:全球电动工具市场规模（亿美元）和同比增速电动工具市场规模（亿美元）同比增速二身财是电动工具市场集中度逐年上升，国内智能控制器厂商受 益龙头企业TTL有望渗透其他主力厂商。全球电动工具行 业已经形成比较稳定的竞争格局，行业集中度较高。史丹利 百得、TTI、博世、牧田和实耐宝等跨国公司占据主要份额， 据史丹利百得的数据显示，CR7的市场份额由2014年的52.9% 上升至2019年的60%,其中TTI份额上升最快，从2014年的 7.2%上升到2019年的12%,寡头竞争局势已初具雏形。目前， 我国智能控制器厂商主要供应TTI,在其他电动工具厂商中 份额较低，2018年TTI的智能控制器供应商有8家，其中拓邦股份、和而泰、朗科智能和贝仕达克4家合计占TTI智能控 制器采购的80%以上份额。对于国内厂商，如果借助与TTI 的合作关系深入开展协同研发，不但能提升自身的技术实力 和竞争力，也能为未来渗透其他电动工具头部厂商打下坚实 的基础。图表41:2019年电动工具市场CR7已达60. 5%40%史丹利百得TTI博世牧田实耐宝 日立工机 喜利得 其他/亲财是对于电动工具智能控制器，和而泰以加速挖掘新客户、 拓宽产品品类为战略方向，进军锂电控制器市场，业务营收增长迅速。在过去，做锂电控制业务的公司主要是拓邦股份, 锂电和工具业务占比份额较大，但和而泰也已突破技术限制， 研发出用于电动 工具上的锂电充电控制器和锂电池包保护板, 2018年，和而泰在TTI的供应商份额大约为13.9%,是4家 企业中的最低值。但在2020年，借助锂电产品，和而泰电动 工具业务的营收增速高达60%,毛利润同比增长更是高达 73%,利润的高速增长预示和而泰占TTI供应商的份额可能也 有明显提升。电动工具毛利率在28%-30%左右，高于家电智 能控制器毛利率，依托自身的技术实力，和而泰有望扩大在 电动工具智能控制器市场的份额，让电动工具智能控制器成 为支持企业未来营收增速的主力产品。深耕智能控制器领域，不断迭代产品线以拓展业务版图。 在上市前，公司抓住家用电器智能转型的机遇，重点布局家 用电器和电动工具智能控制器业务，并在2003年与伊莱克斯 等国际品牌合作，进军国际市场。上市后则紧跟互联网、物联 网和5G生态潮流，大力扩张业务范围，新增智能硬件系列产 品，扶持汽车电子智能控制器业务，并在2018年通过并购钺 昌科技发展射频芯片业务，向智能控制器上游芯片市场渗透。 同时，企业积极布局海外业务，欲建立其全球供应链体系的 优势。目前，公司主营业务为两大板块，分别是家庭用品及 新一代智能控制器、智能硬件的研发、生产和销售以及厂商 服务平台业务；微波毫米波射频芯片设计研发、生产和销售业 务。坚持“三高”策略，与产业链内大型客户构建深度战略合 作伙伴关系，为公司业务营收的稳定增长奠定了基础。公司 坚持“高端技术、高端客户、高端市场''的"三高”经营方针和 家电智能控制器业务、电动工具智能控制器业务、汽车电子智 能控制器业务以及智能家居智能控制器业务“四行并举”的战 略方向，利用其全面的业务布局和服务体系拿下了诸多大型 厂商的签约订单，如汽车电子行业的博格华纳、尼得科等， 保证了公司的营收增长。此外，和而泰于2018年新增微波毫图表44:和而泰电动工具业务2020年增长迅速电动工具营收（千万元） 同比增速么亲财是3.3新四化增强汽车电子化渗透力度，电动化带来智能控 制器量价齐升汽车电子种类多样。汽车电子是安装在汽车上所有电子 设备和电子元器件的总称，按应用分，可分为汽车电子控制 装置和车载汽车电子装置两大类，前者需要与车上的机械系 统配合使用，包含发动机电子、驾驶辅助系统等，后者是在汽 车环境下能够独立使用的电子装置，包含娱乐通信系统和汽 车信息系统等。按种类分，可分为传感器、控制器、执行器 三类，和而泰主营汽车电子的控制器的主要功能是通过传感器监控引擎或相关车载电子器件的状态，来决定注油量、点火 时间或其他参数，实现对汽车运行的控制。汽车电子产业链体系完整且庞大。汽车电子产业链主要 由三个层级构成：上游为电子元器件，中游为系统集成商， 下游为整车制造厂。上游包括Tier2和Tier3厂商，其中Tier2 厂商负责提供汽车电子的相关核心芯片及其他分立器件，主要 包括如恩智浦、飞思、卡尔、英飞凌、瑞萨半导体等IC设计 厂商以及如车载大功率二极管厂商等，Tier3厂商为Tier2 F 商提供代工及封测服务，包括TSMC、Global Foudries等；中 游汽车电子的系统集成商是Tierl厂商，主要进行汽车电子模 块化功能的设计、生产及销售，具体包括博世、大陆、德尔 福、日本电装等公司。汽车电子产业链纵深长，价值量主要 集中于Tierl零部件厂商和整车厂商。智能控制器属于汽车电 子产业链的上游，如果能深度绑定Tierl知名厂商，上游企业 将更有可能保持营收的稳定增长。“新四化”趋势下，汽车电子成本占比不断提高，市场规 模逐步扩大。由于汽车“新四化”“电动化、网联化、智能 化、共享化”发展势头猛烈，同时消费者对安全、舒适、智能 化等需求日益提升，全球主要车企均积极布局汽车电子产品，60%具有高电子成本占比的中高端车型和新能源车市场火热，汽 车电子渗透率和电子成本占比均保持稳步提升的态势，2019 年车身稳定控制系统和空调系统的渗透率分别达95%和70%, 汽车电子成本占比也在40%以上。汽车电子市场规模受电子 渗透化率提升的拉动而逐步扩大，2017年全球汽车电子市场 规模突破2300亿美元，而2017-2022年全球汽车电子市场规 模的预计CAGR将达到7.99%O图表47:1970-2025年乘用车汽车电子成本占比提升70%60%50%40%30%20%10%0%筑亲财是汽车电子渗透率提升帮助控制器产品“量价齐升随着车辆的电子化程度逐渐提高，汽车电子控制器(ECU)从传统的防抱死制动系统、四轮驱动系统、安全气囊系统等，逐渐延 伸到了车身安全、网络、娱乐、传感控制等领域，同时，域控 制器(DCU)技术的发展逐步解决了 ECU增多后汽车控制系统 变得复杂化的问题，使得一辆车上的ECU数量可以得到显著 提升，同时，由于汽车智能化的发展，智能控制器需要有更强 的计算能力和集成性能，而这也预计能带来单位价值的提升。 在行业整体趋势向智能化转型的推动下，汽车电子智能控制 器“量价齐升”，预计拥有可观的市场增长空间。图表49:ECU/DCU总市场规模和主要细分领域市场规模预估(亿美元) ECU/DCU市场规模预估 动力系统 车身电子弘泰财是和而泰深耕汽车电子控制器多年，与博格华纳和尼得科 两家知名Tierl客户保持深度稳定的合作关系，汽车电子业务 或将快速增长。和而泰在上市之前已经布局汽车电子业务多 年，且在2010年通过了 ISO/TS16949汽车供货商质量体系认证，该认证周期长达一年以上；公司还设立了多家子公司和 汽车产线，用于扩大汽车电子产能，加快业务发展。目前和 而泰的产品主要包括产品汽车散热器、冷却液加热器、加热线 圈、发动机力变器、引擎风扇控制器、门控制马达等汽车电 子控制器。凭借其研发能力、服务能力和产品品质，和而泰 与博格华纳、尼得科等头部Tierl零部件供应厂商（其中博格 华纳市场份额全球第二十五）建立了良好的合作关系。图表50:和而泰汽车电子业务各年营收及同比增速4收购钺昌科技渗透上游产业，借助5G潮流进军射频芯和而泰通过收购钺昌科技获取T/R芯片核心科技，成为 射频芯片领域唯一民营玩家。钺昌科技、中国电子科技集团 第13研究所和第15研究所是国内仅有的三家相控阵雷达射 频芯片的供应商，而其中钺昌科技国内唯一一家拥有“军工四 证”（国军标认证、保密认证、许可证认证和名录认证）、掌 握微波毫米波射频T/R芯片技术的民营企业。和而泰于2018 年以现金6.24亿元收购钺昌科技，控股80%,继承了钺昌科 技在射频T/R芯片市场的唯一民营身份。射频芯片产品众多，军用领域合作密切，商用领域蓄势 待发。T/R芯片也称微波收发芯片，它通常一端连接相控阵 发射天线子阵，一端连接频率综合单元，构成一个微波收发 单元。其功能就是根据外部控制信号对微波信号进行放大、移 相、衰减，主要应用在有源相控阵雷达上。依靠T/R芯片技 术，公司研发的产品包括功率放大器芯片、低噪声放大器芯 片、模拟波束赋形芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片以 及GaN宽带大功率芯片等，应用于国土资源普查、卫星导航 和通信等高端领域，主要客户是国家航天、军工院所和武器 装备领域大型军工企业。除军用领域外，钺昌科技还积极布 局卫星互联网与5G毫米波通讯等商用领域。2020年下半年， 低轨卫星T/R芯片已开始小批量交付，5G毫米波基站射频芯片方面，公司则还在继续迭代研制毫米波波束赋形芯片，商 用领域蓄势待发。随着军工智能化程度的提高，军用雷达需求也在逐年上 升，推动军用射频T/R芯片市场稳步增长。武器装备机械化、 信息化、智能化这三化融合发展是我国武器国防军工行业发 展的方向，军工智能化带动军用雷达的需求增加，在军用雷达 的各种类型中，凭借对相位控制和利用的高效性，搭载射频 T/R芯片的有源相控阵雷达成为了目前的主流。根据当前相 控阵雷达T/R组件及芯片使用情况来看，单个雷达的模块数 用量在1000-2000之间，T/R模块在相控阵雷达成本占比预计 到20%以上，军用雷达需求的上升势必推动射频T/R芯片市 场的增长。根据前瞻产业研究院的预测，2025年中国军用雷 达市场规模有望突破550亿元，年复合增长率高达H.5%,而 未来十年全球军用雷达市场总规模将有望达到3776亿元。图表52:我国军用雷达市场规模稳步提升（亿元） 我国军用雷达市场规模预测同比增速弘条财是对标射频芯片同行玩家，和而泰盈利增长未来可期。在 雷达产业链中，具有T/R芯片研发、生产和销售能力的主要 有13所、55所和钺昌科技，其中13所和55所2015年总收 人均达到40亿，相比之下钺昌科技2018年总收入才刚突破1 亿元，而2017年-2019年上半年，营收增速超过100%,预计 公司未来营收增长未来可期。除国防用途外，钺昌科技也在加大力度开发新的应用领 域市场，例如卫星互联网。卫星互联网是通过发射一定数量 的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处 理的大卫星系统，随着太空空间探索的逐步深入，国内外就卫 星互联网纷纷展开部署，2019年全球卫星产业总收入为2860 亿美元，同比增长3.10%。2020年4月，卫星互联网被首次 纳入新基建信息基础设施的范畴，成为国家战略性工程之一， 受到政策驱动影响，以T/R芯片为主要原材料的低轨卫星需 求得到释放，而钺昌科技在低轨卫星射频芯片领域完成了首 轮套片研制，进行了小批量交付，预示着公司在该领域已完 成提前布局，未来有望持续增长。图表54:钺昌科技营业收入稳步增长钺昌科技营业收入（百万元）同比增速以柒财是抓住5G物联网热潮，公司积极研发布局商用毫米波芯片 业务。毫米波拥有高带宽、低时延、易与波束赋形技术结合 等优势，满足工业互联网的各项需求，而随着5G技术的发展, 物联网市场将可能在未来几年步入高速增长时期，参考IOT Analytics等资料，可知2020年全球物联网连接数达到117亿 个，首次超过非物联网连接数，快速增长的物联网连接数和 市场规模也激发了对毫米波射频芯片的市场需求，而随着5G 基站的逐步建设完善，商用5G毫米波产业链也将获得更为广 阔的盈利空间。钺昌科技已完成了首轮毫米波波束赋形芯片研 制，目前正在而二次送样的调试迭代中，和而泰的提前布局 战略，预计将帮助其在未来的毫米波芯片市场上建立起一定的 先发优势。钺昌科技分拆上市提上日程，未来发展值得期待。2021 年4月9日公司发布公告称拟将其控股子公司钺昌科技分拆 至A股上市。本次分拆完成后，和而泰股权结构不会发生变 化，且仍将维持对钺昌科技的控制权。通过本次分拆，钺昌科 技作为公司微波毫米波相控阵T/R芯片研发、生产和销售的 平台将实现独立上市，并通过上市融资增强资金实力，提升 相控阵T/R芯片业务的盈利能力和综合竞争力，未来发展值米波射频芯片业务，进军军工和5G商用市场，作为目前该领 域除极少数国防重点院所之外唯一掌握该项技术的民营企业, 也是唯一一个在相关领域承担重大国家专项研发的高新技术企 业，公司芯片业务营收预计会有较为迅速的增长。图表6:企业前五大客户贡献营收比例11.56%9.11%4.23%No. 1 -No. 2 -No. 3 No. 4 -No. 5 其他工泰财是1.2营收利润和毛利率稳步增长，费用率维持稳定企业近几年的营收和净利润增长均保持在25%以上，主要是下游需求扩张导致的智能控制器等产品销量增加。2020 年公司实现营业收入46.7亿元人民币，较上年同期增长得期待。报告链接：和而泰深度解析：高速发展的智能控制器龙头27.85%；公司2020年实现归母净利润4亿元，较上年同期增 长30.5%。2021年第一季度公司实现营业收入12.75亿元，较 2020年第一季度同比增长73.16%,归母净利润1.08亿元,较 2020年第一季度同比增长74.59%。此外，公司所销售的智能 控制器平均单价由2015年20元/个增长至2020年30元/个， 涨价的原因一部分是原材料的价格上调，另一部分是智能控 制器技术、算法和工艺的复杂化带来的价值提升。2020年公 司智能控制器销售额的同比增速高达30%,量价齐升令公司 的营收高速增长。图表7:2010-2021Ql和而泰营业收入及同比增速营业收入(亿元)一同比/速(%)么亲贝才是公司近年来营收的增长主要来源于电动工具智能控制器 和智能硬件产品两项业务。其中前者2020年营收81,028.06 万元，同比增长60%,后者2020年营收44,190.45万元，同 比增长243.46%。受疫情影响，2020年海外需求向国内头部 供应商进一步转移，国内大厂的控制器外包比例也在提升。 国际电动工具巨头TTI原料采购额主要供应商来源于和而泰、 拓邦股份、贝仕达克和朗科智能四家国内控制器供应商。图表9:和而泰各主营产品的营收比较（亿元）35302520151052016 B20172018 B2019 " 20200巩元财是除营收和利润高速增长以外，公司近几年的毛利率也在 逐年升高，费用率则维持在较为稳定的水平。2020年公司的 毛利率22.9%, 20利年同期为22.2%,净利率9.0%, 2019年 同期8.8%。公司容易受到上游原材料价格波动的影响，2018 年由于MLCC（片式多层陶瓷电容器）等原材料价格上涨，导致 公司毛利率由2017年的21.0%下降为19.9%O公司的管理费 用逐年增长，主要来源于管理人员人数的增加带来的工资增加, 2020年同比增长45%,除工资外最大的原因是子公司钺昌科 技股权激励费用的增加。此外由于研发人员数量的扩张带来 的工资费用上升，公司的研发费用也在逐年增加。但2020年 公司销售费用有所降低，销售费用率由2.3%降至1.6%,主要 原因是疫情导致的差旅费下降以及越南新工厂等海外生产基 地投入使用导致的运输费下降。图表10:2010-2021Q1和而泰毛利率及净利率毛利率 净利率优秀的研发能力和技术创新能力也是和而泰能拿下行业 内大客户的重要原因，也保证了公司的技术竞争优势和可持 续发展。截止2020年12月31日，公司及下属子公司累计申 请专利1824件，其中申请发明专利676件、实用新型955件、 外观设计107件、美国发明15件、欧洲发明2件、PCT69件; 公司及下属子公司累计申请软件著作权共计43件、商标申请 共计60件183类。优秀的研发能力和技术创新能力也是和而 泰能拿下行业内大客户的重要原因。公司近几年来高学历人 才增加，也保障了公司研发任务的顺利达成。截至2020年12 月31日，公司有在职员工5622人，比上年同期增长34.6%, 其中本科及以上学历员工1029人，比上年同期增加27.6%。 技术人员1183人，同比增长10.35%,占比21.04%。图表12:公司本科及以上人数及其占比1.3继续推进全球供货能力，形成协同效应公司继续推进全球供货能力，提高供应链优势，加快反 应效率。公司的客户的产品大多数销往全球，而公司在全球 各大洲均有相关工程，有能力与客户形成较强的协同效应， 实施对核心客户深度贴近服务，高效响应核心客户的战略需求。 同时公司还能利用全球化布局优势进行供应链整合，通过跨 国采购从而降低公司综合成本。2018年公司收购NPE55%股 权，以布局欧洲制造基地，2019年越南工厂投入使用。公司