宏观股指年度观点：2021经济增速大幅走高股指期货谨慎看多.docx

一、2020年宏观经济概述1二、宏观经济总量分析1（一）、经济下行之后迎来复苏11、工业产出下滑32、固定资产投资处于低位 53、消费增速缓慢下滑94、进出口增长超预期115、政府净支出扩大12（二）、价格指标分化14（三）、金融数据保持较高增速17三、2021年宏观经济展望21四、2020年股指期货行情回顾 22五、股指期货市场分析23（一）、企业盈利下降23（二）、股市融资节奏加快25（三）、融资余额稳步抬升2728（四）、三大指数估值上升 产出、消费的拉动作用均较大。以年度数据来分析中国经济10年来一直处于经济增速下行趋势之中，从工 业产出来看在2014-2015年经历了一次快速下滑然后触底的过程，之后几年一直 在6。平台之上波动，2018年9月首次跌破这个长期平台，我们认为这是一个工 业产出长期下滑趋势的开始。主要考虑的因素是中国经济在2015年之后发生了 重要的结构性变化，一是第三产业占GDP的比重逐步提高对GDP的增长贡献 增加，二是新经济领域的增长速度超越传统经济的增长新旧动能逐步转换。表12020年规模以上工业增加值同比前后5行业行业2020年1-11月电气机械和器材制造业8.10计算机、通信和其他电子设备制造业7.20高技术制造业6.40黑色金属冶炼和压延加工业6.30汽车制造业6.30家具制造业-5.30文教、工美、体育和娱乐用品制造业-7.00纺织服装、服饰业-9.60皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-12.40开采辅助活动-13.50市场对2021年生产端表现预期乐观，虽然长期来看经济下行趋势没有扭转， 不过2021年由于外需、内需的修复生产端表现将好于今年，再加上基数效应上 半年规模以上工业增加值增速应较高。如果特别指定在明年来看的话，中国经济 下行趋势放缓，工业产出应该较为稳健，是经济下行压力下较为坚挺的指标。2、 固定资产投资处于低位2020年固定资产投资增速处于低位。2009年之后我国固定资产投资完成额增 速长期逐年下滑，2020年1-11月固定资产累计增速2.6%,创出历史新低。2020 年国内疫情受控之后投资持续反弹，整体上投资恢复的进程较为缓慢，年初受疫情影响，投资大幅下跌，二季度开始逐步反弹，三季度末累计同比增速转正, 由于处于修复过程中，年末投资增速到达年内高点。2020年全年来看投资主要构成中房地产开发投资明显好于市场预期，基建投 资年内逐步好转小幅增长、起到了托底作用，制造业投资恢复较弱、一直处于 低位。2020年1-11月中国固定资产投资49.96万亿元，同比增长2.6%,增速进一步 回升，投资延续稳定恢复态势。其中三大投资领域中房地产开发投资平稳增长、 基础设施投资增长加快、制造业投资降幅进一步收窄。分投资主体看，民间固定 资产投资27.81万亿元，同比增长0.2%,增速在年内首次转正；国有控股企业固 定资产投资累计同比5.6%,增速持续上行。分产业来看，第一产业投资12.26万 亿元，同比增长18.2%;第二产业投资14.41万亿元，下降0.7%,降幅收窄但尚 未转正；第三产业投资34.32万亿元，增长3.5%。制造业投资方面，1-11月制造业投资增速同比-3.5%,同比降幅仍然在持续收 窄，仍为负增长，年末单月恢复速度是三大支柱产业中恢复最快的产业。其中 医药制造业和有色金属冶炼及压延加工业回升比拟快，主要是因为疫情持续存 在的情况下，医疗器械以及药物的需求扩大，以及电子制造业持续改善，汽车 行业景气程度提升，投资增速持续改善。基础设施投资方面，年内逐步好转，上行速度缓慢，起到托底作用，三季 度基建投资增速逐月小幅放缓。2018年以来基建投资增速本就处于历史低位， 加上疫情的打击，年初骤降，之后在宏观政策逆周期调节的作用下开始修复， 增速逐月提升，但速度缓慢，起到托底而非拉动经济的作用。1-11月基础设施投资增速同比增长1%,财政支出提速带动基建投资进一步 上行。基础设施投资仍处于底部区域，年末基建投资增速大概率继续回升维持 小幅正增长。政府对于基建发力的目的在于“稳增长”托底经济而不在于拉动 经济。2021年基建投资增速继续修复的概率较高，但在财政约束下向上的空间也 不大，整体上会好于2020年。在结构方面基建投资或依据政策导向调整，代表 传统基建的电力、铁路、公路等领域的投资增速下降，但是新基建方向的智能 交通基础设施，智慧能源基础设施以及国家大力开展的充电桩、光伏、风电这 些产业增速提高。图7:年度固定资产投资数据图8:房地产开发投资数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货图9：基础设施投资（不含电力）图10:制造业投资数据来源：Wind,国元期货数据来源：Wind、国元期货2020年房地产开发投资表现强于其他领域。由于需求支撑较强，在受疫情 冲击的主要投资板块中，房地产投资属于跌幅相对较少的局部，之后房地产投 资增速持续回升，累计增速于6月率先转正。2020年1-11月中国房地产开发投 资12.9万亿，同比增长6.8%,涨幅继续扩大，恢复情况明显好于其他领域的投 资。房地产开发投资增长已经连续5个月呈现正增长，新开工面积增速恢复较 快，有利于明年的市场预期。施工方面，月房屋施工面积90.2亿平方米，同比增长3.2%;新开工面 积20.1亿平方米，同比下降2.0%;竣工面积5.9亿平方米，同比下降7.3%。竣 工增速恢复相对较慢，施工面积累积速度较快。销售方面，1-11月商品房销售面积15.1亿平方米，同比增长1.3%,较去年 同期高1.1个百分点；销售额14.9万亿元，同比增长7.2%,较去年同期低0.1个 百分点。地产销售持续好转，二季度以来月份销售数据一直比拟乐观。地产政策导向上中央一直坚持房住不炒，又以因城施策为补充，市场主流 观点认为2021年房地产投资增速不会太高，由于监管严格与高基数的影响，房地产投资增速或逐渐回落，考虑到今年上半年拿地较强，明年上半年地产投资单月增速回落速度或相对较为缓慢。表2、2020年固定资产投资增速前5Vs后5行业行业2020.1-11农林牧渔业:畜牧业89.80高技术服务业:电子商务服务业32.20制造业:医药制造业27.30信息传输、软件和信息技术服务业:电信、广播 27 30 电视和卫星传输服务.高技术制造业:医药制造业27.30采矿业:石油和天然气开采业-21.80批发和零售业-23.70制造业:文教、工美、体育和娱乐用品制造业-24.00制造业:纺织服装、服饰业-29.80农林牧渔业:畜牧业89.80市场主流观点认为2020年房地产投资增速持续处于高位有压力，回落的概 率较高，全年投资增速不会太高，而制造业投资能够低位回升对冲房地产投资 的下滑影响，基建稳定依然起到托底经济的作用。整体来看，2021年主动性投 资需求将继续回升，同时扩张性的财政政策在投资领域起到重要作用，逆周期 调节政策会起到托底作用，使2021年固定投资增速回升到5%之上。3、消费增速缓慢下滑2020年消费比拟低迷，是需求端恢复的最缓慢的局部。2014年以来社会消费品零售总额的增速一直处于缓慢下行的趋势中，长期 的缓慢趋势没有明显改善。2020年初消费领域受到了严重的打击，3月份之后疫 情有效管控，消费逐步回升。由于年内经济压力较大，就业、居民收入均受影 响，消费恢复也有一定的阻力。到8月份单月社会消费品零售总额数据才年内 首次正增长，三季度之后消费才加速好转，属于需求端最弱势的局部。2020 4 Ml月社会消费品零售总额35.1万亿，名义同比下降4.8%,降幅继 续收窄。单月来看消费正在好转，11月份社会消费品零售总额3.95万亿元，同 比增长5%,增速继续缓慢加快，其中汽车销售同比增速为11.8%,仍维持高增 长态势、是提振社零的主要因素。可以观察到在疫情的影响下全国居民的消费 行为发生了显著的结构性变化，网上实物零售额表现较好，居民减少外出就餐 餐饮收入下降较大。图11:社会消费品零售总额图12:中国城镇居民人均可支配收入数据来源：Wind国元期货数据来源：Wind、国元期货疫情结束后居民收入增长受经济下行影响的可能性较大，从而对消费的恢 复过程造成负面影响。前三季度，全国居民人均可支配收入23781元，同比名义 增长3.9%,实际增长0.6%。9月份全国城镇调查失业率是5.4%较8月下降0.2 个百分点，就业压力仍存。可以说与疫情前相比居民就业、收入方面的增长还 面临压力。就业与收入压力可能会对消费持续回升造成不利影响。2021年消费大概率反弹，因为2020年上半年的基数确实太低了，只要经济 正常化，消费水平即会随之上升。但由于输于消费下滑后的恢复性反弹，很难判断消费是否摆脱了长期下行趋势，还需结合明年的经济增长、居民收入、就 业、债务压力、通胀等情况来判断。4、进出口增长超预期由于全球经济下行叠加贸易摩擦，中国进出口增速自2017年之后即处于比拟 明朗的下行趋势之中。2020年突发新冠疫情，年初市场对于今年的外贸形势预期 非常悲观，认为进出口负增长会成为GDP增涨的拖累，而实际的情况要好于市场 预期。这主要是得益于政府的一系列“稳外贸”措施，也得益于内外需走强。2020年前口个月中国进出口总值29万亿元，同比增长1.8%。其中出口 16.1 万亿元，同比增长3.7%;进口 12.9万亿元，同比下降0.5%。全年累积数据依然显 示进出口自2017年以来的长期下滑趋势没有显著改善。其中出口方面略好于进 口，得益于下半年以来外需强劲。分阶段来看年初疫情对贸易领域的冲击较大， 进出口数据大幅下滑合乎情理，二季度开始由于中国的疫情率先受控，外贸领域 逐渐修复，于6月当月进出口实现了正增长，前三季度我国进出口累计增速实现 了正增长，四季度外贸维持强势。2021年进出口增速应较202。年增速提升，逐渐脱离2017年以来的长期下行 趋势，主因在于国内经济稳步增长叠加外部需求好转带动外贸领域景气度提高， 贸易领域逐渐走向正常化。另外2021年的基数压力小于今年，美国拜登政府上台 贸易摩擦有望阶段性缓和。图13:年度进出口数据图14:年度进出口数据数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货总之，2020年进出口增速较去年下滑，下滑幅度好于市场预期，出口略强于 进口。由于明年内外部经济景气度好于今年，在内外需支持下2021年进出口增速 应较2020年增速提升。5、政府净支出扩大2020年财政政策扩张力度加大，财政赤字率提高，政府债务规模上升，政府 部门杠杆率提升，减税降费规模增加。财政收支预算方面，2020年财政政策积极扩张，扩展力度空前，2020年财政 赤字率从2019年的2.8%提高至3.6%,历史上首次突破3%,财政赤字预算规模 37600亿元，较2019年增加1万亿。政府债务方面，2020年全国人大批准安排新增专项债券额度3.75万亿元，较 2019年的2.15万亿元增加1.6万亿，年内各地专项债券发行使用情况总体良好。2020年中发行特别抗疫国债1万亿，来统筹推进疫情防控，对冲疫情给经济造成 的下行压力，缓解财政收支矛盾的需要。2020年国债余额20.5万亿叫2019年的16.7万亿增加3.85万亿，地方政府债余额25.4万亿较2019年的21.12万亿增加4.26 万亿，政府债务压力大幅增加。此外，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上；各 类结余、沉淀资金也要应收尽收、重新安排。财政计划2020年的减税降费规模2.5 万亿，较2019年的1.93万亿进一步提高。2020年财政政策持续发力，在国内国际形势复杂严峻的背景下，起到了托底 民生、托底经济的作用。财政支出改善基本公共服务，刺激居民消费、改善营商 环境、支持经济增个长。行至年尾从财政约束的角度来看财政继续扩张的压力越 来越大图15:财政政策目标图16:财政收支年度数据数据来源：Wind,国元期货数据来源：Wind、国元期货2020年月全国一般公共预算收入16.95万亿，同比下降5.3%,降幅持续 收窄。其中中央收入7.8万亿，同比下降9.2%,地方收入9.1万亿，同比下降1.7%。 1-11月全国一般公共预算支出20.78万亿，同比增长0.7%。财政平衡的压力仍较 大。其中中央支出3万亿，同比下降2.3%,地方支出17.8万亿，同比增长1.2%。财政支出增速高位回落。财政收支增速差4.6个百分点。年终中央经济工作会议对2021年财政政策做出新的定位，积极的财政政策要 提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在 促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政 府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。明年在减税降费、财政托底政策下，收入难以开源、支出难以节流。从财政 约束的角度来看，对于2021年财政政策扩张的力度不宜预期太高，大概率较2020 年收缩。图17:财政收入月度数据图18:财政支出月度数据数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货（二）、价格指标分化2020年消费品与工业品价格指标走势分化，CPI自高位回落、PPI从底部回升，CPLPPI剪刀差自4月份到达高点之后逐渐回落。（五）、期货贴水逐步收窄30六、2020年股指期货展望31七、风险揭示32图 20： PPI-CPI图19:价格指标数据来源：Wind,国元期货数据来源：Wind、国元期货CPI方面，2020年初延续2019年的势头，消费品价格维持强势，1月份CPI 同比上涨5.4%创下8年新高，由于2019年以来的消费品上行趋势主要是由猪肉为 主的食品价格上涨推动，春节之后由于猪肉等食品的涨价动能趋弱叠加翘尾因素 逐阶回落，年内CPI呈下行趋势。及至11月CPI同比下降0.5%,为十一年来首 次出现负值，食品价格是带动CPI由涨转降的主要原因。2020年内CPI的波动幅 度由8年高点到11年低点，可以说是波动剧烈。2020年11月CPI同比下降0.5%,较上月下降1个百分点，CPI同比涨幅创下 11年新低也是首次出现负值。其中，食品价格下降2%,较上月的上涨2.2%转为 下降，主要是猪肉价格较上年同期回落所致。11月猪肉价格同比下降12.5%,较 1。月份降幅扩大9.7个百分点。因此11月份CPI大幅回落主要是由于基数原因以 及猪肉价格下降的影响。在0.5%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0个百分点，新涨价影 响约为-0.5个百分点，新涨价动能较弱。现阶段猪肉价格下行、原油价格稳在低位，尚未有其他的新的价格驱动因素出现。2020年月，CPI比去年同期上涨2.7%O 2021年CPI应低于2020年，主 要是因为猪价进入下行周期叠加2021年上半年的高基数，再没有新涨价动能出现 时CPI处于低位的概率大，2021年通胀水平前低后高总体应较为温和。图 21: CPI图 22: PPI数据来源：Wind,国元期货数据来源：Wind、国元期货PPI方面，2020年全年PPI处于低位。2017-2019年工业品价格处于长达三 年的长期下行趋势中，原本2019年末工业品价格有止跌回升的迹象，但由于年 初突发新冠疫情，工业品价格遭到打压，上半年PPI持续下行，5月份跌至-3.7% 创下四年新低，之后国内疫情受控内需好转，PPI降幅缓慢收窄，由于新涨价动 能较弱也一直徘徊在低位。2020年11月PPI同比下降1.5%,降幅收窄0.6个百分点，工业品价格缓慢 修复趋势。在11月份1.5%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为。个百 分点，新涨价影响约为-1.5个百分点，新涨价动能仍弱。国内复工复产进度较快， 产出增长相对较快，而需求恢复的相对略慢，后期工业品价格还是看需求反应。2020年PPI的翘尾因素整体较低且平缓，因此年内PPI的波动主要由新涨 价动能决定。疫情受控制后工业品价格逐步修复，从上游至中下游渐进传导， 但由于需求缺乏，推开工业品价格全面上涨的动力不够，因此PPI恢复过程较 为缓慢。在此基础上，受2020年上半年原油等大宗商品价格基数较低的影响， 2021年上半年PPI同比增速继续上升的概率大，下半年受需求影响有可能走弱。CPI在2021年位于低位，先走低再回升，整体温和；PPI在2021年继续攀 升，先回升再回落，整体好于2020年。（三）、金融数据保持较高增速2020年金融数据全年维持强势。由于新冠疫情的短期冲击一季度经济增速大 幅下滑，在特殊的经济环境下货币政策转向宽松有助于经济恢复正常运行。货币 政策推进逆周期调节政策，货币政策保持流动性宽松，为实体企业提供各种信贷 支持，为经济复苏提供宽松适宜的金融环境。二季度国内经济快速修复名义 GDP增速上行，货币政策相机调整，注重保持货币供应量和社会融资规模合理 增长，在经济恢复的初期保持适度宽松，稳定市场预期维护经济恢复步调。下半 年由于经济稳步恢复，货币政策较上半年收紧，货币政策更加灵活适度、精准导 向，在稳增长与防风险之间取得平衡。2021年宽松货币政策将有序退出。2020年金融数据逐渐攀升及至年末升至2017年以来的高位。11月M2余额 217.2万亿元，同比增长10.7%;社会融资规模存量283.25万亿元，同比增长13.6%; 人民币贷款余额171.49万亿元，同比增长12.8%。现阶段央行在货币政策执行过 程中比拟注重保持货币供应量和社会融资规模合理增长，使资金平稳有序地投 向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归，2020年三季度名义GDP恢复到5.5%左右，随着2021年经济进一步恢复，经济增速提升经济回归正常，货币政 策同步正常化，金融数据还有向下的空间。货币供应方面，货币环境前松后紧整体宽松。11月末M2余额217.2万亿元， 同比增长10.7%,增速较上年同期高2.5个百分点，处于四年高位。Ml余额61.86 万亿，同比增长10%,较上年同期上升6.5个百分点；M0余额&16万亿，同比 增长10.3%,较上年同期上升5.5个百分点。1-11月现金净投放4404亿元。Ml 增速持续回升到达年内高位，M1M2增速剪刀差触底回升，单位活期存款趋势好 转，企业融资现金流改善。年内货币政策加大了对实体经济的支持力度，降低企业实际融资利率，引导 金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持。下半年经济逐步恢复，货 币政策也随之回归常态化。过于宽松的流动性容易引发通胀担忧与汇率压力，央 行有可能根据经济状况逐步回收投放的货币，2021年总量政策大概率保持收敛。图 23: M0图 24: Ml数据来源：Wind,国元期货数据来源：Wind,国元期货数据来源：Wind、国元期货图 25: M2图26:新增社会融资规模数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货社会融资方面，2020年社会融资规模快速上升，社融增速加速上行，在经 济恢复进程中，央行维持宽松的政策基调、通过多项政策工具推动社会融资规 模加快增长。存量看11月末社会融资规模存量为283.25万亿，同比增长13.6%,较上年 末提高2.9个百分点。分项来看同比上升的有：政府债券45.35万亿同比增长 21.4%,较上年增加7.1个百分点；企业债券27.6万亿同比增长19.3%,较上年 增加5.95个百分点，未贴现的银行承兑汇票余额为3.73万亿同比增长15.2%、 实体经济人民币贷款170.45万亿元同比增长13.3%、非金融企业境内股票8.14 万亿同比增11.3%、外币贷款2.21万亿同比增长3.1%。融资需求全面上升，信 贷维持在高位，政府债券、企业债券融资增长较快，社融增速加速上升。同比 下降的有：委托贷款11.11万亿同比降4%;信托贷款6.81万亿同比降9.9%。表 外融资持续下降，表外融资收缩对社融的影响逐步降低。从增量看，月社会融资规模增量为33.14万亿，同比多增9.67万亿。同比多增幅度较大的有：人民币贷款增加18.19万亿同比多增3.1万亿；政府债券 增加8亿同比多增3.3万亿元；企业债券增加4.46万亿同比多增1.65万亿。企业 生产活动和中长期融资的活跃，政府债务增加较多。2021年在货币环境宽松且经济上行时期，社会融资规模增速将会维持较高 增速，在货币政策转向退出宽松之后社融增速下降。存贷款方面，2020年存款增速为2017年来高点，贷款增速也逐步上升处于 高位。202。年1-11月人民币贷款余额171.49万亿元，同比增长12.8%,增上月 回落0.1个百分点，融资需求温和回落。增量看1-11月当月新增人民币贷款18.38 万亿，其中住户新增7.3万亿，企业新增11.57万亿，中长期贷款新增13.76万亿， 短期贷款新增4.63万亿。贷款期限结构仍然向中长期倾斜，或说明经济复苏动 力仍强，银行放贷和企业贷款需求意愿均较强。2020年1-11月人民币存款余额 212.8万亿，同比增长10.7%,增速较上年同期提高2.3个百分点，存款增长较快。图27:社会融资规模存量图28:人民币贷款余额整体来看，2019年的金融数据好于2018年，是央行在2019年外部压力增大国内经济下行的形势下加强逆周期调节的表达。2020年央行的货币政策将保持稳定，并根据经济增长和价格形势变化相机调整。三、2021年宏观经济展望2021年中国经济增速大幅上升，主要原因在于经济增长内生动能将延续增强 趋势，另外由于2020年基数影响，表观数据可能会好于体感数据。同比经济数 据前高后低，上半年会显著高于下半年，环比数据那么不会有特别显著的波动。在 经济恢复到正常水平之后会有一定的波动属于可以接受的范围。2021年生产端表现应该延续强势，起到经济、民生、就业的中流砥柱的作用。 从内需来看，随着经济逐步恢复，内需响应逐步跟上，汽车、电子产品等的生产 还能维持较高水平，加上国家产业政策的倾斜，高新产业的开展动能较强。从外 需来看，由于中国疫情控制的领先优势仍在，外部需求规模难减，依然有望成为 全球净供应国。2021年需求端表观数据应有明显好转。投资领域2021年主动性投资需求将继 续回升，同时扩张性的财政政策在投资领域起到重要作用，逆周期调节政策会起 到托底作用，使2021年固定投资增速回升。消费方面2021年消费表观数据大概 率反弹，因为2020年上半年的基数确实太低了，只要经济正常化，消费水平即会 随之上升。外贸领域，由于明年内外部经济景气度好于今年，在内外需支持下2021 年进出口增速应较2020年增速提升。政府支出方面，从财政约束的角度来看，对 于2021年财政政策扩张的力度不宜预期太高。综合来看需求应好转。宏观政策方面，2021年宽松货币政策将有序退出，财政扩张力度大概率较2020年收缩。政府赤字率下降，总体杠杆率增速下降。2021年价格指标处于偏低水平，CPI中枢低于2020年，PPI中枢高于2020年。 CPI方面，在基数作用下2021年CPI先走低再回升。PPI方面，在新涨价因素的 作用下，PPI上半年继续从底部回升之后再回落。新冠疫情在欧洲、美国、中东、南亚等地区扩散，不但时刻干扰市场情绪， 也对各国经济形成实质性的负面影响。全球经济下行风险依然突出。主要经济体 财政政策扩张、货币政策宽松，相对而言中国的宏观政策 更加稳健务实，中国再 经济、政策等多方面具有先行优势。2020年股指期货行情回顾2020年全年来看股指期货是超预期的多头行情。其中截至12月25日沪深300 指数年内上行23.1%,上证5。指数上涨14.7%,中证50。指数上涨19.2%。2020年的行情可以分为上半年和下半年2段，年内指数的大幅波动与涨幅基 本上是上半年完成的，下半年基本上是高位窄幅震荡小幅上行的行情。2020年初突发疫情牵动了资本市场情绪，随着国内疫情、国际疫情的开展， 市场形成了 2月4日与3月19日两个低点，上证指数19日下跌至年内低点2646 点，沪深300指数下跌至年内低点3503点，上涨50指数下跌至年内低点2517 点，中证50。指数2月4日创下年内低点4736点，之后随着国内疫情受控，市 场情绪逐渐好转，二季度市场震荡上行缓慢修复。之后迎来了 6月3。日到7月9日的快速拉升行情，市场全面上行，三大指数 快速拉升。之后股指期货迎来了长达半年的高位震荡行情。大盘长期在3200-3400点内区间震荡，及至12月才创出年内高点3465点，至今尚未脱离震荡区间。高 位震荡过程中三大股指走势分化，其中沪深300指数表现最为强势，沪深300 与上证50指数于下半年均为震荡盘升行情，年末收在高点附近，而中证500是 震荡盘跌行情，年末行至震荡区间下沿。2020年中国迎来创业板注册制改革。IPO数量创下历史新高。图29:股指期货2019年行情回顾图30: 2018年A股市场风格数据来源：Wind,国元期货数据来源：Wind、国元期货五、股指期货市场分析（一）、企业盈利下降一季度新冠疫情对工业企业经营状况造成了重大的影响，二季度经营环境 好转各方面经营指标逐步修复，显示出国内企业的韧性较强，企业经营向乐观 的方向开展。三季度工业企业利润延续快速回暖趋势，7、8月份各项经营指标 加速修复，9月份利润增速有所回落。10月份继续走强为年内最好水平，企业经 营恢复到疫情之前的程度指日可待。2020 4 MO月份规模以上工业企业实现利润总额5万亿元，同比增长0.7%,1-9月为下降2.4%,年内首次由负转正。在41个工业大类行业中，25个行业利 润总额同比增加，较上期增加4个，26个行业减少，其中装备制造业持续强势 对工业企业利润增长贡献最大，另一方面随着下游需求，石油加工、有色等行 业利润增速改善幅度较大，对工业企业利润的拖累作用逐渐降低。10月当月规 模以上工业企业实现利润同比增长28.2%,增速比9月份加快18.1个百分点，当 月数据大幅好转与去年基数有很大关系无需过分解读。1-10月规模以上工业企业实现营业收入84.8万亿元，同比下降0.6%,降幅 较1-9月收窄0.9个百分点，营业收入数据进一步好转。各项指标均相互印证显 示企业经营压力缓解，业绩逐步改善，中工业品价格止跌企稳也对企业经营好 转有正面的贡献。上半年企业经营受到疫情的拖累，下半年以来进入加速攻坚阶段，单月来 说，营收、利润都实现了快速修复。2019年全年工业企业利润总额增速为3.3%, 目前企业经营状况正在逐步接近疫情之前的水平。以目前的修复节奏估算，2020 年工业企业利润总额增速应低于2019年水平。疫情打破了市场对于实体企业盈 利在2020年起稳回升的预期，另一方面考虑2021年的基数影响特别值得关注， 2021年形成底部攀升趋势应该概率较高。图31:工业企业利润总额累计值图32:当月利润图1:中国GDP2图2:美国GDP2图3:欧盟GDP3图4：日本GDP3图5:规模以上工业增加值 4图6:全部工业增加值4图7:年度固定资产投资数据7图8:房地产开发投资7图9:基础设施投资（不含电力）7图10:制造业投资7图11:社会消费品零售总额10图12:中国城镇居民人均可支配收入10图13:年度进出口数据12图14:年度进出口数据12图15:财政政策目标13图16:财政收支年度数据13数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货2020年股票市场的盈利难免受到宏观经济的影响，ROE指标下行，2020年 也延续了 2018年以来的股票市场的盈利呈现结构性、头部化的结构性变化。就 三大股指而言截至2020年12月25日上证50指数的ROE为7.987%、沪深300 指数的ROE为7.957%、中证500的ROE为5.863%,均低于2019年的9.78%、 9.52%、6.22%;上证50指数的每股收益为0.718元、沪深300指数的每股收益为 0.63元、中证500的每股收益为0.282元，均低于2019年的0.779元、0.678元、 0.29元。从公司盈利的角度来看2020年不及2019年企业盈利强劲。（二）、股市融资节奏加快2020年股市融资加快，IPO加数大幅增加。2019年至2020年以来由于先后推 行了科创板、创业板注册制改革，国家多层次资本市场建设过程中大力开展直接 融资，IPO速度不断加快，融资额增加、上市公司数量快速累增。2019年A股IPO 数量208家，较2018年的102家增加一倍有余，2020年虽然在疫情影响下短暂放 缓，全年A股IPO家数约350家，进一步大幅增长。2020年A股IPO筹资额约 4700亿元，较2019年的2393亿元大致翻倍下半年融资规模增大对市场承载能力是不小的考验。由于注册制是既定推行的政策，料2021年IPO数量与规模将进一 步增长。再融资方面，2020年A股再发融资额约10000亿元，较2019年的7754亿增 加25%。定增的高峰在2016年约1.6万亿，之后是逐年下降的趋势。A股市场的 首发融资占比逐步走高，再融资规模占比下降。交易损耗方面，2020年股市交易活跃度增加，估算证券交易印花税约1800 亿，较2019年的1229亿大幅增长，较2018年的977亿翻倍。市场交易损耗增加。2020年也是产业资本减持的大年，这与年内股票估值较高有关，截至2020 年11月30日，今年二级市场累计净减持规模已达5601.52亿元，较2019年增加 2000多亿元。一方面北上资金买龙头，一方面产业资本减绩差股，形成了结构化 行情。在2020年的特定经济、政策环境下，股市对资金的消耗整体大增。假设明年还 要维持在现有水平，那么资金消耗会只增不减，否那么要么指数下跌、要么市场活跃 度下降、要么融资节奏放缓。图 33: IPO图34: IPO融资数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货图35:沪深股市市值合计图36: A股增发融资额数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货（三）、融资余额稳步抬升2020年融资余额整体上升。杠杆资金对于行情的变化比拟敏感，追逐趋势进 行交易。年初，融资余额一直徘徊在1万亿上方附近，最低到达10107亿。年中 行情启动，融资余额快速上升至1400。亿左右。下半年那么变化不大，小幅波动、 缓慢攀升至14800亿的水平。2020年融券余额在年内大幅攀升，这与往年的情况区别很大。由于做空机制 不完善，沪深两市融券余额长期缺乏2。亿，一直处于低位，而2020年融券余额一路攀升，年末到达1300亿元，创下历史新高，一方面说明A股做空机制有很大 的完善，另一方面局部股票估值确实太高留出做空机会。图38:融券余额图37:融资余额数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货2020年三大期指标的指数估值均较2019年有较大幅度的上升。从时间来看， 一季度三大指数估值下行，二季度估值修复行情，下半年市场估值整体上升。年 内指数估值上升是由于指数上涨、成份股业绩下降造成的，目前的估值水平处于 历史偏高水平上。结构上来看，沪深30。指数、上证50指数下半年估值变化与中证500指数有 较大区别。下半年股票市场行情“头部化”的趋势明显，中证500指数下半年指 数走势不及上证50、沪深300强势，因此PE下降。也反映出上证50、沪深300 盈利较差，每股收益的提升没有跟上行情的上行幅度。2021年股票市场行情“头部化”的趋势大概率延续。图40:上证50PE图39:沪深300PE数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货图41:中证500PE图42: 2019-2020正标的指数估值数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货表3、申万行业指数市盈率申万行业指数:市盈率：2019/12/312020/12/24变化率休闲服务34.28151.25341.22%商业贸易14.7927.3384.79%汽车19.5130.5256.43%家用电器17.1226.3153.68%食品饮料32.649.9653.25%钢铁9.7614.4347.85%电气设备32.2546.1643.13%纺织服装25.335.640.71%化工21.6429.7837.62%交通运输17.5723.9936.54%有色金属38.3247.1122.94%医药生物36.4344.622.43%国防军工57.9770.7622.06%采掘13.0515.8521.46%计算机58.166.9615.25%电子42.8749.1914.74%非银金融15.9217.6811.06%建筑材料13.0414.259.28%综合32.5135.519.23%机械设备26.7829.038.40%轻工制造24.2724.952.80%银行7.027.070.71%通信37.7236.23-3.95%公用事业19.0418.15-4.67%建筑装饰9.518.95-5.89%房地产9.898.42-14.86%传媒41.6635.44-14.93%农林牧渔31.9815.63-51.13%（五）、期货贴水逐步收窄由于疫情的开展对市场情绪的影响，上半年三大股指期货基差的波动幅度较 大，期货贴水较多。年中指数拉升阶段，股指期货短时间升水，之后回归贴水状 态。下半年，市场高位震荡，市场情绪也渐归平稳，期现价差逐渐收窄。2021年 当股指脱离震荡行情时，基差才有望再次出现较大变化。另外，由于行情震荡缺 乏趋势，下半年IF合约的成交持仓比呈下降趋势，交投不够活跃。图43:沪深300主力合约现货期货价差图44:上证50主力合约现货期货价差数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货图45:中证500主力合约现货期货价差图46:沪深300成交持仓比数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货六、2021年股指期货展望2021年的市场底部应较2020年有所抬升，主要是2020年内疫情冲击下的极端行情难以再现，但全年的行情中不确定因素较多，对于大盘谨慎看多，对于2021 年股指行情的判断以偏多震荡为主。从基本面来看，股市2020年下半年以来的上行趋势还没有走完，2021年具备 进一步上行的空间。2021年中国经济增速比将大幅上升，主要原因在于经济增长 内生动能将延续增强趋势。同比经济数据前高后低，上半年会显著高于下半年。 因此股市在一季度甚至上半年都有来自基本面的支撑，适合延续偏多震荡行情。 及至2021年下半年，经济彻底修复之后波动难免，但大概率属于可以接受的范围， 经济失速的概率不高，因此股指回调深度有限，跌至2020年低点的可能性较低。从政策面来看，股市不具备全面牛市的基础，大概率还是结构性行