全球经济消费、库存、资本开支启动复苏三部曲.docx

1. 导言32. 海外经济复苏三重奏之需求：政府积极有为，居民部门消费动能足4政府部门杠杆率虽有上升，但居民部门杠杆率维持低位42.1. 欧美财政补贴方案弥补居民薪酬下滑，美新一轮财政补贴规模或在 9000亿附近4服务消费受限，居民储蓄大增3. 海外经济复苏三重奏之库存：销售环节补库或持续到2021年2季度，制造业加库持续到2022年4. 海外经济复苏三重奏之制造业投资：补库周期向资本开支周期扩散115.5.海外政治观察建制派拜登及其内阁，将使中美关系重回竞合声夺人，兴旺经济体下半年迎头赶上146.1.补库带来的旺盛生产或带动大宗商品行情146.2.新兴经济体上半年或受益于资源品需求15状态136.经济三重奏下的资产配置线索：大宗商品与新兴经济体上半年先151663 兴旺经济体下半年或受益于服务业的复苏俟注服务业和资本开支 周期机会7. 风险提不图16 ：美、欧库存已至较低水平图17 ：美国批发商、零售商和制造商的库存均已经触底 回升逼女：号孑但靛承后：再存（¥）逼女：号孑但靛承后：再存（¥）数据来源：wind,国泰君安证券研究数据来源：wind,国泰君安证券研究4.海外经济复苏三重奏之制造业投资：补库周期向资本开支周期扩散补库周期的开启奠定了资本开支周期开启的基础。补库周期会带来旺盛的需求, 产能的需求进一步提升，从而推动企业资本开支的开启。回顾2000年以来的库 存周期和私人设备的资本开支周期，二者存在高度的关联性。图18 ：库存周期的开启奠定了资本开支周期开启的基础数据来源：wind,国泰君安证券研究疫情后宽松的融资环境给了企业资本开支的能力。不同于2008年的金融危机， 本次疫情冲击后经济处于被动停滞，同时财政部和美联储联合推出了系列支持企 业的信贷措施。因此，我们看到当前美国公司的贷款规模没有出现类似2008年 的下降，反而出现了大幅度的飙升。根据美联储公布的各部门的资金流量表，公司的融资规模在2020年第一、二季度分别到达了 2.4万亿和1.4万亿，远远高于2019年缺乏万亿的水平。更不同于2008年危机后，金融体系受损，融资规模下 降的情况。图19：公司部门在2020年后融资规模飙升上市公司的财务报表状况也保持良好，融资现金流飙升。标普500的财务数据统 计，成份公司的融资现金流规模大幅度提升，从2019年末的-0.7亿美元每股快速 提升到了 1.42亿美元每股。同时经营现金流保持稳定。而且，从投资现金流观察， 投资的规模已经有所扩大。图20 :标普500成份公司的融资现金流大增，经营现金流保持稳定亿美元/per share数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究而从联储的调查看，企业资本支出的意愿也较强。费城、堪萨斯、达拉斯联储的调查数据均显示，制造业企业的资本开支意愿快速回升，已经接近前轮高点水平。图21 ：多家联储调查显示美国制造业企业资本开支意愿快速提升02040600 T6Z0Z 0I6T0Z0 T8T0Z OTZJOZ0 T9I0Z 。工 IOZ 0I4I0Z 。工 TOZ OTZIOZ0 TITOZ0 ToiOZ 0 T600Z0IOO00Z 0E00Z0 T900Z0 TSOON 0I400Z 。工 ooz0 TA ooz 0 TTOOZ 0T600Z费城联储制造业资本支出预期指数堪萨斯联储制造业资本支出指数达拉斯联储制造业指数资本支出指数数据来源：wind,国泰君安证券研究综合当前美国企业资本开支的条件、能力和意愿，我们认为后疫情时代美国的资 本开支周期将启动，进一步推动美国经济在2021年的复苏进程。从资本开支周 期的持续时间看，一般都要持续2-3年，能够很好地接力补库周期，给后疫情时 代的经济恢复提供动能。图22 ：资本开支周期一般持续23年，为后疫情时代美国经济复苏提供动能3020100-103020100-1085-80-75-706560203060R860,aR60SR60,二月 699TR 6aR60±r 60MIR 60ZIR 609R60.60R 60OO0R SKOR 60,90用60S0880R60Mo 8 60Z0860OR 600舄<=私人设备投奥同比增速一制造业产能利用率（右轴）数据来源：wind,国泰君安证券研究5 .海外政治观察建制派拜登及其内阁，将使中美关系重竞合状态美国总统选举基本尘埃落地，基本如我们6月以来的预期，拜登成功中选，但目 前两院选举情况显示或难以形成蓝色浪潮，拜登政府或难有作为。民主党或将难 以控制参议院。当前民主党在参议院仅控制48个席位，而共和党已达50个席位（半数席位），剩余的两个席位均集中在佐治亚州，民主党与共和党各保持一个 席位的领先优势，但由于均未到达法定得票数，还需重新投票，最终结果将于2021 年1月5日产生，民主党控制参议院的可能性较小。这使得国会将仍然处于分裂 的状态，从而使得拜登政府在其任期内难有作为。拜登及其任命的多位内阁成员，均为建制派，对中国的关系将表现为竞争与合作。 拜登曾四次访华，对中国交往颇多，或转变当前美国肆意打压中国的作为，转而 进行全方位竞争与合作。国务卿布林肯主张重塑美国的领导地位，加强与盟国的 联系，反对特朗普民粹主义、民族主义、单边主义和仇外主义的“美国优先”政 策，认为网络战、移民和气候变化是本世纪的新挑战，没有国家能独善其身。中 美竞争之外，也可在气候变化、防扩散、全球健康等方面合作。在中美关键问题 上，我们认为：1）中美贸易协定与关税（2021年上半年）：对华关税大概率会被取消，但不会被 轻易、主动取消，而将成为拜登对华谈判筹码，以要求中国继续执行第一阶段协 议、提高对外开放程度、加强知识产权保护等。2）中美科技摩擦（2021年上半年）：拜登或已默许特朗普政府对华科技制裁，将 不会推翻对华科技制裁措施，但或更加灵活实施制裁措施，在执行方面有边际放 松，如批准局部企业对华高科技产品出口。3）中美气候和环保合作（2021年下半年）：美国重返巴黎气候协定，或对中 国提高环保要求。中美同时发力环保，利好新能源汽车、光伏、风电等相关行业。 此外，中美还或将在建立全球疫情防控机制、朝鲜问题、伊核问题、反恐问题等 领域加强合作。6 .经济三重奏下的资产配置线索：大宗商品与新兴经济体上半年先声夺人，兴旺经济体下半年迎头赶上6.1. 补库带来的旺盛生产或带动大宗商品行情全球生产逐步恢复，补库的需求将带来生产的大幅度提升，资源品需求加大。对 比2008年金融危机后的资源品的表现，大宗商品受到冲击后的走势基本趋同， 随着经济的恢复，大宗商品上涨的态势较为明确。图23 ：比照2008年冲击和现在，CRB现货指数走势显示经济复苏后的大宗商 品弹性数据来源：，国泰君安证券研究数据来源：，国泰君安证券研究6.2. 新兴经济体上半年或受益于资源品需求新兴经济体在上半年或受益于资源品需求的爆发，而受到资本市场的青睐，迎来 资金的流入。图24 ：比照2008年，MSCI新兴/兴旺显示复苏初期的新兴市场表现或强于兴旺科上 91土 TZS上 96寸土 m七 9g士 96m士 导土 9鬲土 Tzm上 96s 9寸z土 TZE 96E s七 9寸E mi 96i TN上 导上 Tz上 E 6ZJ 6Z.J2008-金融危机N020-新冠数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究63 兴旺经济体下半年或受益于服务业的复苏，关注服务业和资本开 支周期机会下半年随着疫苗的广泛投入使用，服务业将进一步复苏，兴旺经济体的经济获得 更强力的需求，资金或再次流入兴旺经济体。同时，须关注服务业修复（如航空、 旅游、餐饮）和资本开支周期带来的机会。图25 ：疫情得到进一步控制后，兴旺经济体的服务业将进一步释放其经济动能9T0Z TON OTOZ NOON 寸00Z 二00Z 8661 S66T Z66T 6861 986T m86T 086T ST u lx6T 896T S96T Z96T0505050505087766554433中低收入国家中等偏上高收入国家数据来源：wind,国泰君安证券研究7.风险提不疫苗效果低于预期、通胀迅速抬升等1.导言2020年，中国风景独好，出口超预期，而这背后表达的是海外需求的旺盛。展望 2021年，虽然当前疫情在北半球有所反复，但是疫苗落地逐步临近，疫情不构成 经济复苏的障碍。我们认为，2021年海外经济复苏进程中核心要关注的三个问题 为： 当前海外旺盛的需求（买房、买车、买各类商品）能否持续？ 当前销售环节的补库能持续多久？ 制造业修复能否引发新一轮资本开支周期？针对以上三个问题，我们倾向于给出肯定的回答。基于此，我们认为2021年全 球经济有望实现5%左右的增速，美国和欧洲或分别实现4%和5.5%左右的增速。通胀将随着经济的复苏而回归,但不会构成通胀风险。我们认为2021年虽然发 达经济体的货币政策仍然保持宽松，但是财政政策将普遍进行回撤，根据IMF的 预测主要经济体的失业率在2025年回到充分就业水平，因此工资属于恢复性增 长。另外，全球一体化的生产，如2020年中国的生产弥补全球的供给缺乏，都 会抑制通胀。图1 :全球经济复苏明确，通胀仅为修复性回升注：表中为同比百分比数据。2020 012020 02 2020 Q32020 042021Q12021Q22021032021Q420202021全球GDP-4.55.0美国GDP0.3-9. 0-2.9-3.3439.53.73.57.74.0CPI2.10. 31.21. 21.52.51.91.91.21.9欧元区GDP-3.2-14. 8-4.3F 4-1.0fl 55.03.9-6,95.5CPI1.10. 20.0- 0.30.10.61.01.10.30.9日本GDP-2.0-9.96. 63.9-2.66.33.62.7-5 62.5CPI0.50. 10.2-0. 6-0.30.10.30.50.00.2新兴经济体中国GDP-6.83.24.95.818.28.36.65.52.19.0CPI5.02.72.30.40=72.01.71.8Z61.6印 GDP3.1-23.9V1.5-4.4-0.218.48.76.1-9.28.3CPI6.76. 66.94.84 84.1446.34.5倭罗斯GDP1.6-8. 0-4.5-X4-2.35.84.53.7-3. 62.9CPI2.43. 13.64. 04.03.73.83.93.33.6南#GDP-1.1-17. 1-9.3-&16.312.94.02a一8 93.3CPI4.42.43.12.93 J4.44.14L43.34.0巴西GDP-0.3-11.4-4.4-0.29.53 J2.0-4.73.6CPI3.32. 13.12.83.14.23.53.02.83.1韩国GDP1.4-2.7-1.3-1.,70.54.53.73.4-1.13.0CPI1.2-0. 10.70.40.6L51.21.40.51.1印欣DP3.0-5. 3-2.10111.76.85.35.0-1.14.7CPI泮g,君安证券析究1.41 1.8Z32.7272.1Z4在我们整个预测中，最为不确定性的风险是疫苗能否在二季度大面积推广以及当 前新一轮财政补贴是否可能引发较高的通胀。2.海外经济复苏三重奏之需求：政府积极有为，居民部门消费动能足2.1. 政府部门杠杆率虽有上升，但居民部门杠杆率维持低位欧美兴旺经济体的财政在疫情期间“积极作为”，政府部门杠杆率提升，但居民杠 杆率依旧维持低位。从资产负债表的分析框架出发，考察欧美兴旺经济体三部门 的资产负债表情况。截至2020年6月底，根据国际清算银行（BIS）统计的数据， 较2019年年底，欧元区政府部门杠杆率提升了 11个百分点到达95%,居民部门 杠杆率仅提升2个百分点到达60%o美国政府部门杠杆率提升了 17个百分点达 到117%,居民部门仅提升1个百分点76%o欧美居民部门杠杆率水平仍处于较 低水平，2008年金融危机后居民资产负债表得到了较大的修复。这为后续居民部 门的消费奠定了基础。图2：美国居民部门杠杆有空间图3：欧元区居民部门杠杆也不高101101E0-61R E98TR HR EqglR 8R E0C6IR EONIR EOIIR E99R E96OR E980R 'EO7OR E0 90R 'E0 SON E040R EOMOR EOZOR EOIOR ,E98RE0 61R AoaR HR EOMR E9SIR cnOZIR mo.ua E99R EO-axr A0 8R EOfsOE fnqgoE moSOE fnOWOE AOOR AOOR AOOR OOOR非金融企止一居民部门一政府非金融企北 一居民部门 一政府数据根源47辿，国泰科安址此五2.2. 欧美财政补贴方案弥补居民薪酬下滑，美新一轮财政补贴规模或 在9000亿附近面对疫情冲击，欧美都开启了大规模的财政刺激方案，对冲了薪酬收入的下滑。 就美国而言，新冠相关的财政补贴对个人的总体收入贡献约为8个百分点，基本 弥补了薪酬收入下降带来的收入冲击。新冠相关的财政补贴对个人收入的贡献体 现在转移支付工程中。美国个人转移支付在新冠疫情前维持在3.2万亿美元（折 年数）左右的水平。2020年4月份随着补贴的开始，整体的转移支付规模快速跃 升到6.6万亿美元（折年数）的水平。根据美国经济分析局公布的美国个人收支 的数据，4-9月份合计增加转移支付10万亿美元（折年数），月均为1.7万亿，占 同期美国个人总收入的比例为8%,在补贴的支撑下美国个人收入在疫情期间实 现了正增长，4月同比增长14%,随后随着补贴的下滑而有所回落，截至10月仍 同比增长6%o图4：新冠相关工程提升了转移支付的规模，占同期总收入8%十亿元7000 6000 -5000 -4000 -3000 -2000 I1(X)0 Io口个人转移支付收入（不含新冠工程）新冠相关工程口个人转移支付收入（不含新冠工程）新冠相关工程数据来源：U.S. Bureau of Economic Analysis,国泰君安证券研究40.0030.0020.0010.000.001= 新冠工程占总收入比例个人转移支付占总收入比例薪酬占总收入比重数据来源：BEA,国泰君安证券研究图5 ：新冠相关补贴弥补了薪酬的下滑70.00 -160.00 -50.00 -k第一轮财政刺激对美国经济各主体力争进行全方位帮扶，居民补助力度尤大。美 国的第一轮刺激方案名目繁多，有针对企业、农场以及州政府等各主要部门，其 中对居民部门的救助力度尤大。每人发放1200美元，每个孩子发放500美元， 此外疫情失业补偿支付计划每个人每周支付600美元，在7月26日到期后，特 朗普又签署了 Lost Wages Assistance program计划，从9月21日联邦政府支付300 美元每周，州支付1。0美元，为期6周。对居民的补助增加了居民的收入，如前 文所述，居民的整体收入反而上升。落实到居民收入端，新冠相关的转移支付贡 献居民收入1.5万亿（折年数），占总收入的比例约为8%。表1:美国第一轮刺激方案主要工程的规模及资金发放情况工程/计划工程/计划规模（亿美元）工程/计划发放金额（美元）截止日期冠状病毒食物援助计划：农场300总额最多2500002020年12月11日薪资保护计划6590共使用5250 （亿美元）2020年8月8日提高医疗保险报销比例2020年12月31日疫情失业援助（PUA）补助金额和常规失业补偿金额相同，根据失业之前的收 入，由各州失业补偿比例具体决定2020年12月26日疫情紧急失业补偿支付（PEUC）三项合计2680补助金额和常规失业补偿金额相同，根据失业之前的收 入，由各州失业补偿比例具体决定2020年12月26日疫情失业补偿支付600/周2020年7月25日失去工资救助计划（LWA）每周300美元，州政府被要求额外支付最低每周100美元 的补贴2020年12月2日经济影响支付3000每人1200/夫妻2400；每个子女5002020年11月21日工资损失补偿支付440最多400/周2020年12月27日供应方救济基金：NPISH17502020年11月6日助学贷款延期暂停贷款归还及追缴；将利率设置为0%2020年12月31日数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究表2：新冠相关工程对个人转移支付规模占总收入比重约为8%31342088. 616421555. 7864. 7858. 1649. 817959. 118157.518390. 718658. 818844. 118997. 819076. 121093. 120246. 120032. 720214.519708.819855.919725.9增加的个人总收入金额（单位：十亿美元）个人总收入工程名称4月5月6月7月8月9月10月农场 经营性收入非农场冠状病毒食物援助计划50.620.427.37.692.9薪资保护计划：贷款给企业2.97.499. 19.29.26.3薪资保护计划：贷款给企业95240292.2295.4297.4298.4203.4政府医疗保险提高医疗保险报销比例14.514.614.714.814.915疫情紧急失业补偿17.612.916.321.233.258. 1政府失业保险疫情失业援助27.2118.6158.8153.2167.3137.8121.7当前转移支付收入疫情失业补偿支付173.5911953.3887.7221.900经济影响支付2588.4605.840.232.894.814. 1其他社会福利工资损失补偿支付21.5297. 187.4薪资保护计划：贷款给：NPISH8.721.926.727272727供应方救济基金：NPISH237.3161.883.799. 148. 128. 123.9工程金额合计（不含助学贷款延期）工程金额合计（不含助学贷款延期）占总收入比重 非工程个人总收入个人总收入数据来源：BEA,国泰君安证券研究第一轮刺激的资金规模较大，居民并没有完全消费，积累了大量储蓄。根据纽约 联储发布的一份调查研究报告，研究者利用消费预期调查问卷（New York Fed Survey of Consumer Expectations -SCE）得到信息显示，美国居民在得到财政补贴 后其边际消费倾向或仅为29%,而且这其中还包括了用于捐赠的3.2个百分点的 补贴。根据调查，居民在得到补贴后，大局部的资金被用于储蓄，该比例约占36%, 据此推算存下的资金规模或到达5000亿美元（折年数）。该调查还提供了学历、 收入分层的调查结果。而且，针对如果有下一轮补贴的假设性问题的调查结果显 示，居民的边际消费倾向或进一步下降，或仅为24%。表3 ：美国居民获得补贴后的边际消费倾向弱数据来源：纽约联储，国泰君安证券研究平均储蓄白 八平均必需品平均非必需 品花费百分 比平均捐赠百平均偿债百 a”总体36.418. 27.73. 234. 5年龄W4038.214.99.72.534.4年龄41 to 6032.517.77.31.640.7年龄6039. 121. 16.55.427.9非白色人种27.218.94. 13.546.4白色人种37.818.08.33. 132.6无大学学历33.719.26.82. 138.0大学学历41. 516.29.45. 127.7收入W$40, 00031.222.34.91.639.8收入 $40, 000 to $75, 00035.818.58.33.034.5收入 >$75, 00040.814.79.64.630.2二月份以来未受劳动力市场冲击38.217.87.43.433.0一月份以来受到万动力市场冲击26.520.09.02.242.3二月份以来收入未下滑37.818.38. 13.432.4二月份以来收入下滑28. 518.36.71.844.2当前讨论的新一轮刺激方案，对居民救助力度远小于第一轮，这也是就业恢复后 的理性选择或可贡献3个点的实物消费规模。根据近期两党讨论的9080亿美 元的计划，其中对失业保险要增加300美元/每周，持续四个月，总体的救助规模 为1800亿美元。这一方案远小远之前的总规模金6000亿元的刺激方案，发放的 金额也有所下降，但是与7月后的600美元到期后的最高275美元的补助基本相 当。因此，我们认为考虑到就业的恢复、留存的储蓄以及新一轮刺激方案的补助 金额的连续性，美国的消费仍将保持稳定。根据10月个人收入中新冠相关工程 的转移支付金额的规模约为6500亿美元，假设新一轮刺激后可以维持这个规模， 按照纽约联储的调查的边际消费倾向24%,对应支出约1560亿美元，那么贡献非 服务消费支出（10月耐用品和非耐用品支出合计49240亿美元）规模约3个百分 点。我们认为这一估计将低估对消费的带动作用，随着疫情的缓解，经济环境的 明朗，居民的消费意愿有望继续提升，特别是对服务性消费。表4：新一轮刺激方案对居民的支持力度有所下降，也是就业恢复后的理性选择工程/计划规模（亿美元） 薪资保护计划第二笔贷款和其他小型企业救济2880增加失业保险（+300美元/周，持续四个月）和疫情失业援助拓展1800州和地方援助1600教育救济820航空及其他交通援助450提供者救济金350营养和农业工程260租金援助250疫苗研发及供给和测试追踪基金160CDFI/MDI社会贷款支持120美国邮政服务100儿童照顾100宽带100阿片类药物治疗50学生贷款40 总计9080数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究随着拜登政府的上台，我们认为新一轮的刺激方案将落地，将继续提振美国居民 的收入，增强消费动能。2.3. 服务消费受限，居民储蓄大增由于疫情阻碍服务性消费等，欧美居民储蓄大增。如前文所提及的，居民获得的 补贴并没有完全消费，而是大量进行了存款。由于服务性消费的受限以及一定的 预防性储蓄动机等，当前欧美兴旺经济体的储蓄规模飙升。美国个人储蓄规模高 达2.5万亿美元，较疫情前L2万亿美元左右的储蓄水平高约1倍，为三十年来 的高点；其占可支配收入的比例飙升至2020年9月的14%o欧洲居民储蓄也大 幅增加。图6：疫情以来，美国居民储蓄大幅上升图7：疫情以来，欧洲居民储蓄大幅上升RR二 I RR 二。 61m 冷 o SRR。 91R/60 slR/n L SR/S。 rR/zo nR、60 olR/n SR 二。SRO 10 loa 於 o 9OK/60 sooeni *0R0 EOOE/SO razko 1/60 OOOE/H DaK>0 6661*0 866170 9661/60 窗ZH %6lh0 昌常。E661/S0 Z66I/Z0 1661/6。一个人偌善存款一偌蓄存款占可支ae收入比例（右轴）数据来5值？ wind. EH泰拜安iTF养石开究消铉者调查：季节性调整后：EU27E：现阶段存款敏思）一消费者调查：季节性调整后：欧元区19国：现阶段存款欧盟） 和据来源，CFIC.国泰科安证券研究3.海外经济复苏三重奏之库存：销售环节补库或持续到2021年2季度，制造业加库持续到2022年由于收入稳定，欧美的实物消费均保持强劲。10月美国零售和食品服务销售额较 9月继续回升，同比增长6.01%,消费恢复情况较好。欧洲商品零售近期虽有回 落，但依旧保持正增长，消费需求仍然不弱。图8 ：美国10月商品零售继续显著回升图9：欧洲总量有所回落,但同比仍上升2.26%2015=100数据来源：wind,国泰君安证券研究数据来源：wind,国泰君安证券研究在低利率的环境下，房地产及汽车市场作为利率敏感的市场，居民买房买车大增。2020年疫情发生后，欧美的房地产和汽车市场恢复较快，市场景气度高。图10 ：美国汽车销售额截至9月已经同比正增长5.8%图11 :欧洲汽车注册量同比也快速恢复到19年水平附近40-40-o o o o3 2 1102030 - - .606Z0Z 696T0Z60OOI0Z 60I0z60,910Z 60USI0Z604I0Z 3EI0Z 60AI0Z69II0Z606I0Z 69600Z60OO00Z 60K00Z6OOOOZ 69S00Z60400Z60rn00z 60，z00z 60，I00z60600Z汽车销售商销售额同比数据来源：wind, 国泰君安证券研究欧洲乘用车注册量同比数据来源：wind,国泰君安证券研究图12 ：在美国历史上美国处于降息周期或利率周期底 图13 ：欧洲房地产市场景气度也不弱，房价上涨5.2% 部时候房地产销售均保持高景气新屋销售（6MMA）联邦基金目标利率（上限,右轴）1020304050 - -苗代龄型 S f * S ® 杂阴阴阴阴杂9杂杂阴杂欧盟房价指数同比增速数据来源：wind,国泰君安证券研究数据来源：wind,国泰君安证券研究而由于疫情影响，生产难以完全恢复，截至2020年10月产能利用率较正常水平 仍然低4-7个百分点。图14 ：美国工业产出和产能利用率均低于正常水平图15 ：欧洲制造业产能利用率仍低于正常水平4个百分点左右工业生产指数工业产能利用率（右轴）数据来源：wind,国泰君安证券研究制造业产能利用率数据来源：wind,国泰君安证券研究在美欧消费需求强，产能修复弱的背景下，供需差将拉动库存周期，美欧市场开 启补库。当前，美、欧库存已至底部（分别为自2010年以来的6%、8%分位）。 按照当前的补库速度，美国批发商库存最快将于2021年4月见顶（历史上加库 速度最快平均在每月提升4个百分点），零售商随后将于2021年7月见顶（历史 上加库速度最快平均在每月提升2.8个百分点），而当前制造商加库速度最慢，预 计会在2022年下半年方能见顶。以此类推，美国总库存大约会在2021年9月达 到历史高点。