2022年固生堂（2273.HK）研究报告.docx

2022年固生堂（2273.HK）研究报告1、固生堂：民营连锁中医诊疗龙头固生堂是中国民营中医诊疗行业的龙头公司。固生堂建立于 2010 年，迄今已有十 余年的发展历史，线下机构遍布北京、上海、广州、深圳等 11 个核心城市。公司 同时积极布局线上业务，通过线上和线下联动的 OMO（Online-Merge-Offline）模 式，服务半径进一步扩展至全国 343 个城市。截至 2020 年底，在同时具备线上线 下医疗服务网络的中医医疗服务商中，固生堂的中医师数量、线下医疗机构数量 和覆盖城市数量均位列第一，占据行业领先地位。早期稳扎稳打、建设品牌，后期在资本助力下加快扩张，打造中医连锁品牌。固 生堂早期以探索业务模式为主，深耕广深区域，初步建立品牌口碑。恰逢民营医 疗服务放宽准入的政策春风，公司抓住时代机遇，在资本助力下加快扩张，门店 范围进一步扩展至华东地区，凸显出把握时机、稳中求进的发展特点：2010-2014 年，探索业务模式：成立初期，参考体检服务的商业模式，以会员 服务加实体会所的 ToB 模式运营。碰壁后适时调整战略，打造以名老中医为 核心的中医品牌，成功探索出适合中医诊疗服务的商业模式，初步建立品牌 口碑。2014-2018 年，借力资本加快扩张：2014 年开始 A 轮融资，融资成功后扩张 步伐明显加快。2016 年首次进入华东地区，提出做强广东、辐射全国的战略 规划。2018 至今，精细化运营管理并进军线上业务：随着互联网医疗相关的利好政 策频出，2018 年公司开始进军线上业务，2020 年和 2021 年分别收购白露和 万家平台，打造线上和线下业务闭环，大幅扩展患者触达范围。投资机构青睐，多轮融资助力扩张。作为民营中医医疗服务行业的先导者，固生 堂获得多家专业投资机构的青睐，包括 NEA、Long Hill Capital、Asia Ventures、 F-Prime Capital 等。公司累计获得 20 轮 IPO 前融资，累计融资金额近 1.6 亿美元， 在众多民营中医诊疗机构中遥遥领先。2021 年 12 月，公司登陆港交所主板上市， 融资金额近 7 亿港元。股权结构明晰，创始人实控权稳定。创始人涂志亮先生持股比例约为 41%，实控 权稳定。第一大机构投资人为斯道资本（前身为富达亚洲），持股比例为 11%。 目前公司采用 VIE 架构在港交所上市。由于海外投资者不得直接或间接持有医疗 机构 70%以上的股权，固生堂控股通过一系列严谨设计的合约安排，持有广东固 生堂约 70%的股权。创始人敢想敢干、拼搏进取，深耕医疗服务行业多年。创始人涂志亮先生曾在爱 康国宾任职多年，从销售总监一路奋斗为区域副总经理、集团总裁助理和华南区 域副总，医疗服务经验丰富。在家庭环境的熏陶下，涂志亮先生发现中医医疗服 务行业发展滞后，毅然辞职创业，将敢想敢干、拼搏进取的精神注入到固生堂的 发展理念中。此外，涂志亮先生在中医药行业中享有较高的声誉，曾担任中华中 医药学会常务理事、发展改革研究分会以及健康专业委员会副主任委员、广东省 中医药学会常务理事等职务，并获委任上海中医药大学校董和南京中医药大学校 董。其他高管成员拥有财务、营销、信息化、管理等背景，从业经验均超过十年。疫情下营收持续增长，2021 年经调整净利润增速预计超过 75%。尽管受到疫情管 控的影响，2021 年上半年公司的营业收入和经调整净利润仍录得大幅增长。2022 年 1 月，公司发布业绩盈喜，预告 2021 年全年经调整利润同比增幅不低于 75%。 报表口径的归母净利润为负值主要是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动、 股权激励费用和上市开支的影响，并非实际经营亏损。2、政策红利叠加需求旺盛助力中医医疗服务行业高速增长2.1、行业概况：中医诊疗渗透率逐步提升，千亿市场蓄势待发 中医学是中华民族在几千年历史中创造和发展的医药体系，具有悠久的历史传统 和独特的理论及技术方法。中医学以阴气一元论、阴阳五行学说等为理论基础， 在诊断治疗疾病时，通过“望闻问切”四诊并重，辨别病因、病性和病位，运用中 药和针灸、拔罐、推拿等非药物疗法，达到“扶正驱邪”的治疗效果。中医堂历史源远流长，近年来逐步正规化和标准化。古代的中医医疗服务机构一 般被称为“中医堂”，最早可以追溯到 1600 年创立的陈李济中药医馆，其他传播广 泛的中医堂包括同仁堂、胡余庆堂、德仁堂、九芝堂等。旧式的中医堂一般是前 店后厂，兼备零售药店和医疗机构两种属性，整体行业存在发展混乱、良莠不齐、 标准不统一等问题。新中国建立后，国家中医药管理局陆续出台关于中医类医疗 卫生机构的建设标准文件。2010 年卫生部和国家中医药局正式发布中医坐堂医 诊所管理办法（试行），明确规定零售药店申请设置的中医坐堂医诊所必须按 照医疗机构设置规划，对医师资格、服务范围、医疗事故处理方式等都设置了相 应的标准。自此，旧式的中医堂开始逐步走向正规化和标准化。根据国家中医药管理局的文件，目前中医医疗卫生机构主要包括中医医院、中医 门诊部、中医诊所。中医医院以公立医院为主，除了门诊服务外还提供住院床位， 对资产配置要求较高。门诊科室数量也相对较多，常设科室包括内科、外科、妇 科、儿科、皮肤科、眼科、耳鼻咽喉、呼吸科、康复科等。中医门诊部和中医诊 所以民营机构为主，只提供门诊服务。其中，门诊部相比诊所对执业医师人数、 建筑面积和科室数量均有更高要求，包括中医师数量不少于 4 名、建筑面积不少 于 300 平米、临床科室不少于 3 个等。门诊人次占比逐年提升，民营中医诊疗服务正当时。随着中医诊疗理念的推广， 中医诊疗服务的渗透率也有所提升，中医类医疗机构门诊量占到全国门诊人次的 比例由 2011 年的 15.1%逐年提升至 2019 年的 16.4%（2020 年下降主要是受到疫 情影响）。从结构上看，中医诊疗需求呈现出向基层民营机构分流的趋势。排除 2020 年疫情的影响，2014-2019 年整体中医门诊人次的复合增长率为 6%，其中以 民营机构为主的中医类门诊部和中医类诊所增长最快，复合增长率为 9%。中医诊断和治疗服务赛道增速远超行业整体。根据弗若斯特沙利文，2019 年整体 中医大健康产业规模达到 9170 亿元人民币，预计有望于 2030 年达到 29730 亿元 人民币，对应年复合增长率为 11.3%。2019 年中医诊断治疗和服务行业规模达到 2920 亿元人民币，占到整体中医药产业规模的 32%，预计 2019-2030E 年复合增 长率为 18.2%，远超中医药产业整体增速。从产业链的角度来看，中医诊疗机构位于下游，需要严格把控供应链的质量安全。 产业链上游为中药材生产和加工企业。上游中药材需经过选种、培育、种植、采 集、加工和炮制等各个环节，生产药材质量直接影响到下游机构的用药安全。目 前上游企业还存在一定程度的炮制不规范、品质参差不齐、卫生条件简陋等问题， 因此下游机构需要进行严格的质量把控和筛选。中游主要为中药材流通企业，包 括对中药材的进一步加工、仓储物流、批发和代理等。中药材对温度、湿度和防 护条件比较敏感，仓储要求很高。目前中游流通企业的经营主体主要为中小企业 和个体户，仍然存在仓储条件差、包装技术落后甚至是制假售假的问题。综合来 看，对于下游的中医诊疗机构，严格、安全、清晰、高质量的中药材供应链是确 保产品和服务质量的关键前提。2.2、行业驱动力：政策扶持、人口老龄化和亚健康现象推动中医诊疗 需求增长2.2.1、政策端：以鼓励和扶持为主线，近年来政策利好不断从国家中医药管理局的历史沿革中可以看出，国家对中医药行业一直持鼓励扶持 的态度。1986 年以前，全国并没有独立的中医药管理机构，中医工作一直由卫生 部下属的中医司进行管理，中药则由国家医药管理局进行管理。1986 年，国务院 第 94 次常务会议决定成立国家中医管理局，并对中医做出每年拨付补助费一亿 元、加工和生产中药饮片免税等鼓励政策，对中医药行业的支持鼓励可见一斑。 2001 年，中医药事业“十五”计划中提出要大力发展中医药，促进中西医结合。2009 年，国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见正式印发，提出“坚持 中西医并重，把中医药与西医药摆在同等重要的位置”。疫情叠加政策利好，推动中医药行业蓬勃发展。近几年，中医药产业的利好政策 频出，在行业准入、医生资源、产业配套等各方面均提供有力的政策支持。此次 新冠疫情期间，清肺排毒汤、藿香正气胶囊、金花清感颗粒、连花清瘟胶囊等中 药饮片和中成药被列入新型冠状病毒肺炎诊疗方案中，中药的作用进一步凸显。 2020 年 12 月 30 日，国家医保局和国家中医药管理局出台关于医保支持中医药 传承创新发展的指导意见，在支付端为中医药产业的发展进一步提供了切实保 障。1) 医保支付：符合条件的中医医疗机构纳入医保定点协议管理，鼓励将定点 中医医疗机构的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。2) 价格优化：医疗服 务价格动态调整中重点考虑中医医疗服务项目。公立医疗机构采购中药饮片加成 不超过 25%。3) 付费方式：中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组（DRG） 付费。2.2.2、需求端：健康意识提升、老龄化和亚健康现象推动中医需求增长“中西医并重“纳入健康中国发展纲要，中医诊疗普及有助于减轻整体医疗负担。 “健康中国 2030”发展纲要中提出，坚持预防为主、防治结合、中西医并重是 推动健康中国建设的主要原则之一。中医的一大治疗理念是 “治未病”，即在疾病 发生之前进行预防，防止疾病的发生。此外，中医还强调“既病防变”和“既病防发”， 一方面在疾病发生后防止疾病的进展，另一方面在疾病治愈后防止旧病的再次发 作。与其他预防医学所区别的是，中医预防学强调的是在疾病发生前、中、后的 全过程预防，与现代社会的医疗发展方向高度契合。此外，中医起源于中国传统 历史文化，基层群众接受度高，更易进行宣传推广，有助于提升社会健康意识， 从而减轻医疗负担。中医优势病种常见于老年人群，随着老龄化趋势和慢病患病率上升，中医渗透率 有望进一步提升。北京中医药大学曾开展一项中医优势病种的专家调查，调查对 象包括 120 位副主任级别以上的中医和西医专家，调查结果显示专家组认为中医 在以下病种中具有一定优势：(1) 功能失调性病变，如心脏官能症、习惯性便秘等。 (2) 病毒感染病变，如流行性感冒等。(3) 慢性期或缓解期病变，如慢性消化道、 泌尿道炎症、呼吸道病变缓解期以及脑血管病后遗症、肝硬化代偿期等；(4) 原因 不明或病因、病理复杂的病变，如更年期综合征、低血压等。其中，便秘、慢性消化道疾病、更年期综合征等多数病种都常见于中老年人群。随着国内老龄化趋 势加重、慢性病患病率上升，中医诊疗有望获得更广泛的应用。生活水平提升和亚健康现象推动中医诊疗需求增长。随着人民生活水平的提升， 人均医疗支出占可支配收入比例也在持续提高，医疗保健需求随之增长。此外， 亚健康现象也日益普遍。随着现代社会生活和工作节奏加快，越来越多人群出现 饮食不规律、过度疲劳、失眠等身心不调问题，虽然尚未达到西医学疾病的诊断 标准，但已出现主观和客观的身体不适症状，即所谓的“亚健康”状态。中医的推 拿、针灸和药膳等手段能有效舒缓亚健康人群的身心不调症状，推动中医诊疗需 求的增长。根据一项 2017-2018 年国内城镇居民亚健康状态的评价研究，2018 年 我国六省市城镇居民总体亚健康检出率为 68.06%，亚健康情况普遍存在。其中， 20-29 岁年龄段的亚健康检出率最高为 69.60%，其次为 65 岁以上人群。与之对应 的，中医诊疗的消费人群也呈现明显的年轻化趋势。以固生堂为例，截至 2021 年 6 月 30 日，其就诊患者的主力军为 19-45 岁的中青年人群，占比达到约 45%。2.2.3、供给端：中医师资源紧张，医联体+多点执业打开限制中医师培养周期较长，资深医师资源稀缺。中医对实践经验要求较高，中医师的 培养周期也较长，名中医一般需要超过 30 年的从业经验积累，资深中医师（副主 任级别及以上医师）资源尤为稀缺。2019 年全国执业中医师人数约为 62.4 万人， 占到全国总医师人数的 16%左右，占比较低。其中，资深中医师仅占到中医师总 人数的约 15%。此外，从日均门诊人次来看，中医师的日均门诊人次为一般医师 的 1.5 倍，诊疗负担更大，充分说明中医师资源供不应求。医联体和多点执业政策部分缓解了医师资源紧缺的压力，但中医师培养仍然是行 业发展的核心痛点。近年来，国家积极鼓励社会办医疗机构加入中医医院牵头组 建的医联体，并鼓励专家团队和管理团队下沉到基层。此外，医师执业注册管 理办法进一步支持医生的多点执业，医生的诊疗时间、执业地点更加灵活，部分缓解了医师资源紧缺的压力。然而，整体行业仍然存在医师资源分布不均、名 老中医医术难以传承等问题，中医师的培养仍是行业发展的核心痛点。2.3、竞争格局：跨省市规模化经营少见，龙头市占率有望进一步提升受益于政策放宽，民营比例逐步提升。2017 年 9 月，中医诊所备案管理暂行办 法正式出台，极大简化民营中医诊所的审批流程。符合举办中医诊所条件的诊 所不再需要经过申请、公示、批准等步骤，只需将材料报给所在地县级中医药主 管部门备案，县级中医药主管部门备案后即可开展诊疗活动。受益于审批流程的 简化，中医诊疗服务行业民营化程度迅速上升。根据弗若斯特沙利文的数据，2015 年民营机构占到整体中医诊疗服务行业规模的 29.0%，到 2019 年快速增长至 41.2%，预计到 2030 年有望增长至 51.2%。行业格局“散乱小”，集中度较低。中医诊疗以医师为核心，对设备和场地要求较 低，天然利于有经验的中医师自主创业。2017 年中医诊所审批流程简化后，行业 内涌现出大批私营中小型门诊部和诊所，整体行业格局呈现出“散、乱、小”的特 点。2020 年中医类门诊部和诊所数量分别达到 3539 家和 63291 家，2011-2020 年 复合增速分别为 10.3%和 17.2%。根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年前十大民 营中医诊疗机构的市场份额合计仅为 11.2%，行业集中度较低。跨省市规模化经营少见，龙头市占率有望进一步提升。稀缺的中医师资源是中医 诊所和门诊部扩张的核心壁垒。由于医师资源具有地域性特点，因此连锁中医诊 所往往很难进行跨省市的大规模复制扩张，整体行业尚未出现全国性的知名连锁 品牌。目前市场上规模较大的民营连锁中医诊疗机构包括固生堂、和顺堂、圣爱中医馆等。固生堂：以专家为核心，线下已拥有 42 家门店、约 3000 名中医师，包括 4 名国医大师。目前主要分布在核心一二线城市，包括广州、深圳、上海、北 京、南京等。和顺堂：以“名药、名医、名馆、名厂”为核心，其中“名厂”为核心中的核心， 主打精品饮片的供应。和顺堂的经营模式为社区型连锁中医馆，单店规模较 小，约 200-300 平方米。目前主要分布在广东一带，广东省外仅有 1 家门店， 地域性特点较强。圣爱中医馆：起步于云南地区，主打妇科和儿科特色。服务网络内已有 900 名中医师，包括 1 名国医大师。目前主要集中在云南省内，此外在江苏、四 川、湖北等省份的二三线城市也有布局。 综合来看，我们认为固生堂有望凭借在医师资源、地域布局、资2.4、横向对比：借鉴齿科和眼科赛道，探寻中医医疗服务的规模化扩 张之路中医诊疗服务行业具有消费属性。国内人口结构和生活方式的变化促进了医疗保 健需求的不断增长，患者需求也逐步从过去单纯的治重病、治大病演化为治慢病 甚至是治未病。人均购买力提升和医保支付体系改革也显著加强了患者的支付能 力。由此，大批带有消费属性的医疗服务机构开始繁荣发展，包括中医、眼科、 齿科、体检、妇产等。横向对比中医诊疗、眼科、齿科等细分医疗服务赛道，不 难发现有以下共同特点：(1) 受益于消费升级和健康意识提升，患者医疗保健需求 旺盛，近年来行业发展显著加速。(2) 公立医疗机构的诊疗负担较重，非核心科室 的医疗需求外流，由部分机制灵活、服务质量高的民营机构承接，行业民营化程 度较高。(3) 患者可自行选择多样化、层次化的服务内容，自费占比较高。眼科、齿科均已出现明显的向龙头集中趋势。中医诊疗赛道蕴含超千亿广阔市场， 行业格局尚未出清，龙头公司有望实现加速整合。市场空间：中医诊疗涵盖呼吸系统、心脑血管、消化系统等多个疾病领域， 相较于口腔和眼科等专科赛道，市场空间更加广阔，增速也更加可观。根据 弗若斯特沙利文的数据，2019 年中医、眼科和口腔医疗服务行业规模分别为 2920 亿元、1275 亿元、1418 亿元，预计 2019-2024 年复合增速分别为 24%、 12%和 12%。竞争格局：凭借领先优势和强大的品牌经营能力，爱尔眼科已牢牢占据眼科 赛道的龙头地位，2020 年市占率约为 8%。齿科赛道也出现明显的向龙头公 司集中趋势，涌现出一批知名连锁化品牌，包括通策医疗（已上市）、泰康 拜博、瑞尔齿科（拟上市）、牙博士医疗（拟上市）等。相比之下，中医诊 疗行业还未出现全国性的连锁品牌，整体行业格局尚未出清，龙头公司有望 实现加速整合。从单店模型走向规模化的核心是可复制性，中医诊疗服务的可复制性主要依赖于 医师资源。对于医疗服务机构，可复制性是能否实现规模化的决定性因素，而可 复制性受到多方面因素影响，包括医生资源、服务或产品的标准化程度、牌照准 入门槛、医保依赖程度、盈利能力等。医师资源：中医诊疗对医生临床经验要求较高，名老中医议价能力较强。从 成本结构来看，人力成本占营业成本比例显著高于眼科、略高于齿科。产品和服务标准化程度：中医诊疗具有非标准化的特点，主要由于患者体质 的差异，不同医生开具的药方和外治手法也难以统一。设备依赖程度：眼科、齿科均对设备有一定要求。中医诊疗对大型设备的要 求较低。资本投入：眼科医院对场所和设备要求较高，前期资本投入更大。民营中医 诊疗机构以中医门诊部和诊所为主，资本开支较少。医保依赖程度：齿科自费比例最高，其次是眼科和中医诊疗，医保收入占比 均在 30%以下。准入门槛：中医诊所审批制度为备案制，准入门槛较低。盈利能力：民营中医诊疗机构的盈利能力已得到验证，以固生堂为例，其成 熟老店利润率可达 20-25%，与眼科相当。从可复制性的角度来说，齿科>眼科>中医诊疗。由于准入门槛、资本投入、大型 设备等方面的要求较低，中小型的中医诊所层出不穷，但是规模化的难度较大， 主要依赖于名中医师资源。所谓“西医认门，中医认人”，医师资源是中医诊疗 服务的核心要素，也是规模化的主要壁垒。一个好的中医连锁品牌需要持续为医 生赋能，提供充分的人才激励和健全的培养机制，才能提高医生的留存，走上规 模化扩张之路。3、固生堂业务分析：线上+线下双引擎战略公司致力于打造线上线下联动的 OMO 业务模式 ，1）线下布局：截至 2021 年 6 月 30 日，公司共拥有 42 家线下门店，分布在 11 座城市，其中 10 家为自建，32 家为并购。服务内容包括诊前准备、咨询和诊断、理疗和药物治疗、跟进服务、 复诊服务等。2）线上布局：包括自有线上平台和第三方合作平台，主要提供线上 预约、复诊咨询、开具处方等服务，服务范围已覆盖 343 个城市。3.1、竞争优势一：以专家为核心，外部人才吸引+内部培养体系打造 长期竞争壁垒广泛的医师资源是公司发展的长期竞争壁垒。固生堂一直秉承“以专家为核心”的 战略理念，以吸引外部专家和内部培养自有医师的方式，广泛吸纳优秀的中医师 资源。截至 2021 年 6 月 30 日，公司线上和线下服务网络中共有约 19200 位中医 师（副主任及以上占比 40%），由 4 名国医大师带队（全国仅有 56 位）。按照 签订协议性质的不同，可进一步划分为网络医师和自有医师。(1) 网络医师：包括 多点执业医师和退休医师，大部分为来自公立医疗机构的知名专家，与公司签订 专家合作协议，期限一般为五年。目前网络医师贡献了大部分的收入来源。(2) 自 有医师：公司雇佣的全职医生，主要来自中医药大学的毕业生和社会招聘较有经验的中医师。与公立三甲医院达成医联体合作，打通多点执业渠道。公司已与多家知名公立三 甲医院签订医联体合作协议，打通体制内医师多点执业的渠道。截至 2021 年 6 月 30 日，公司已与 9 家知名公立医院签订医联体合作协议，包括北京广安门医院、 广东省中医院、上海中医药大学附属龙华医院等，均为头部公立三甲医院，分布 在北京、广州、上海等一二线城市。2021 年 12 月，公司宣布与河南中医药大学第 一附属医院达成医联体合作协议，为未来在郑州的布局奠定基础。优化设计收入分配机制，多维度深度绑定外部专家。公司通过优化设计的收入分 配机制，为医生同时提供技术性收益和资本性收益，从多个维度实现深度绑定， 体现出卓越的管理能力。技术性收益：诊金分成+药品分成+工作室分成+知识产权分成(1) 诊金分成+药品分成：不同于其他中医馆“以药养医“的分成模式，公司对医生 开具的中药饮片、中成药等分成比例较低，对诊金的分成比例较高。诊金是医 生专业能力的直接体现，高分成有助于鼓励医生提高专业水平。此举也能有效 避免医生盲目开药赚取分成，最大化患者利益。 (2) 工作室分成：为进一步绑定名老中医和加大品牌影响力，公司设立了多个名医 工作室，由名医带队、年轻医师和其他专业人员组成，名中医对工作室的整体 收入享有一定分配权。 (3) 知识产权分成：公司与名中医一起打造中药秘方产品，形成知识产权，医生可 获得一定分成。资本性收益：门店合伙人机制+集团股权激励(1) 门店层面：公司推出医生合伙人的商业模式，医生单店入股约 30%，由固生 堂负责运营管理，医生负责出诊。通过合伙人机制，医生能够直接分享门店的 收入分红（不包括挂号费收益），激励更充分。(2) 集团层面：推出股权激励计划，激励对象包括头部专家，进一步提高医生留存。内部培养机制逐步完善，自有医师收入占比有望提升。公司已建立“老带新“的内 部培养机制，通过组建名医工作室，招收年轻医师跟随老中医临床学习，相比公 立医院在各个科室间轮转，成长速度更快。自有医师的培养主要分为两个阶段： 名医指导、跟随问诊：在名医工作室内，知名中医专家主要进行内科治疗， 并提供临床指导；年轻医师则主要从事外治疗法，一方面利于积累大量的实 践经验，另一方面能提高工作室的运营效率。评估能力、独立问诊：跟诊一年后，公司会对年轻医师的专业水平进行评估，通过评估后可单独出诊，一般需要 3-4 年时间，大幅缩短成长曲线。 通过年轻医生的培养计划，公司已逐步打造分层次的中医师人才梯队，对外部中 医师的依赖有望进一步降低，预计未来 3-5 年自有医师的收入占比有望逐步提升 到约 30%。3.2、竞争优势二：打造优质中药材供应链 ，下游产品标准化当前中医药上中游行业尚存在效率低下、质量不稳定等问题，公司通过供应商管 理系统和质控系统严格把控上游药材质量，加强下游产品的标准化。供应商集中管理：建立全面的供应商网络，标准化和集中化管理采购需求， 降低采购成本。每个品种均有 1 个主中标企业和 3 个备选供应商，确保全国 医馆用药供应的稳定性，并定期进行实地考察。质量管控流程严格：公司设定了严格的质量管控流程，包括出厂前质检、饮 片评比品质等级、发霉饮片返厂处理、分院再次鉴定等多个环节，确保下游 产品的质量安全。3.3、竞争优势三：HIS 云实现数字化运营 ，管理效率大幅提升2017 年起公司开发应用云 HIS，实现工作流程数字化，在客户端和医生端都极大 提升了运营效率。客户端：运用云 HIS 管理患者电子病历和会员档案，建立用户画像，有助于未来长期持续地提供个性化的医疗健康服务。此外，公司通过 HIS 打造的云 药房系统能够实现处方药品的配送或选择代煎服务，提升患者的服务体验。医生端：借由云 HIS 实现院内导诊，实现医生资源的合理分配，同时 HIS 可 向医生反馈患者的治疗体验，有利于医生及时调整诊疗方案。3.4、线下业务分析：内生和外延并举，增长可期聚焦一二线城市，广深地区优势显著。截至 2021 年 6 月 30 日，固生堂共有 42 家 线下医疗机构，包括广东 18 家、上海 7 家、江苏 7 家、浙江 5 家、福建 3 家、北 京 2 家。2021 年上半年，公司收入占比排名第一位的城市为广州，占到线下机构 总收入的 26%。收入第二大的城市为深圳，占比 24%；第三为上海，占比 17%。 从地域布局上来看，公司主要聚焦核心一二线城市，当地医师资源丰富，人均购 买力强，为线下业务的高速增长提供经济基础。就诊人次驱动收入增长，获客能力是关键。2018-2020 年，公司线下机构取得收入 7.12 亿元、8.83 亿元和 8.80 亿元，2019-2020 年收入增速分别为 24%和 0%，2020 年收入增速下滑主要是受到疫情影响。通过进一步分拆可以发现，收入增长的主 要驱动力为就诊人次，包括新店逐步成熟放量以及新增门店带来的门诊量增长。 次均消费稳中有升，基本保持在 500 元左右的水平。口碑获客为主要来源，高回头率保障稳定客流。公司的客户主要来自于以下三种 渠道：1）第三方平台，包括挂号网、美团、百度等。2）患者通过固生堂微信号、 小程序预约。3）患者直接上门。其中，大部分的客户来自于患者通过固生堂平台 预约和直接上门，说明公司已建立良好的品牌口碑，通过口碑获客实现整体就诊 人次的持续增长。此外，客户回头率也在不断提升，由 2018 年的仅 31%提升至 2020 年的 58%，为公司贡献稳定持续的客户流。会员制度提高年均消费额，客户粘性再提升。2019 年公司推出会员增值服务，客 户在购买会员卡后成为会员，有效期为一年，包括专属医疗健康解决方案及计划、 贵细药材折扣券、咨询费折扣券、绿色通道等权益，大大提高了患者的年均消费 额，也进一步提高客户粘性。2021 年上半年，会员贡献的收入已占到同期总收入 的 32%以上。3.4.1、内生增长能力：随着新店逐步成熟，整体坪效水平有望提升2020 年平均坪效约为 1.80 万/平方米，成熟门店坪效可到 6-7 万元/平方米。公司 的门店坪效差距较大，店龄较长的成熟门店如广东岭南、岭南东山的坪效可达 6- 7 万元/平方米，经营时间较短的门店坪效则不到 1 万元/平方米。以 2020 年收入 计算，公司门店的平均单店面积约为 1280 平方米，平均坪效约为 1.80 万元/平方 米，仍有较大的增长空间。随着店龄结构的成熟，单店坪效有望逐步提升。根据单店店龄模型测算，随着店 龄递进，单店坪效有望实现逐年增长，开业 4 年的店面坪效可达 2 万元/平方米以 上，开业 10 年的老店坪效则有望达到 6 万元/平方米以上。主要前提假设包括：医师配置：开店第一年医师人数为 15 人，专业人员人数为 3 人，此后逐年增 加。假设开业十年的老店医师人数为 145 人，专业人员人数为 37 人（参考广 州岭南和岭南东山的医师数量）。其中，自有医师人数占比逐年提升，主要 由于“老带新”机制下培养出更多年轻医师。医生单产：假设自有医师年单产高于网络医师，主要由于大部分网络医师为 多点执业，问诊时间较短。假设自有医师和网络医师的单产均呈现逐年提升 的趋势，且增速一致。店铺面积：假设店铺面积为 1300 平方米。目前公司店龄结构仍然较年轻，店龄中位数为 4 年，平均坪效为 1.8 万元/平方米。 随着新店的逐步成熟，平均坪效有望进一步提升。3.4.2、外延扩张能力：自建+并购两种模式，成功实现跨区域扩张公司秉持稳扎稳打、注重质量的扩张理念，以自建和并购两种模式，成功实现跨 区域扩张。2018-2020 年公司新增门店数量分别为 9 家、2 家和 5 家，整体扩张速 度并不算快。公司在进入新城市时更多选择并购的方式，每年新进入城市一般不 超过 2 个，着眼于区域扩张和效率之间的平衡。此外，公司注重开店质量，选择 性地关闭经营不善、位置较差的门店，2018-2020 年关闭门店数量分别为 4 家、2 家和 2 家，整体门店数量分别为 34 家、34 家和 37 家。公司对外扩张主要包括自建和并购两种模式，1）自建：优势在于前期投入较低， 单店投入一般为 300-500 万元，投资回收期大约为 18 个月，盈亏平衡期一般在 3- 6 个月左右。但自建门店需要申请医保资质，收入爬坡速度更慢。2）并购：优势 在于速度较快，不需要重新申请医保资质，一般用于进入新城市。并购的前期投 入较大，假设以单店 1000 万元的收入规模、PS 为 1.5 倍计算，单店投入大约在 1500 万元，投资回收期大约为 3 年时间。约 36%的募集资金通过自建和收购两种方式扩大线下机构网络。根据公司招股书， (1) 约 9%的资金将用来在广东、江苏、上海和浙江自建门店，主要考虑因素包括 当地市场需求、业务扩张步调等，预计 2022-2023 年新建门店数量分别为 2 家和 4 家。(2) 约 27%的资金将用来收购上海、浙江、江苏、福建、北京和广东的医疗 机构，预计 2022-2023 年收购门店数量分别为 5 家和 8 家。结合招股书中的计划， 我们初步估计公司 2022-2023 年每年新增门店数量在 7-12 家左右。3.4.3、盈利能力：多数门店仍处于前期爬坡阶段，利润率有望逐步提升对比医疗服务同业平均水平，2020 年固生堂的经调整利润率相对较低，主要是由 于多数门店仍处于前期爬坡阶段。其中，公司的人力成本包括网络医师、自有医 师和其他专业人员三部分。网络医师的收入提成比例较高，且贡献了绝大部分的 收入来源，导致人工成本高企。随着公司线下门店的逐步成熟和自有医师比例的 不断提升，我们预计人工成本占总收入的比重仍有进一步下降的空间。同时，我 们注意到公司的营销费用率、管理费用率均低于行业平均水平，凸显出较强的获 客能力和运营管理能力。们对单店盈利模型做了测算，测算显示成熟门店的利润率水平在 25%左右。 2020 年和 2021 年上半年公司经调整利润分别为 8500 万元和 4600 万元，对应经 调整利润率分别为 9.2%和 7.7%，距离成熟门店利润率仍有较大差距。随着线下 门店收入不断爬坡，租金、折旧摊销、专业人员工资等经营成本占收入比例仍有 待进一步下降，公司整体利润率有望逐步提升。3.5、线上业务分析：OMO 模式助力业务范围再扩张线上平台汇集广泛医师资源，覆盖面更广。线上医疗健康平台有助于广泛汇集医 师资源，打破医师分布的地域限制。截至 2021 年 6 月 30 日，提供线上医疗健康 服务的网络医师人数达到 16370 人，同期线下门店医师数量约为 2900 人，线上医 师数量达到线下的近 6 倍，大大扩充了公司的医师资源。此外，由于大部分头部 中医师资源聚集于一二线城市，线上平台能够利用头部资源为低线城市的患者带 来高质量的诊疗服务，覆盖面得到大幅提升。截至 2021 年 6 月 30 日，公司的线 上平台已覆盖全国 343 个城市。线上平台主要提供复诊服务，提高客户回头率。目前线上平台可提供随访咨询诊 断、处方服务、煎药服务，对于已确诊为慢性病和居住在偏远地区的患者来说， 能够直接实现线上复诊和抓药，节约就诊时间，有助于提高服务体验。2021 年上 半年，公司的线上问诊量已达到 14.1 万人次，同比增长 128%。线上平台可为线下业务扩张探路。在进入新城市前，公司一般会先通过线上平台 积累大量的患者群体，再将这部分积累的患者池导流进线下门店，提高线下门店 业务的确定性。