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企业并购融资企业并购融资n主要内容：主要内容：n1.资本及资本结构n2.权益融资n3.债务融资1.资本及资本结构n主要内容：n1.1 基本概念n1.2 资本成本率的确定n1.3 并购融资的资本结构n1.4 资本结构决策n1.1 基本概念n并购融资的含义:并购方企业为了并购被并购方企业而进行的融资活动。特点：融资额大，对并购后企业资本结构和治理结构有很大影响n并购融资的分类:n-按融资渠道分：内部融资，外部融资n-按融资的资本类型分：权益资本，债务资本n-按融资方式分：留存收益，银行借款，发行证券（股票、债券、可转换债券、认股权证），吸收直接投资，信托n1.2 资本成本率的确定n债务资本成本率nP0债务市场价格，M债务面值，n债务期限，id债务利息率，Kd债务税前资本成本率n经调整后的债务资本成本率为nKd=Kd（1-T）n权益资本成本率n-折现股利（现金流量）法n不同股利增长模型下求解ks，如单阶段固定增长模式：n两阶段：n三阶段增长模式：略n-风险溢价法n资本资产定价模型（CAPM）nKs=kf+（km-kf）n债务资本成本加成法：nKs=（1+）kdn加成比例，kd债务税前资本成本率综合资本成本率：权益资本成本率和债务资本成本率按权益和债务占总资本的比重进行加权平均nk=（1-L）ks+L（1-T）kdL为资产负债比率n1.3 并购融资的资本结构n-通常用两个财务比率表示：n资产负债率。L=D/（D+S）n债务权益比率。D/Sn-按计算依据不同：n净态资本结构（按帐面价值计算）n动态资本结构（按市值计算）n-最佳资本结构n保持资本成本率最低的资本结构，此时，企业价值最大n资本结构理论：资本结构理论：n-早期资本结构理论：n大卫.杜兰特1952年将传统的资本结构理论划分为三种类型：n净利润理论：企业的资本结构是资产负债率为100%是的资本结构n资本成本n KSn Kn Kd（1-T）n 资产负债率n净营业利润理论：企业的资本成本率不受财务杠杆的影响，企业不存在最佳资本结构n资本成本n KSn Kn Kd（1-T）n 资产负债率n传统资本结构理论：综合资本成本率在最低点时的资本结构为最佳资本结构n资本成本n KSn Kn Kd（1-T）n 资产负债率n-MM理论：n无企业所得税时的MM模型：n企业价值模型。VL=VU=EBIT/k=EBIT/Kun企业权益资本成本率模型。Ks=ku+（ku-kd）.D/Sn低资本成本的举债利益正好被权益资本成本上升所抵消。在无企业所得税的情况下，资本结构不会影响企业价值和综合资本成本率n有企业所得税时的MM模型：n企业价值模型。VL=VU+T.D n企业权益资本成本率模型。Ks=ku+（ku-kd）.(1-T).D/Sn有债务的企业价值等于相同经营风险等级的无债务企业价值加上赋税节余的价值，企业负债越多企业价值越大nMMMM理论的问题探讨：理论的问题探讨：n1）假设企业财务杠杆与个人财务杠杆具有完全相同的性质,但实际情况并非如此。企业利用财务杠杆时股东只负有限责任，个人利用财务杠杆时个人通常负无限责任。n2）忽略了交易成本。交易成本妨碍投资者在有债务与无债务企业之间转移投资n3）实际借贷和投资中,个人与企业的信用状况、机构与个人投资者的投资方向不同，妨碍了套利活动的进行n3）未涉及财务拮据成本和代理成本n-权衡理论：权衡理论：n既考虑债务的利益又考虑债务的各种费用，并对它们进行适当平衡来确定企业价值。n财务拮据成本：直接（为处理财务危机所发生的各项费用）、间接（因发生的财务拮据而在经营管理方面遇到的种种困难和损失）n代理成本：对企业的经营活动和其他行为作出限制和监督，使成本上升，经营效率降低n考虑财务拮据成本和代理成本之后企业价值与资本结构的关系：nVL=VU+TD-VFC-VAC nTD税收节余价值，VFC、VAC财务拮据成本和代理成本负效应n财务杠杆达L*时增加债务的税收利益与上升的财务拮据成本和代理成本相等，企业价值最大n企业价值 VL=VU+TDn VFC+VACn VL=VU+TD-VFC-VACn L*资产负债率n-不对称信息理论：不对称信息理论：n管理层和投资者在信息获得方面是不平等的，投资者把财务杠杆视为一种积极的信号，把发行新股票当作企业价值高估的信号。为避免股价下跌，企业按如下顺序融资是得当的：先内部后外部，先债券后股票n-控制权理论：控制权理论：n资本结构不仅会引起剩余收益分配问题,还会引起剩余控制权的分配问题。n资本结构与控制权关系的研究，大致有以下几种：n博尔顿：资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择。当出现不利的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的n哈里斯：经理股份增加则其掌握控制权的概率增大，从而其收益增加，但股份增加过多企业价值及经理的股份价值就会减少，因为更有能力的潜在竞争者成功收购的可能性减少。最优所有权份额是经理掌握控制权带来的收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果n斯达尔兹：最优所有权是通过股东最大化企业价值来选择最佳资本结构，而不是通过经理最大化其个人授收益。n西方资本结构理论的结论：n1）企业存在最优资本结构，且可以量化n2）债务能给企业带来抵税利益，但也会产生代理成本和财务拮据成本n3）资本结构与企业价值相关，融资方式成为影响企业价值的信号n4）资本结构还与企业经营管理者的利益相关n1.4资本结构决策n-资本结构选择应考虑的因素资本结构选择应考虑的因素n行业间资本结构差异。不同行业企业在运用财务杠杆所采取的策略大不相同，资本结构也很大不同n药品和电子产品制造:n高风险、需要大量科研经费且产品试制周期长的企业：n零售商业钢铁制造企业和共用事业企业：n企业间的差异因素。n企业融资灵活性：希望保持较高融资灵活性的企业财务杠杆通常会低些n企业风险状况：税息前利润稳定、营业风险低的企业可以承担较高的财务风险n企业控制权：股东不愿减少控制权又没有足够的财力投入新的权益资本的企业财务杠杆较高n企业信用等级与债权人态度：信用等级不高，债权人将不愿意借款给企业n其他：资产结构（有形资产对债务提供较多的抵押担保）、所得税率（税率较高的企业财务杠杆相应高些）n-资本结构的分析资本结构的分析n债务清偿能力分析：债务清偿能力分析：n利息保障倍数=EBIT/利息n债务保障比率=EBIT/利息+本金/（1-所得税率）n对不同企业有不同的理想值范围，不能找到一个适合所有企业的理想值范围n税息前利润税息前利润-每股收益分析：每股收益分析：nX需融资数量，D0融资前债务帐面价值，id债务利率，N0融资前普通股数，N需增发股票数n当融资后的EBIT大于上述EBIT*时，采用债务融资比权益融资更能提高企业的每股收益n例：略nEPS n 债务融资的EPS2n 权益融资的EPS1n n EBIT*EBITn企业有帐面价值为5000万元的权益资本和2000万元的债务资本，普通股数500万股，债务利息率为10%。现需增加1000万元的资金，有两种选择：全部按20元发行普通股票；全部利用10%的债券。企业资产利润率20%，所得税率40%。2.权益融资n主要内容：主要内容：n2.1 发行普通股n2.2 发行优先股n2.3 发行认股权证n2.1 发行普通股n股票种类股票种类n-按股东的权利和义务分：普通股和优先股n-按票面有无记名分：记名股票和无记名股票n-按票面是否标明金额分：有面值股票和无有面值股票n-按发行时间的先后：原始股票、增发股票、配股股票n-按投资主体分：国家股、法人股、个人股n-按发行对象和上市地区分：A股、B股H股n普通股融资优缺点：普通股融资优缺点：n-优点：没有固定的股利负担，没有固定的到期日不用偿还股本，风险小，能增加企业信誉n-缺点：分散企业控制权，资本成本率较高n发行股票一般条件：发行股票一般条件：n设立发行股票融资。n-以新设合并方式定向发行股票。本质上是合并行为而非股票发行，只要符合并购法律法规即可。n98，5，7戴姆勒-奔驰、克莱斯勒股东分别以1：1.005和1：0.6235置换戴姆勒-克莱斯勒股票n-向社会公开募集资本而设立发行股票。符合产业政策，普通股限于一种，发起人认购不少于35%，前一年净资产不低于总资产30%无形资产不高于20%，股本总额不少于5000万元，向社会公开发行不少于25%，近3年无重大违纪行为，近3年连续盈利n增资发行股票融资n-以吸收合并方式定向发行股票。本质上是合并行为而非股票发行，主要符合并购法律法规。n98，6，30清华同方并购鲁颖电子，1.8：1比例2371万股换取1517万股。n-向社会公开募集资本而设立发行股票。除符合上市公司新股发行管理办法外还应符合：近三年净资产收益率不低于10%，募集资金不超过上年净资产，近一年资产负债率不高于同行业平均水平，前次募集资金项目完工进度不低于70%，增发超过股份20%的需流通社会公众股东半数以上通过，近12个月资金不存在被个人、法人或其他组织占用，近12个月未被证监会批评或谴责，近一年不存在会计政策不稳健、潜在不良资产比例过高，整改已满12个月。n股票销售方式股票销售方式n-自销方式。节约股票发行成本，但承担全部发行风险n-委托承销方式。包销，代销。股票顺利出售及时筹足股本，免于承担发行风险；发行费较高。n股票上网定价发行（与“全额预缴、比例配售、余款即退”相对）。2.2 发行优先股n优先股特征。优先股特征。优先分配固定股利，优先分配公司剩余财产，一般无表决权n优先股种类n-累积优先股和非累积优先股n-参与优先股和非参与优先股n-可赎回优先股和不可赎回优先股n-可转换优先股和不可转换优先股n优先股优缺点优先股优缺点n-优点。没有固定的到期日不用偿还股本，股利既固定由有一定弹性，保持控制权，提高企业信誉和借债能力。n-缺点。资本成本率较高，融资限制较多2.3 发行认股权证n认股权特点。认股权特点。持有者在认股前既不拥有债权也不拥有股权，只拥有股票认购权。发行与行使都能有新的资金流入n认股权种类：n长期与短期n单独发行与附带发行n备兑认股权证与配股权证n认股权的优缺点认股权的优缺点n-优点。资本成本率较低，吸引投资者，有利于调整资本结构n-缺点。如股价高于约定价很多，会损失股东权益n认股权的价值认股权的价值n-布莱克-斯科尔斯期权定价模型nV=PN（d1）-E e-n N（d2）n期权的市场价值，n附着认股权证债券的资本成本率3.债务融资n主要内容：n3.1 银行借款n3.2 发行债券n3.3 发行可转换债券3.1 银行借款n银行借款的种类银行借款的种类n-按期限分：长期借款（5年），中期借款（1年），短期借款n-按贷款机构分：政策性银行借款，商业银行借款，其他金融机构借款n-按有无抵押品作为担保分：抵押借款，信用借款n银行借款优缺点银行借款优缺点n-优点：速度快，资本成本较低，灵活性较大，可取得财务杠杆利益n-缺点：增加财务风险，限制条件较多，筹资数量有限n选择银行应注意的因素n-对贷款风险的政策n-资本实力，n-与借款企业的关系，n-提供的咨询与服务n银行借款的程序银行借款的程序n-提出申请，银行审批，签定合同，取得借款，偿还借款n借款合同的内容n-基本条款：种类，用途，金额，利率，期限，还款来源及方式，保证条款，违约责任n-限制条款：一般限制条款，例行限制条款，特殊性限制条款n银行借款的信用条件银行借款的信用条件n-授信额度：企业借款的最高数额n-周转授信协议：银行对此有法律义务，并收取一定承诺费用n-补偿性余额：银行要求企业将借款的部分留存银行（10%-20%）3.2 发行债券发行债券n公司债券的种类n-按是否记名：记名债券，无记名债券n-按是否有抵押品：抵押债券，信用债券n-按利率是否固定：固定利率债券，浮动利率债券n-其他分类：可转换债券，附认股权证债券n公司债券的优缺点n-优点：资本成本率较低，保持控制权，享受财务杠杆利益n-缺点：加大财务风险，限制条件较多n发行债券的资格和条件发行债券的资格和条件n-资格：股份有限公司，国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司n-条件：股份公司不低于净资产3000万元，有限责任公司净资产不低于6000万元，累计债券净额不超过净资产40%，最近三年平均可分配利润足以支付债券一年利息，资金投向符合产业政策，利率不超过国务院规定。n发行债券的程序发行债券的程序n-作出决议n-提出申请n-公告n-委托发售n-交付债券，收取债券款，登记存根簿n发行债券的价格确定发行债券的价格确定n-考虑的因素：面值，票面利率，投资者要求的投资报酬率n-确定方法nM面值，id债券利率，kd投资者要求的投资报酬率n公司债券的信用评级公司债券的信用评级n-穆迪投资者服务公司和标准普尔公司n投资级：Aaa，Aa，A，Baa（标准普尔公司为AAA，AA，A，BBB）n投机级：低于投资级n-评级程序：n发行公司提出申请n评级机构评定n评级机构跟踪检查n-评级方法：n公司发展前景n公司财务状况n公司债券的约定条件n垃圾债券与杠杆并购垃圾债券与杠杆并购n-垃圾债券：信用等级低（通常在BB级以下），难以在公开市场上发行的债券。特点：高风险、高利率。1988年雷克塞尔.伯纳姆投资银行的并购部主任密尔肯首创n杠杆并购：大部分杠杆并购都通过垃圾债券，再通过目标企业现金流量或变卖资产偿还3.3 发行可转换债券发行可转换债券n可转换债券的特点可转换债券的特点n-特点：利率低，转换选择权，期满赎回n-转换期：发行结束后6个月内依约定条件随时转换为股票n-转换价格：发行前一个月股票的平均价格上浮一定幅度n-换股率：债券面值/转换价格。n转换债券的转换价值及资本成本率转换债券的转换价值及资本成本率n第t年的转换价值为nVt=p0（1+g）t.x np0发行转债时普通股价格，g普通股价格增长率，x换股率n第t年转换，资本成本率为式的解：n可转换债券的优缺点可转换债券的优缺点n-优点：降低利率，提供了一种以高于当前股价发行普通股票融资，免去还本负担n-缺点：资本成本率不低，一旦股价未能上升面临还本付息压力，利率低的有时随转换而消失n可转换债券的发行资格与条件n-近3年连续盈利且净资产利润率在10%以上；资产负债率不高于70%；累计债券余额不超过净资产的40%，资本投向符合产业政策；利率不超过同期银行存款利率；发行额不小于1亿元问题n1.资本成本率的确定n2.资本结构理论n3.权益融资方式的特点n4.债务融资方式的特点