我国上市公司并购重组的模式研究19866.docx

中国上市公司并购重组的模式研究第一节 中国上市公司并购重组的模式创新关于并购重重组的模模式，从从国家立立法层面面考察，我我国证证券法第第78条条规定了了两种模模式，即即 “上市公公司收购购可以采采取要约约收购和和协议收收购的方方式”，上上市公司司收购管管理办法法第33条则拓拓展为三三种模式式即 “收购人人可以通通过协议议收购、要要约收购购或者证证券交易易所的集集中竞价价交易方方式进行行上市公公司收购购，获得得对一个个上市公公司的实实际控制制权”，因此此，我国国目前法法定的并并购重组组模式包包括协议议收购、要要约收购购和集中中竞价交交易三种种。 从用语上分析，并购重组都是法律用语，它们有时被各自单独使用，有时又被结合使用，但相关法律法规都没有对其内涵和外延做出明确界定。从广义上讲，并购重组既包括证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”，也包括公司法中规定的上市公司的合并分立。我国公司法第七章关于公司合并（包括新设合并和吸收合并）和分立的规定当然也适用于上市公司之间的合并和分立，但是公司法规定的“上市公司合并分立”与证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”显然没有根据同一标准对上市公司并购重组的模式做出分类。因此，本文关于中国上市公司并购重组三种基本模式之说实际上是狭义上的并购重组“上市公司收购”的法定模式。同时，为了全面反映中国上市公司并购重组实践的发展，本章在第四部分，讨论了整体上市模式，作为整体上市模式的典型案例，TCL集团吸收合并TCL通讯实际上是我国公司法意义上的上市公司吸收合并，也属于本文所界定的广义上的上市公司并购重组。需要说明的是，本文关于模式的分类之所以没有采用战略并购和财务并购（投机性并购）的分类而采用法律的分类，原因在于前者侧重于描述并购重组的静态结果，而后者侧重于描述并购重组的动态过程，本文作为反映并购重组实践和理论发展的研究，应以采纳后者的分类为佳。 从从实践发发展的层层面考察察，每一一个并购购重组案案例的发发生，既既是对法法定模式式的实践践，更是是对法定定模式的的丰富和和深化。在在法定模模式的框框架中不不断创新新，一些些创新经经过积累累又被法法定模式式吸收，是是各国并并购重组组立法和和实践之之间相互互关系的的一大特特色和并并购重组组制度变变迁的具具体体现现，我国国证券市市场的并并购重组组也生动动地诠释释了二者者的互动动关系和和并购重重组的制制度变迁迁。一、二级市市场收购购模式中国国上市公公司并购购重组的的启动我国立法规规定的集集中竞价价交易收收购，国国外称之之为公开开市场收收购（OOpenn Maarkeet PPurcchasses）或或二级市市场收购购，指收收购方从从二级市市场上收收购目标标公司的的股份，因因此公开开市场收收购模式式又称为为公众流流通股转转让模式式或二级级市场场场内收购购模式。1993年9月发生的中国证券市场第一例并购重组事件“宝延事件” 采用的就是二级市场收购模式。“宝延事件”以及由此引发的讨论，对于我国企业通过市场调整股权结构、加快企业经营机制的转换和完善证券市场法规体系的建设都产生了积极的影响。该案例的收购方深圳宝安集团为1991年6月在深交所上市的一家公司，目标公司为上海延中实业股份有限公司（现更名为方正科技集团股份有限公司，股票代码600601）。自1993年9月30日深圳宝安集团上海分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股的5以上的股份开始，到10月7日宝安集团及其关联公司共持有延中19.80的股份为第一大股东，到1993年10月26日国务院证券委和中国证监会公布调查结果和处理决定宣布深圳宝安集团上海分公司所获上海延中实业股份有限公司股权有效，历时不到一个月。“宝延事件件”开中国国证券市市场并购购重组之之先河，创创造了通通过二级级市场收收购上市市公司发发行在外外的股票票获得控控股权从从而入主主上市公公司的并并购重组组模式。同同时，“宝延事件件”演绎了了企业控控制权在在股票交交易和流流通中转转移的生生动实践践，中国国上市公公司的并并购重组组和控股股权市场场自此启启动。上上市公司司控股权权市场则则是促使使公司法法人治理理结构完善和和降低股股东和管管理层之之间“委托代理”风险的的外在机机制，因因为如果果公司的的法人治治理结构构不完善善和公司司管理层层未尽股股东利益益最大化化的信托托责任，致致使公司司价值降降低，则则加大了了公司在在二级市市场被并并购重组组的可能能性，一一旦公司司被并购购，则一一般要更更换管理理层。因因此，二二级市场场场内收收购和上市公公司控股股权市场场的出现现，标志志着我国国企业兼兼并开始始走向市市场化，为为企业产产权货币币化、证证券化以以及社会会资源在在合理流流动中谋谋求高效效组合提提供了良良好的条条件；“宝延事件件”虽然未未发展到到全面收收购，但但开始使使上市公公司认识识到，股股市不仅仅是融资资的渠道道，同时时也具有有资源重重新配置置的功能能和促使使上市公公司改善善治理结结构的功功能，这就迫迫使企业业决不能能将股份份制改造造、发行行上市仅仅仅当作作筹集资资金的举举措，而而要花大大力气进进行经营营机制的的转换，学学会在市市场竞争争中求得得发展壮壮大。自“宝延事事件”后，沪市几支股股权结构构十分特特殊的三三无概念念股 即无国有股、无法人股和无内部职工股，目前中国这类股票仅有延中实业（现方正科技）、申华控股、爱使股份、飞乐音响、ST兴业五支。， 都曾经经发生过过并购事事件。如如万科收购购上海申申华，深圳无无极收购购飞跃音音响，君安证证券收购购上海申申华，天天津大港港收购爱爱使股份份，甚至至是一支支股票被被多次收收购，如如延中实实业。 1993年10月宝安公司控股延中实业之后，1998年5月11日到1998年9月25日，北大关联公司完成对延中实业的收购，并将公司更名为“上海方正延中科技股份有限公司”。2001年5月11日，裕兴下属的两家公司联合另外四家公司举牌方正科技，公告持有方正科技5.4%的股份，引发“方正科技股权之争”，2001年6月28日，“方正科技股权之争” 尘埃落定，裕兴退出，方正集团取得了股权之争的胜利。 可见二二级市场场场内收收购和目目标公司司的股权权结构有有很大关关系，原原因在于于三无概念念股的股股本全流流通，收收购方无无须经过过各种审审批手续续和程序序，不存存在任何何法律法法规上的的障碍，只只要愿意意，直接接在二级级市场上上收购便便可。而而且三无无概念股股股权分分散，易易于控股股，这就就极大地地降低了了收购成成本。 除飞乐音响外，其余四家公司控股股东的股份均未超过20。 所以，三无概念念股易于于成为急急欲取得得上市公公司控制制权的机机构以及及QFIII（合格境境外机构构投资者者）在二二级市场场收购的的重要目目标。而非三三无概念念股公司司国家控控股比例例大多高高达600以上上，通过过二级市市场收购购取得控控股权并并不可能能。这也也是迄今今为至，中中国证券券市场发发生的二二级市场场场内收收购基本本上局限限于上述述五支股股权结构构十分特特殊的三三无概念念股的原原因。随着上市公公司非流流通股的的逐步稀稀释，第第一大股股东股权权比例低低于300的非非三无概概念股也也易于发发生二级级市场收收购事件件，新近近发生的的南京新新百新二二级市场场收购行行为既是是如此，这这是一个个值得注注意的发发展趋势势。图211：二二级市场场场内收收购模式式操作示示意图二级市场购买收购方二级市场全流通股东二级市场出售多数控股比例100目标公司目标公司二、协议收收购模式式中国国目前上上市公司司并购重重组的主主流模式式协议收购(priivattelyy neegottiatted  traansaactiion)是指收收购方在在证券市市场之外外与目标标公司的的股东（主主要是大大股东）在在股票价价格、股股票数量量等方面面进行协协商，购购买目标标公司股股份的行行为。珠珠海经济济特区恒恒通置业业股份有有限公司司（后更更名为恒恒通集团团股份有有限公司司）并购购上海棱棱光实业业股份有有限公司司（“棱光实实业”）及其关关联交易易案（“恒棱事事件”）首开开国有股股协议转转让的先先河。19994年44月288日，棱棱光实业业原第一一大股东东上海建建材（集集团）总总公司与与恒通集集团股份份有限公公司（“恒通集集团”）签订股股权转让让协议，恒恒通集团团以57760万万元取得得棱光实实业355.5的的股权，成成为棱光光实业第第一大股股东。这这是中国国证券市市场上第第一个获获豁免全全面要约约收购义义务，第一例例开创中中国证券券市场国国家股大大宗股权权转让之之先河，也是第第一例典典型的财财务购并并案例。“恒棱事件”中证监会对收购方要约收购义务的豁免和国资委首开国有股协议转让的批准都体现了政府对并购重组的态度，是中国上市公司从自行并购到政府大力推动的开始，催生了中国股市挖掘不尽的题材板块资产重组。图212：协协议收购购模式操操作示意意图场外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司（注释：实实线表示示收购完完成后的的股权控控制关系系、虚线线表示收收购完成成前的股股权控制制关系）协议收购是是目前我我国证券券市场并并购重组组的主流流模式，究究其原因因有以下下几个：1. 我国国目前上上市公司司特殊的的股权结结构是协协议收购购成为主主流的首首要原因因“桓棱事件件”写下了了中国证证券市场场重组史史上两个个第一的的纪录，即即第一例例国有股股转让，第第一例完完整意义义上的买买壳上市市。“桓棱”重组对对以后类类似市场场运作模模式发挥挥了举足足轻重的的影响，第第一次从从实践上上打破了了国有股股及法人人股不能能流通的的认识误误区，为为其后的的一系列列重组案案开辟了了道路、提提供了经经验，成成为相当当多一部部分受额额度控制制不能上上市的企企业，通通过收购购国有股股、法人人股间接接上市的的一条可可行思路路。由于于我国目目前绝大大多数上上市公司司由非流流通的国国有股控控股，因因此协议议转让模模式一开开，国有有股、法法人股转转让的控控股权转转移重组组逐步成成为我国国证券市市场并购购重组的的主流模模式。可可见我国国上市公公司特殊殊的股权权结构非流流通国有有股的控控股地位位，是协协议收购购成为主主流的首首要原因因。2. 再融融资需求求是协议议收购模模式成为为主流的的第二个个原因1993年年4月颁颁布的股股票发行行与交易易管理暂暂行条例例及其其后出台台的关关于执行行公司司法规规范上市市公司配配股的通通知、上市公司新股发行管理办法和关于上市公司增发新股有关条件的通知等法规中对上市公司再融资的基本条件做出了规定，即连续三年净资产收益率不低于10。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。根据公司法规定，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格，如何避免被摘牌的命运，保住上市公司这个珍贵的资源呢？这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题，而并购重组则是能够解决这一难题的有效途径。3. 政府府推动是是协议收收购成为为主流的的第三个个原因1996年年，上海海市政府府明确提提出要改改造上市市公司，并并提出了了一批“壳”公司名名单。119966年，上上海市政政府做出了以以上市公公司资产产重组为为龙头，带带动全市市的经济济结构调调整和资资产重组组的决定定。在政政府的推推动下，仅仅10月月一个月月就有88家上海海本地上上市公司司发生了了并购事事件，当年5524家家上市公公司中，企企业并购购和资产产重组达达60多多起，约约占上市市公司总总数的115%。1997年众城实业、联合实业、钢运股份的重组也是上海市政府推进上市公司重组政策的体现。可见，国有上市公司再融资需求导致的政府推动是协议收购成为主流的第三个原因。4. 协议议并购模模式的深深化创新新特别别是“买壳上上市”的出现现则是协协议收购购保持主主流地位位的持续续推动力力(1) 协协议收购购模式深深化创新新之一表表现为收收购价款款支付方方式的创创新。股权比例集集中是目目前我国国上市公公司股权权结构的的一大特特征，因因此以获获取控股股权为目目的的股股权收购购交易额额动辄需需要几千千万甚至至几亿，资资产收购购同样是是不菲的的交易额额，这加加大了收收购的风风险和难难度，很很多收购购者很难难一下子子拿出数数千万元元甚至数数亿元现现金，不不得不望望而却步步。收购购价款支支付方式式的创新新降低了了收购的的风险和和难度，从从而加大大了收购购发生的的概率。从从市场表表现来看看，目前前主要有有七种收收购价款款支付方方式，包包括现金金支付、资资产置换换支付、债债权支付付、混合合支付、零零成本收收购、股股权支付付和股权权划拨。1997年年3月，上上海市国国资委批批准广电电股份和和真空电电子的国国有股股股权由上上海仪电电控股（集集团）公公司划转转给上海海广电（集集团）有有限公司司，首开开国有股股划转的的先河。1997年9月天津泰达收购天津美纶(000652)国有股获无偿划拨批准，1997年11月上海市国资委批准上菱电器的国有股股权由上海轻工控股（集团）公司划转给上海电气（集团）总公司；2000年2月改制之后的中国石油化工股份有限公司进行大规模的内部重组，亦是通过国有股无偿划转方式入主中国凤凰、扬子石化等数十家上市公司。无偿划拨的方式适用于股权收购中收购方和出让方同属于一地政府或大型企业集团的国有企业，无偿划拨方式的出现促进了国有企业集团和地方国有企业的战略重组，其特点在于政府行为处于主导地位。图213：股股权无偿偿划拨模模式操作作示意图图股权划拨受让收购方原控股股东股权划拨出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司（注释：实实线表示示收购完完成后的的股权控控制关系系、虚线线表示收收购完成成前的股股权控制制关系）资产置换支支付则是是适用于于资产收收购的一一种并购购重组支支付方式式，主要要是指上上市公司司的控股股股东以以优质资资产或现现金置换换上市公公司的存存量呆滞滞资产，或或以主营营业务资资产置换换非主营营业务资资产等情情况，包包括整体体资产置置换和部部分资产产置换。我我国证券券市场首首家以整整体资产产置换方方式进行行资产重重组的是是19997年上上海交运运集团公公司（控控股股东东）置换换上海钢钢铁运输输股份有有限公司司（现更更名为上上海交运运股份有有限公司司）资产产；部分分资产置置换具有有代表性性的案例例是19998年年6月申申达集团团（控股股股东）置置换上海海申达股股份有限限公司资资产和冠冠生园集集团（控控股股东东）置换换上海丰丰华圆珠珠资产。资资产置换换的主要要目的在在于保持持上市公公司的再再融资资资格，不不能解决决置出劣劣质资产产的保值值增值问问题。图214：资资产置换换模式操操作示意意图优质资产置出和置入劣质资产置出和置入目标公司控股股东 股权支付是是将收购购方所拥拥有的另另外一家家公司的的股权作作价后作作为收购购价款向向出让方方予以支支付的一一种方式式，股权权支付既既适用于于股权收收购，也也适用于于资产收收购，对对于股权权收购而而言股权权支付实实际上是是一种换换股操作作。债权支付则则体现了了债权可可以流通通的特点点，是将将收购方方对第三三方的债债权作价价后作为为收购价价款向出出让方予予以支付付的一种种方式；零成本本收购实实际上是是一种承承债式收收购，混混合支付付则是上上述支付付方式中中若干种种的融合合。债权权支付、零零成本收收购和混混合支付付既适用用于股权权收购，也也适用于于资产收收购。现以股权支支付为例例示意如如下。图215：股股权支付付模式操操作示意意图场外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司收购完成前收购完成后公司A（注释：实实线表示示收购完完成后的的股权控控制关系系、虚线线表示收收购完成成前的股股权控制制关系）(2) 协协议并购购模式深深化创新新之二表表现为将将股权收收购与资资产置换换等其他他资本运运营模式式的创造造性结合合。以上所述的的股权收收购、资资产置换换和资产产收购既既可以单单独使用用，也可可以结合合并购重重组交易易的具体体情况综综合使用用，如何何综合使使用往往往体现了了并购重重组交易易中投资资银行家家和律师师的专业业素质和和智慧。综综合使用用往往适适用于并并购重组组交易中中交易方方较多的的情形。比比较典型型的案例例是中国国石油化化工集团团公司的的战略重重组。220000年2月月中国石石油化工工集团公公司独家家发起设设立中国国石油化化工股份份有限公公司，后后者于20000年110月118日、119日分分别在香香港、纽纽约、伦伦敦三地地交易所所成功发发行上市市，于20001年年7月116日在在上海证证券交易易所成功功发行上上市。鉴于中国国石油化化工股份份有限公公司在发发起设立立时将原原属于中中国石油油化工集集团公司司的十二二家国内内A股上上市公司司的股权权通过行行政划拨拨转移到到自己名名下，中中国石油油化工股股份有限限公司境境内外上上市后，其其下属的的上市子子公司已已经失去去了继续续融资的的功能，同同时，为为减少母母子公司司之间的的关联交交易和降降低管理理成本，中国石油化工股份有限公司在上市后即展开了一系列的战略重组，主要是出售其下属子上市公司的“壳资源”。目前中国石油化工股份有限公司的子上市公司中国石化湖北兴化股份有限公司已经完成并购重组。从以下股权权收购、资资产置换换和资产产收购结结合模式式操作示示意图可可以看出出，股权权收购、资资产置换换和资产产收购结结合模式式的并购购重组已已经超越越了控股股股东与与上市公公司、同同地域或或同一企企业集团团内部并并购重组组的局限限性，首首先是交交易对象象的扩大大，已经经不再局局限于同同一利益益主体的的内部重重组，市市场化因因素更为为显现。惟惟因为如如此，政政府主导导的概念念开始淡淡化，“壳资源源”的市场场价值才才得以显显示。上上述中国国石化湖湖北兴化化股份有有限公司司并购重重组案中中“股权收收购价款款和资产产收购价价款的差差额”正是“壳资源源”价值的的体现。结结合模式式还体现现了对交交易各方方利益保保障和风风险控制制的价值值，从示示意图可可以看出出，对于于收购方方来说，其其实际动动用的资资金仅仅仅为“壳资源源”的价值值额和聘聘请中介介机构专专业人士士的费用用，不过过区区几几千万元元，却不不必经过过首次公公开发行行（Innitiial Pubblicc Offferringg）（IIPO）改改制、辅辅导、审审核和上上市的漫漫长过程程。而且且，由于于置入上上市公司司的是优优质资产产，其盈盈利能力力一般经经过专业业人士的的提前测测算，可可以确保保入主上上市公司司一年后后实现再再融资的的基本条条件；对对于被收收购方来来说，不不仅实现现了从上上市公司司的全面面退出，满满足了其其自身整整合的需需要，而而且其持持有的非非流通股股实现了了一定程程度的溢溢价交易易，出售售壳资源源的所得得亦是一一笔不菲菲的收入入；对目目标公司司来说，其其主营业业务发生生了变更更，资产产质量和和盈利能能力都获获得了大大幅度提提高，亦亦是一件件益于证证券市场场之举。因因而，结结合模式式的出现现突出了了市场创创新的价价值，亦亦进一步步推动了了协议并并购的发发展。图216：股股权收购购、资产产置换和和资产收收购结合合模式操操作示意意图以以中国石石化湖北北兴化股股份有限限公司（现现更名为为国投华华靖电力力控股股股份有限限公司，证证券代码码60008866）并购购重组案案为例股权收购：将所持湖北兴化57.58的股权转让给国家开发投资公司股权收购：以置换入的石化资产支付股权转让款，差额以现金补足资产收购：收购湖北兴化置入的石化资产以股权转让应收款冲抵资产收购应付款 国 家 开 发 投 资 公 司中国石化资产收购：将湖北兴化置入的石化资产出售给中国石化资产置换：将全部石化资产和负债置入国家开发投资公司湖 北 兴 化57.58资产置换：将其所持徐州华润电力有限公司等等量权益资产置入湖北兴化57.58（注释：中中国石化化指中国国石油化化工股份份有限公公司，湖湖北兴化化指中国国石化湖湖北兴化化股份有有限公司司。实线表表示收购购完成后后的股权权控制关关系、虚虚线表示示收购完完成前的的股权控控制关系系。资料料来源：湖北兴兴化00008886公告告材料）(3) 民民营企业业的广泛泛参与和和“壳资源源”市场价价格的出出现则是是协议并并购模式式深化创创新的表表现之三三。买壳上市肇肇始于“恒棱事事件”，但“恒棱事事件”的交易易过程不不涉及资资产置换换，上市市公司没没有发生生主营业业务变更更，因而而“恒棱事事件”并没有有普遍意意义。而而“结合模模式”则不同同，结合合模式的的收购方方显然是是买了一一个上市市公司的的“净壳”，其市市场示范范意义巨巨大，因因而为那那些融资资需求迫迫切的企企业，特特别是曾曾经受到到连续计计算经营营业绩、额额度、通通道等种种种限制制民营企企业进入入资本市市场提供供了一条条便捷的的通道，引引起了民民营企业业的广泛泛参与。正正如一些些学者所所言，119977年的“十五大大”之后发发挥证券券市场的的作用，推推进国企企改革和和加强证证券市场场制度建建设，促促进国有有经济战战略调整整成为理理论界的的主流意意见 张卓元、董辅礽、唐宗焜. 国有经济战略结构调整与证券市场发展J. 经济研究,1998(10):3-10.，并并且，一一批因受受政策限限制而被被排除在在证券市市场之外外的民营营企业，开开始纷纷纷以买“壳”的方式式间接上上市。 肖腾文等.中国上市公司重组的回顾与评价J.中国证券报，2000-05-24(6).下表是1999420000年期期间买壳壳上市的的统计。 数据来源：聂祖荣、邵稳重、安兆宏. 控股权战犹酣2000年控股权重组统计分析R.上海：长江证券研究所.表211：证证券市场场历年买买壳上市市数量统统计年份1994199519961997199819992000数量（家）619337167110正是由于买买壳上市市的案例例逐年增增加，俨俨然一个个“壳资源源”市场的的出现，“壳资源”的市场价格才得以形成。目前中国证券市场的“壳资源”市场价格在人民币40006000万之间。三、要约收收购模式式中国国上市公公司股权权收购市市场化的的推进要约收购（TTendder offfer或或Takke-ooverr biid），是是指收购购人在特特定时间间内以特特定价格格向目标标公司全全体股东东发出不不可更改改的收购购要约的的方式购购买其持持有的股股份，从从而取得得或强化化对目标标公司的的控制权权。要约约收购与与协议收收购的主主要区别别是前者者面向全全体股东东，要约约价格也也适用于于全体股股东，而而后者则则面向部部分大股股东，收收购的价价格可以以随不同同股东而而异。 我国证券券法律法法规规定定的要约约收购，是指通通过证券券交易所所的交易易，当收购购者在持持有目标标公司股股份达到到30%法定比比例时，若继续续进行收收购，应依法法通过向向目标公公司所有有股东发发出全面面收购要要约的方方式进行行的收购购。要约收收购既是是国外成成熟证券券市场公公司收购购的典型型方式，又是各各国证券券法调整整的核心心范畴。法法律之所所以做出要约约收购的的规定，从从理论意意义上说说，是基基于公司司收购会会对被收收购公司司的所有有股东产产生重要要影响，特特别是在在收购者者取得公公司股票票达到一一定比例例、取得得控制权权的时候候，收购购者即新新的大股股东有可可能利用用资本多多数决定定原则来来侵犯其其他股东东的利益益，为消消除其他他股东的的疑虑和和对收购购方的不不信任，法法律赋予予他们选选择是否否按照一一定价格格向收购购者卖出出股票而而退出公公司的权权利。因因此要约约收购的的法律规规定贯穿穿的原则则是股东东平等原原则和公公平原则则，其目目的是为为了保护护被收购购公众公公司其他他股东的的权益而而对收购购者课以以法律上上的义务务。虽然我国119933年4月月22日日颁布的的股票票发行与与交易管管理暂行行条例、1998年12月29日颁布的中华人民共和国证券法、2002年9月28日颁布的上市公司收购管理办法都有较多的条文对要约收购做了规定，但直到2003年4月9日才出现首个要约收购南钢股份要约收购案。 而在此之前的上市公司收购案，“宝延事件”等公开市场收购都未超过30的比例界限，协议收购虽然大多超过了30的比例限制，但都获得了中国証监会的要约收购豁免。 南京钢铁联合有限公司对南钢股份(600282)的要约收购案及其后发生美罗药业（600297）要约收购案和大厦股份（600327）要约收购案，最终都以零预受收场，以致于被各方指斥为“做秀”、“走过场”和“公开的市场游戏”。为什么会出出现零预预受？根根据上上市公司司收购管管理办法法第34条规规定，“收购人人确定要要约收购购价格，应应当遵循循以下原原则：（一一）要约约收购挂挂牌交易易的同一一种类股股票的价价格不低低于下列列价格中中较高者者：1在提示示性公告告日前六六个月内内，收购购人买入入被收购购公司挂挂牌交易易的该种种股票所所支付的的最高价价格；22在提示示性公告告日前三三十个交交易日内内，被收收购公司司挂牌交交易的该该种股票票的每日日加权平平均价格格的算术术平均值值的百分分之九十十；（二）要约收收购未挂挂牌交易易股票的的价格不不低于下下列价格格中较高高者：1在提示示性公告告日前六六个月内内，收购人人取得被被收购公公司未挂挂牌交易易股票所所支付的的最高价价格；22被收购购公司最最近一期期经审计计的每股股净资产产值。” 根据联联合钢铁铁公司公公布的收收购建议议，2440万法法人股的的要约价价格为每每股3.81元元，是南南钢股份份公告前前6个月月每股市市值的评评估，1144000万流流通股的的要约价价格为每每股5.86元，为为公告前前30个个交易日日的每日日加权平平均价格格的算术术平均值值的900%。可可见，出出于节省省收购成成本的考考虑，收收购方会会防止相相关信息息影响股股价预先先上涨，那那么，按按照“加权平平均价格格的算术术平均值值的百分分之九十十”的价格格，显然然是低于于流通股股东的持持股成本本，但却却合乎法法律的规规定。南南钢股份份的流通通股本的的收购价价5.886元，而而市价则则一直在在8元上方方运作，流流通股股股东自然然不会接接受收购购要约。事实上，南钢联合发起要约就是出于避免审批的不确定性、从而节省时间的考虑，而其后发生的要约收购不过是在豁免尝试未果后受南钢做法的启发发起的“模仿秀”而已。这就使目前我国的要约收购成了“以全面要约之名，行协议收购之实”模式。实际上要约收购在国际资本市场中发生的比例远高于协议转让，但是，在我国现有股权分割的市场结构和与其相关的并购监管环境中，在未来相当长的一段时期内，真正出于自愿性的全面要约收购尚难成为证券市场收购的主流模式。尽管开中国国证券市市场要约约收购之之先河的的南钢股股份要约约收购案案以“零预受受”结束，截至20005年年2月116日我我国已经经发生的的10个个要约收收购案有有5个均均以“零预受受”结束，发生预预售的要要约收购购案预售售股数占占总股本本的比例例微乎其其微，但但不可否否认，要要约收购购引入了了竞争机机制，无无论是其其为上市市公司收收购提供供的模式式创新，推动上上市公司司并购行行为的市市场化，还还是出于于对战略略性收购购和大规规模产业业整合的的引导和和鼓励，还是可以有效避免暗箱操作从而使得收购价格合理化，对中国证券市场的健康发展具有显著的积极意义，应该成为一种积极鼓励的方向。下表是截至至20005年22月166日，中中国证券券市场出出现的要要约收购购案及其其预售量量统计。 资料来源：上海证券交易所网站（表212：中中国沪深深两市上上市公司司要约收收购统计计表（截截至20005年年2月116日）公司代码公司简称预受要约期期限截至预售要要约终止止预售要约占占总起始日终止日日预售股数数（股） 股本的比比例 6005886金晶科技2004120820050106006003227大厦股份2004-11-042004-12-03006001662山东临工2004-09-292004-10-2817,4220,0000（非非流通股股）9.9%6002997美罗药业2004-09-012004-09-30006003993东华实业2004-06-022004-07-01386,2200（非非流通股股）0.19%6004996长江股份2004-03-092004-04-071,7811,7330（非非流通股股）1.6%6002113亚星客车2004-03-082004-04-06356,9900（非非流通股股）0.2%6008228成商集团2003-08-042003-09-02510（流流通股）740,6640（非非流通股股）0.36%0008116江淮动力2003722420030822006002882南钢股份2003-06-132003-07-1200四、迂回模模式中国上上市公司司并购重重组模式式创新的的多样化化迂回模式不不是法定定模式，但但却是合合法的模模式，所所谓迂回回，是指指在采用用法定模模式操作作存在困困难时，充充分利用用我国法法律法规规的许可可限度，绕绕过一些些法律“红线”，以迂迂回的途途径实现现并购重重组目的的的模式式。同上上文所讲讲协议并并购中的的结合模模式一样样，迂回回模式也也最能体体现并购购专家的的创新和和智慧。我我国证券券市场目目前出现现的迂回回模式有有以下几几种。1间接控控股主要是收购购方通过过收购上上市公司司的第一一大股东东自身的的股权而而将上市市公司变变成为自自己的“孙公司司”，通过过上市公公司第一一大股东东来间接接地获得得上市公公司的控控制权。在在这种并并购方式式下，收收购方往往往低调调操作，通通过与大大股东的的控股机机构的沟沟通磨合合，一举举取得上上市公司司的实际际控制权权。例如如20001年以以这种方方式实现现控股权权转移的的上市公公司有宇宇通客车车、亿安安科技和和松辽汽汽车等。间间接控股股方式虽虽然未能能直接控控股上市市公司，但但是其操操作难度度较小，成成本较低低，并且且由于在在收购方方与上市市公司之之间有一一个缓冲冲带，因因此对于于收购方方而言，其其对上市市公司的的调控关关系比较较易于处处理，同同时，也也能有效效屏避双双方的风风险。此此外，间间接控股股收购可可以规避避财政部部门对国国有股权权转让的的审批程程序，缩缩短控制制权重组组进程。2司法裁裁定法院裁定转转让已经经成为近近年来我我国上市市公司控控制权转转让的重重要形式式。通常常，当上上市公司司的原来来大股东东无法偿偿还债权权人债务务时，债债权人有有权申请请法院对对大股东东所持有有的国有有股资产产进行冻冻结拍卖卖抵债，战战略投资资者可以以以竞拍拍的方式式取得这这部分股股权，或或者由法法院直接接裁定将将这部分分股权给给债权人人作为抵抵偿。220000年就有有中联建建设、幸幸福实业业和炎黄黄在线等等上市公公司的控控股权通通过司法法裁定实实现了转转移，在20001年的的控股权权转让中中又出现现了东泰泰控股（00005506）、万万家乐AA（00005333）等等案例。这类股股权转让让方式是是长期以以来持续续的上市市公司资资产清理理，规范范调整的的结果。随随着对证证券市场场管理力力度的增增强和上上市公司司经营运运作的透透明，由由于不良良债务、违违规担保保而由司司法机关关裁定的的被动的的控股权权转移会会逐渐降降低比重重。3公开拍拍卖在股权转让让的方式式中，公公开拍卖卖股权是是在20001年年出现，当当年天宇宇电器、东东百集团团的大股股东都通通过公开开拍卖方方式转让让控股权权。但证监监会于220011年9月月3日发发布的关关于加强强对上市市公司非非流通股股协议转转让活动动的规范范通知，对对在场外外出现的的以公开开拍卖方方式进行行上市公公司股权权转让活活动予以以制止。除除司法裁裁定拍卖卖外，上上市公司司不得自自行公开开拍卖股股权。最最终天宇宇电器的的股权转转让以协协议方式式进行。4委托管管理就实质而言言，在众众多控股股权转让让案中，委委托管理理股权并并非真正正意义上上的股权权转让，选选择此种种方式收收购股权权有其一一定的背背景原因因。笔者者认为，委委托管理理其实是是一种股股权转让让的准备备状态，是是在有关关各级管管理机构构批文下下来前提提前介入入上市公公司管理理、整合合以及其其他实质质性重组组工作的的过渡阶阶段。这这种实质质控制权权提前转转让的方方式在战战略并购购时发挥挥了较大大作用。较为典型的案例西南药业（600666）收购方太极集团，就是先期取得了股权的委托权，管理经营权，并可代行股东权利的股权托管，为新股东与上市公司的资产整合争取了时间，为其可持续发展打下良好基础。五、整体上上市模式式控制制权不发发生转移移的上市市公司并并购重组组所谓整体上上市，是是指上市市公司的的控股母母公司，通通过吸收收合并上上市公司司，或上上市公司司向母公公司定向向增发新新股以收收购母公公司资产产，从而而实现母母公司资资产整体体上市。整整体上市市是20004 年中国国证券市市场的一一大热点点，年内内已经成成功实现现整体上上市的案案例有TTCL集集团（00001100）吸吸收合并并TCLL通讯（00005542）整整体上市市案、武武钢集团团通过武武钢股份份（60000005）定定向增发发整体上上市案、彩虹股份（600707）控股股东央企彩虹集团香港整体上市案、华菱管线（000932）的控股股东华菱集团整体上市案。受示范效应的影响，目前已经正式公告拟整体上市的企业有宝钢股份（600019）控股股东宝钢集团、鞍钢新轧（000898）控股股东鞍钢集团、ST小鸭（000951）控股股东重汽集团、上海汽车（600104）控股股东上汽集团等。市场传闻的整体上市概念股就更多，近期成功实现合并的第一百货（600631）和华联商厦（600632）也被市场认为是其共同控股股东百联集团实现整体上市的第一步。正如上文所所述的年年内已经经成功实实现整体体