我国上市公司并购重组的利益研析30938.docx

第四章 中中国上市公公司并购重重组的利益益研究第一节 中国上市市公司并购购重组中的的各方利益益博弈分析析一个个并购购重组事件件就是一幕幕幕利益博博弈的画卷卷，我国上上市公司并并购重组模模式创新和和政策突破破中的利益益博弈更是是精彩纷呈呈。从横向向视角，以以中国上市市公司并购购重组典型型案件为例例，本节对对并购重组组中的利益益各方进行行了分析；从模式创创新和政策策突破的纵纵向视角，本本节对并购购重组中的的各方利益益博弈进行行了分析。一、上市公公司并购重重组中的利利益各方上市公司并并购重组的的过程是一一个多方利利益相互博博弈的过程程。以我国国目前典型型的上市公公司并购重重组案为分分析对象，上市公司并购重组涉及的利益各方包括收购方、出让方、目标公司（被收购的上市公司）、上市公司现任管理层、上市公司的中小股东、地方政府以及证券监管机构。以下是对并购重组中的利益各方及其可得利益或利益冲突的简单分析。 1、收购方方 收购方付出出的是现金金或其他以以其他方式式支付的股股权对价，获获得的是上上市公司的的股权。收收购方在获获得控股权权后，往往往还会以资资产置换等等方式向上上市公司注注入优质资资产。收购购完成后，收收购方了获获取了壳资源的的控制权利利益如再融融资利益；在收购过过程中，收收购方还可可能利用内内幕消息从从二级市场场获利。总总的来说，短期内，并购重组组会负面影影响收购公公司的财务务状况，但收购方方在中长期期内，利用再融融资和其他他别的方式式。依赖控股股股东的地地位，往往能收收回最初的的投资。2、出让方方由于出让方方一般是目目标公司的的控股股东东及其关联联人，因此此出让方不不仅付出了了 上市公公司的控制制权、还有有可能要从从上市公司司回购劣质质资产。目目标公司控控股股东及及其关联人人获得的则则是通过出出售上市公公司股权实实现壳价值值、一定程程度上掩盖盖公司经营营不当的问问题，还可能利利用内幕消消息从二级级市场获利利。在我国国当前国有有股和法人人股不能上上市交易的的情况下，控控股股东及及其关联人人通过上市市公司并购购重组实现现了套现，并并一般可以以实现一定定的溢价。3、目标公公司（被收收购的上市市公司）在并购重组组过程中，目目标公司的的股份总额额、股本结结构和资产产总额不会会发生变化化，但并购购重组使目目标公司更更换了大股股东，一般般来说会随随着公司董董事等管理理层的更换换而使公司司的管理模模式发生变变化，且上上市公司的的业务范围围也将随着着新控股股股东优质资资产的注入入发生变化化甚至是主主营业务的的变更，上上市公司因因此而获得得了新的盈盈利能力和和成长空间间。4、上市公公司现任管管理层上市公司的的现任管理理层往往会会随着收购购的完成而而变更，正正是这一功功能使公司司收购的支支持者认为为可以有效效地降低现现代企业中中的“委托代代理”问题。因因此，一般般来说，上上市公司的的管理层将将会抵制公公司的收购购行为，诸诸如采取种种种反收购购措施。上上市公司的的管理层以以此来提高高收购者的的收购成本本，使收购购者望而却却步。特别别是在敌意意收购的情情况下，收收购方和目目标公司管管理层之间间的利益冲冲突将会更更加激烈。5、目标公公司中的中中小股东 在并购重组组中，被重重组上市公公司的原有有中小股东东（社会公众众股东，或非控股股股东）收益较大大，他们避免免了公司破破产会导致致的血本无无归的命运运，甚至还有有股票升值值的收获。当当然，从中长期期看，他们也面面临某些风风险，例如，由于重组组方的利益益补偿主要要来自于一一级市场再再融资或二二级市场股股票炒作，如果重组组后，重组方发发现无法提提升业绩达达到再融资资标准，或者二级级市场价格格没有充分分上升，那么就可可能通过掏掏空上市公公司来补偿偿自己，这样会使使上市公司司质量进一一步恶化，中小股东东的处境将将更加悲惨惨。6、地方政政府 在我国,地地方政府在在并购重组组过程中常常常扮演着着极其重要要的角色。他他们付出的的通常包括括资金支援援、资产(土地等)低价注入入上市公司司等等，而通过重重组本地有有实力的上上市公司，他们得到到的是确保保本地区上上市公司的的数量(壳壳资源)及及其再融资资资格，增加本地地就业和维维护地方稳稳定。7、监管机机构 证券监管机机构的首要要任务是保保护投资者者的权益，为此，我国的证证券监管机机构对上市市公司设置置了相应的的盈利要求求。那些经经营绩效很很差、不能能给投资者者创造投资资价值的上上市公司，会面临证证券监管和和市场投资资者的巨大大压力。为为了扭亏、重重获配股资资格、免除除被ST或或退市，上市公司司自身也会会积极配合合并购重组组。所以，监管机构构得到的是是，上市公司司质量得到到一定提高高、现有中中小投资者者利益得到到保护以及及证券市场场得以安定定。 总之，正是是因为在上述述利益各方方及其可得得利益或利利益冲突的的机制驱动动下，各利益相相关方都积积极推动或或极力阻挠挠上市公司司的并购重重组，各方方以自身利利益最大化化为最求目目标的相互互博弈就不不可避免。 二、模式创创新中的利利益博弈分分析无效的的制度安排排取消还是是改进？作为民商事事法律的部部分内容，并并购重组立立法本身就就是对经济济利益关系系的调整。考考察规范并并购重组模模式的法律律法规，许许多制度安安排实质上上是对不同同利益主体体的利益保保护机制。例例如，强制制性要约收收购制度实实际上是给给中小股东东提供了一一个退出的的机会，是是立法赋予予收购方的的强制性义义务，也是是对作为相相对弱势一一方的中小小股东给予予倾斜。再再如，立法法关于收购购过程中严严格的信息息披露责任任亦是赋予予市场参与与各方以知知情权，从从而为其在在收购过程程中的操作作流出足够够的决策时时间和操作作机会。可见在这些些利益保护护机制中，不不同主体之之间的利益益往往是不不一致的。仍仍以上述强强制性要约约收购为例例，如果收收购方履行行强制要约约义务，则则其不仅要要在提出要要约收购前前缴存相应应的履约款款以备中小小股东接受受要约从而而要承受较较大的资金金压力，而而且，一旦旦接受要约约收购的中中小股东人人数过多，要要约期满上上市公司的的股权结构构不符合上上市的条件件，其股票票还存在暂暂停或终止止上市的风风险。除了了上述在履履行要约收收购中必然然遇到的法法律程序，收收购方还要要面临许多多其他风险险，例如增增大收购成成本，增大大收购失败败的风险等等。而对中中小股东而而言，上述述收购方义义务的履行行和利益的的支出给其其带来了是是否退出被被收购公司司的选择权权，而选择择权也是一一种利益的的体现。上述分析表表明强制性性要约收购购制度中的的收购方利利益的支出出即是中小小股东利益益的获得。正正是因为这这一点，收收购方在实实施收购计计划前，总总会策划如如何降低收收购成本，如如何规避强强制性要约约收购义务务的履行，如如何提高收收购成功的的可能性。这这就是收购购中模式创创新的动力力。有了这这种动力，一一个个创新新的收购模模式就产生生了。市场上关于于规避要约约收购的模模式创新已已经有很多多种，根据据上市公公司收购管管理办法中中的一些规规定予以设设计规避方方案，最常常用有以下下几种。第一种是化化整为零分分散收购法法。上市市公司收购购管理办法法规定达达到30的持股比比例才触发发要约收购购，那么我我就收购229.9%的股份。229.9%的股份不不能控股怎怎么办，那那么另外的的一些股份份可以做股股权托管。或或者，干脆脆就以多个个主体去收收购。多个个主体收购购必须是没没有关联关关系，有关关联关系的的话收购的的股权比例例要合并计计算怎么办办？办法也也很多，在在股权结构构上可以设设计的两家家、三家甚甚至多家收收购主体没没有一点关关联关系。所所以，如果果有一天你你发现可能能有多个法法人主体同同时收购一一家上市公公司，每一一家的收购购比例绝对对不超过330，而而合并的比比例远远超超过这个数数字就一点点也不奇怪怪。奇怪的的是为什么么他们在法法律上没有有任何关联联关系，而而收购时行行动却能如如此一致，收收购后在董董事会股东东会中竟也也能相互配配合？答案案在于，多多个收购方方本来就是是“一致行动动人”，而你在在法律上又又找不出它它们之间是是关联方，这这就是市场场中模式创创新，合法法但规避法法律。第二种是釜釜底抽薪趁趁乱攫取法法。使用这这种方法时时要先把上上市公司搞搞的严重亏亏损，当然然这种办法法需要出让让方的配合合。因为根根据上市市公司收购购管理办法法的规定定，严重亏亏损的上市市公司，如如果收购方方能够做到到改善上市市公司的生生产经营，将将被认为是是有利于上上市公司发发展和有利利于证券市市场发展的的举措，也也就有了申申请豁免要要约收购的的法定理由由，就可以以名正言顺顺的向证券券监管部门门申请豁免免要约收购购。第三种是假假戏真作借借机炒做作作法。使用用这种方法法时收购方方要真的发发出收购要要约，但是是中小股东东根据该要要约价格将将会损失惨惨重，而理理性的中小小股东是不不会选择接接受要约收收购的，如如此操作前前要约收购购的结果就就已经成竹竹在胸，“做秀”一下又何何乐而不为为呢？虽然然这种办法法需要先调调集一笔资资金存在哪哪里作履约约保证金吗吗，但履约约保证金是是没有履约约机会的，反反而能搞一一个要约收收购案出来来被媒体免免费做广告告宣传。上述三种规规避强制性性要约收购购的创新模模式实际上上是收购方方与证券监监管部门和和中小股东东之间的三三方利益博博弈，三者者的博弈关关系如下：图4-1-1：要约约收购三方方利益博弈弈图 中小股东东接受要约约 强制要要约收购 监管部门实实现公平监监管目标 中小股东东拒绝要约约收购方 监管部门门实现效率率监管目标标 豁免要约约收购 在上图所示示的博弈关关系中，如如果强制性性要约收购购总是被收收购模式的的创新所规规避，则监监管者就需需要考虑强强制性要约约收购制度度所追求的的公平价值值和公平目目标是否可可以达到？强制性要要约制度为为中小股东东带来的选选择权确实实是对中小小股东的利利益的保护护，但这种种选择权对对中小股东东来说为什什么总是像像画饼充饥饥或空头支支票？强制制性要约制制度理论上上可以中小小股东利益益，但实践践中到底带带来多少利利益呢？无无效的制度度安排是取取消还是改改进？本文文将在本章章第三节回回答这一问问题。三、政策突突破中的利利益博弈分分析政府在在利益博弈弈中有利益益判断的统统一标准吗吗？中国上市公公司并购重重组政策突突破中的博博弈主要表表现在收购购方和政府府之间的博博弈。由于于政府在产产业限制、国国企改革等等方面的政政策可能是是收购方实实施并购重重组的障碍碍，由此便便产生了收收购方和政政府之间的的利益博弈弈。下面以外资资并购为例例来分析政政府与收购购者的利益益博弈过程程，为了更更能全面地地反映外资资并购中政政府与收购购者的利益益博弈过程程，有关的的分析背景景将包括并并购上市公公司和非上上市公司在在内的所有有外资并购购。在外资并购购过程中，收收购方通过过成功的并并购活动可可得的利益益在于，可可以迅速占占领中国市市场，可以以有效利用用中国的资资源和相对对低廉的劳劳动力从而而降低生产产成本；中中国政府通通过对外资资并购活动动的政策掌掌控可得的的利益在于于，通过FFDI或FFQII等等形式获得得经济发展展的外部资资金，通过过产业禁止止以获得对对国计民生生行业的控控制或保护护不可再生生的稀缺资资源，通过过产业逐步步放开以保保护弱势产产业，通过过外汇管制制以控制中中国的金融融风险等等等。上述对对收购方和和政府可得得利益的分分析表明，虽虽然外资并并购一般都都能实现“双赢”，但在有有些时候，双双方的利益益并非完全全一致，比比如说外资资要控股而而政府的产产业政策尚尚不允许，这这时外资可可能会采取取种种迂回回的办法并并最终促使使政策发生生相应的变变化。一个典型事事件是中国国联通的“中中外”模式及其其后引发的的政府政策策调整。中国联通“中中外”模式是联通通公司在成成立之初为为解决资金金问题所采采取的一种种合作方式式，即由中中方的企业业与外国公公司设立中中外合作或或合资企业业，然后由由该中外合合作或合资资企业与联联通公司签签订项目合作作合同的方方式。该模模式设立涉涉及的初衷衷是试图以以此来规避避当时外资资不能进入入电信领域域的产业政政策限制，其具体做法是由联通股东单位所属的一家中方企业与境外公司设立中外合作或合资企业，后者再与中国联通公司签订项目合作合同，后者提供资金，双方在一定区域内联合投资通信网络，建成后由联通公司经营，双方按约定的比例在合作期内分享项目产生的效益，项目执行期通常为15年。从1995年起，联通以此种方式签订合作项目合同43个，合作方涉及十几个国家和地区的30余家大型电信企业，实际投入资金近10亿美元。1998年10月，信息产业部对“中中外”模式做出违规定性，从此联通开始了漫长的“中中外”项目的协议妥善解决进程，该问题也成为联通上市的主要障碍。1999年8月30日，信息产业部再度以部发文件对这一方式予以严厉否定。该文件称，联通和“外商投资企业签顶的中中外项目合同，违反了国家现行的政策规定，必须予以纠正”；并要求联通公司按照每个项目的具体情况妥善地清理“中中外”合作项目，“在9月中旬以前，最迟不超过9月底，完成此项工作”。2000年6月，联通董事长兼CEO杨贤足在该公司公开招股的电视会议上宣布，联通母公司及上市公司总共涉及的“中中外”问题已基本解决，有关问题共涉及98亿元人民币投资本金及超过40亿元的赔偿。图4-1-2：联通通“中中外”模式收购购方、被收收购方和政政府三方利利益博弈关关系图 遵遵守产业限限制 不不进入基础础电信产业业外国收购方方（外国法法人） 政府新新政策否定定合法性（实实际选择） 设立外商商投资企业业（中国法法人） 外商投资资企业与中中国联通合合作 政府默默认或认定定合法性在上图所示示的利益博博弈中，政政府以新政政策否决了了“中中外”模式的合合法性，坚坚守了基础础电信领域域禁止外资资进入的产产业政策，并并明确了该该产业禁入入不仅仅是是直接进入入的禁止，通通过层层控控股关系试试图掩藏外外资身份的的做法也被被明确禁止止。对于中中国联通来来说，不仅仅其希望借借助外资获获得超常规规发展的机机会被彻底底粉碎，还还要支付一一笔价值不不菲的赔偿偿款。而对对于外国收收购方来说说，其费尽尽心机试图图曲线进入入中国禁止止产业的目目的始终没没有实现。与中国联通通“中中外”模式被宣宣告非法的的结果相反反，新浪、搜搜弧、盛大大等互联网网内容服务务商的“咨询服务务”模式却获获得了政府府政策的默默认。图4-1-3：互联联网内容服服务商“咨询服务务”模式收购购方、被收收购方和政政府三方利利益博弈关关系图 遵遵守产业限限制 不不进入电信信内容服务务产业国外上市的的主体公司司（收购方、外外国法人） 政府新政政策否定合合法性 设立外商商投资企业业（中国法法人） 外商投资资企业与国国内互联网网公司签订咨咨询服务协协议 政府府默认或认认定合法性性（实际选选择）在上图所示示的利益博博弈是新浪浪、搜弧、盛盛大、九城城、携程等等互联网公公司赴美国国NASDDAQ证券券市场上市市时都要经经历的过程程。简单地地说，互联联网公司赴赴境外上市市一般要经经历以下几几个阶段：（1）境境内互联网网公司（AA）的股东东到境外设设立一家公公司（Liist CCompaany）（LL）作为未未来的上市市公司；（22）公司LL在国内投投资设立一一家外商独独资企业（WWhollly Fooreiggn Owwed EEnterrprisse）（WWFOE），鉴鉴于目前我我国互联网网内容服务务提供商属属于限制类类产业，外外资不能控控股，因此此WFOEE的经营范范围无法注注册为“互联网内内容服务”，为了和和第三步相相配合，WWFOE注注册的经营营范围是“为互联网网内容服务务商提供技技术咨询和和管理服务务”；（3）WWOFE和和A公司签签订长期咨咨询服务协协议，通通过该协议议将A公司司的运营利利润转移到到WOFEE，从而合合并到境外外上市公司司L的财务务报表。上述一系列列安排实际际上就是为为了规避中中国的产业业限制，因因此，在图图4-2-3所示的的利益博弈弈实际上是是这些境外外上市公司司的股东与与政府之间间的博弈。我我们发现与与中国联通通的博弈结结果相反，政政府并未出出台新的政政策禁止这这种做法。这就产生了了一个很有有意思的问问题，政府府在图4-2-2和和图4-22-3中的的决策机制制是什么？同是产业业限制问题题，为什么么政府在利利益博弈中中的态度却却迥然不同同？政府在在利益博弈弈中有利益益判断的统统一标准吗吗？本文将将在本章第第三节回答答这一问题题。四、政府在在利益博弈弈中的强势势地位是否否牢不可破破？图4-2-1和图44-2-22中利益博博弈过程表表明，政府府在该利益益博弈中处处于强势地地位，其他他博弈参与与方对利益益的获得取取决于政府府对利益的的判断和取取舍。那么么，进一步步的追问是是，政府在在并购重组组的博弈中中是否总是是处于强势势地位？这这种强势地地位是否牢牢不可破？如果对这这两个问题题做肯定回回答，那么么就意味着着博弈中其其他参与方方的理性行行为是在政政府做出占占优选择后后再采取行行动，否则则就会像中中国联通一一样付出巨巨大的损失失，市场上上的模式创创新和政策策突破也就就不可能存存在。而实实际的情况况是并购市市场上的模模式创新和和政策突破破时刻都在在推进，政政府的强势势地位没有有因模式创创新和政策策突破而改改变，却会会因模式创创新和政策策突破而变变得毫无意意义。典型的例证证是境内民民企以“红筹”方式赴境境外上市过过程中政府府和民营企企业之间的的利益博弈弈。前文关于互互联网公司司赴美国NNASDAAQ市场上上市的阶段段分析其实实也就是红红筹上市的的基本步骤骤。红筹上上市最终的的结果是上上市的主体体公司在境境外（目前前多注册在在开曼群岛岛、百慕大大群岛等离离岸中心），生生产经营的的主体公司司在境内，境境外公司通通过持股或或合同安排排实现对境境内公司的的控制，境境内公司由由原来的内内资企业性性质转变为为外商投资资企业。因因此，在境境外上市过过程中不仅仅会出现外外资并购境境内企业并并将内资企企业转变为为外商独资资企业的问问题，还存存在境内民民企将资产产转移到境境外公司的的问题和饱饱受批评的的“假外资”问题。正正是因为存存在上述众众多问题，境境外上市过过程中的外外资并购所所体现的政政府和民营营企业的博博弈过程就就显得更加加精彩。在分析境外外上市过程程中外资并并购博弈之之前，有必必要先对境境外上市的的政策作简简单回顾。境境外上市分分为两种模模式：一种种成为直接接境外上市市，即注册册在中国的的股份公司司经中国证证监会批准准直接在境境外证券市市场发行股股票，通常常被成为是是H股（在在香港上市市）、S股股（在新加加坡上市）、NN股（在美美国上市）等等；另一种种即是通常常所指的“红筹”上市，即即拥有境内内权益的境境外公司直直接在境外外证券市场场上市，中中国目前绝绝大多数赴赴境外上市市的民营企企业都是采采用这种模模式。其中中第一种境境外上市模模式的政策策多年来没没有太大变变化，而红红筹上市模模式的政策策却经历了了许多变化化。这些变变化可以概概括为三个个阶段。第一个阶段段为政府强强势出手的的“无异议函函”时代（20000年11月7日至至20033年4月11日），在在此期间政政府对以红红筹方式境境外上市的的监管并没没有从外资资收购的环环节入手，而而是强势出出击，直接接要求需取取得中国证证监会的“无异议函函”。无异议议函起源于于“裕兴电子子海外上市市事件”，19999年12月月，北京金金裕兴电子子有限公司司绕道海外外，避开国国内的审批批程序，采采取了以境境外公司的的形式在香香港上市，被被中国证监监会叫停。后后在国务院院授权下，中中国证监会会同意其上上市，但必必须补交申申请，并于于20000年1月117日出具具无异议函函。针对裕裕兴事件和和以类似方方式在海外外上市的情情况，中国国证监会希希望把相类类似为回避避证监会审审批的内地地民企纳入入监管范围围，无异议议函应运而而生。但是是无异议函函在它诞生生的第一天天起就受到到了质疑，红红筹方式上上市的主体体公司毕竟竟是一家在在境外注册册的公司，中中国证监会会对其在境境外上市“不持异议议”没有法律律依据。虽虽然受到了了质疑，但但“无异议函函”制度却实实施了三年年多的时间间。最终使中国国证监会放放弃这一政政策的契机机是20000年以来来民营海外外上市公司司的冲击。22000年年以来境内内民营企业业在香港证证券市场表表现相当活活跃，涌现现出格林柯柯尔、超大大农业、欧欧亚农业等等四大民企企代表股，但但随后这些些民企又受受到香港证证券机构的的这样那样样的质疑，出出现了多起起“高台跳水水”事件，欧欧亚农业的的主席杨斌斌更是沦为为阶下囚。在在大陆民企企信任危机机的气氛弥弥漫下，中中国证监会会由于曾向向这些企业业出具无异异议函而显显得颇为尴尴尬。这种种状况直接接促成了22003年年4月1日日，中国证证券监督管管理委员会会(以下简简称“中国证监监会”)发布关关于取消第第二批行政政审批项目目及改变部部分行政审审批项目管管理方式的的通告而而正式取消消“无异议函函”制度。对“无异议议函”制度，孙孙立律师的的评论颇为为贴切：“无异议函函的诞生和和取消，实实际上反映映了市场各各方（特别别是企业、境境外中介机机构）与中中国证监会会的博弈，反反映了监管管理念的变变化。监管管不是什么么事都要管管，重要的的是执行责责任自负原原则，投资资者认可不不认可，这这是市场行行为，不需需要政府审审来审去。” 孙立. 对“无异议函”时代的总结和回顾J金融法苑，2003（5）：48. 第二个阶段段为外资并并购的规范范和宽松阶阶段（20003年44月到20004年年年末），这这一阶段开开始把红筹筹上市的监监管重点放放在外资并并购的环节节，注重规规范外资并并购的程序序，但政策策却相当宽宽松。随着着“无异议函函”时代的终终结，政府府把监管的的重点放在在了外资并并购境内企企业的程序序规范上。2003年4月12日，外国投资者并购境内企业暂行规定开始实现。根据该规定，外资并购境内企业（包括资产收购和股权收购）需要先评估，收购的价格不能和评估价有太大的差异，并购需要报外资管理部门批准。该规定给红红筹上市方方式带来了了一定的难难度，最突突出的是红红筹上市过过程中境内内自然人在在境外设立立的拟上市市公司需要要筹措一大大笔外汇资资金来收购购境内公司司的资产和和股权。但但这一难题题并未难倒倒为自己的的财富增长长开辟新途途的民营企企业家，更更没有难倒倒从事海外外上市工作作的各中介介机构的财财务和法律律专家，境境外借款、过过桥贷款、风风险投资等等海外私募募方式纷纷纷出现，并并直接推动动了2000320004年度度中国民营营企业的第第二次海外外上市热潮潮。第三个阶段段是外资并并购的收紧紧阶段（22004年年年末和22005年年年初以来来），这一一阶段对红红筹上市的的监管重点点仍然放在在外资并购购阶段，但但对并购的的程序却提提出了更高高的要求。具具体体现在在：20004年100月9日，国家发展展和改革委委员会令第第21号发发布并从即即日起实施施境外投投资项目核核准暂行管管理办法，该该办法要求求自然人赴赴境外投资资需要取得得国家发改改委的核准准；20005年1月月24日，国国家外汇管管理局发布布并于同日日实施汇发发20005111号国家外外汇管理局局关于完善善外资并购购外汇管理理有关问题题的通知要要求外资并并购时，收收购方需承承诺其控股股股东和被被收购方的的控股股东东并非同一一人。这两两个文件的的出台直接接给正在如如火如荼的的民企海外外上市设置置了两个重重大障碍，其其一是在上上文所述的的红筹上市市三阶段的的第一阶段段，要求在在自然人到到海外设公公司需要取取得国家发发改委的核核准；其二二是上文所所述的红筹筹上市三阶阶段的第二二三阶段，要要求收购方方和被收购购方为非同同一实际控控制人。该政策的出出台反映了了政府对民民企海外上上市态度的的转变，是是近来政府府对资本外外逃、外汇汇风险、人人民币升值值压力、反反洗钱的关关注和担心心国内证券券市场优秀秀上市资源源流失的反反映。 商务部课题组.中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究EB/OL商务部网站（.陈楫宝国务院高层重要批示 盯住资本外逃“中转站” N21 世纪经济报道，2004-8-7(6). 赵由页新规发布狙击资本外逃，小企业融资遇阻N市场报，2005-03-08(4).可见，政府府在利益博博弈中确实实处于强势势地位，政政府可以随随时出台新新政策。但但是有关民民企海外红红筹上市前前两个阶段段的政策表表明政府在在博弈过程程中的强势势地位并非非牢不可破破。所以，新政策能否打压海外上市的热潮，新一轮的博弈结果如何，我们还需要拭目以看。一个值得追问的问题是，既然政府在利益博弈中的强势地位并非牢不可破，政府为什么还会有寻求强势地位的冲动呢？这一问题本文同样也留在本章第三节予以解决。第二节 中国上市市公司并购购重组利益益思想的演演进中国上市公公司并购重重组的利益益思想开始始于对反收收购问题的的讨论，发发展于对绩绩效问题的的讨论，并并在对利益益来源的理理论争论中中获得了成成熟，在对对信息披露露的讨论中中获得了深深化。与上上述利益思思想的演进进相对应，经济理论界对于上市公司并购重组过程中收购方、出让方、目标公司、上市公司现任管理层、上市公司的中小股东、地方政府以及证券监管机构相互之间利益博弈的讨论，主要集中在反收购、绩效、利益来源和信息披露四个方面，其中反收购体现的是目标公司的管理层和收购方的利益博弈，绩效问题体现的是收购方、出让方和上市公司之间的利益博弈、信息披露则体现了大股东和中小股东之间的利益博弈。一、 并购重组利利益思想的的开端：关于反收收购问题的的讨论反收购，是是指目标公公司（上市市公司）管管理层为了了防止公司司控制权转转移而采取取的旨在预预防或挫败败收购者收收购本公司司的行为，反反收购的核核心在于防防止公司控控制权转移移。因此，反反收购反映映了目标公公司（上市市公司）管管理层与收收购方之间间的利益博博弈。收购购与反收购购争夺战是是上市公司司并购重组组过程中经经常会出现现的问题，在在我国首例例上市公司司收购案“宝延事件件”中即已经经出现反收收购问题，22005年年2月爆发发的“盛大新浪浪并购案”更是给社社会公众上上了一堂生生动的“反收购”知识普及及课，中国国上市公司司并购重组组利益思想想的发展开开始于对反反收购问题题的讨论。（一）对反反收购措施施的讨论北京大学光光华管理学学院课题组组通过对成成熟的资本本市场上上上市公司的的各种反收收购措施的的考察，总总结了以下下四种类型型反收购措措施 北京大学光华管理学院课题组中国上市公司的反收购措施及其规制J上证研究，2003(2)：98.：1、提高收收购者的收收购成本，降降低目标公公司的收购购价值就提高成本本而言，主主要措施是是设立专门门的企业章章程，规定定企业一旦旦被敌意收收购者控制制，收购者者要向企业业的各利益益主体如原原有股东、债债权人以及及企业的高高级管理者者支付一笔笔可观的补补偿金，从从而给收购购设置极高高的附加成成本，驱赶赶潜在的收收购者。具具体措施包包括一旦企企业控制权权转移就向向原股东低低价发行新新股票或者者要求收购购者立即兑兑付企业原原先债券的的毒丸术（PPoisoon piill）；在企业业章程中规规定管理层层重组时收收购者需向向企业原来来的高级管管理者支付付巨额的补补偿金的金金降落伞计计划(Goold pparacchutee)；就降降低企业在在敌意收购购者眼中的的价值而言言，被收购购方可以采采取出售或或者分拆被被收购者看看重的优质质资产、增增加企业的的负债额以以提高企业业的杠杆比比率、向股股东发放额额外的红利利等一般性性的财务性性措施。2、提高相相关者的持持股比例，增增加收购者者取得控股股权的难度度着眼于股权权方面的反反收购措施施使得收购购者取得控控股全权的的必要条件件变得无法法实现。具具体的措施施有：在没没有收到并并购要约前前就采取措措施增加目目标企业相相关者的持持股比例，如如绝对的自自我控股设设计、与关关联企业的的交叉持股股结构、推推行员工持持股计划（EESOP）、管理层层收购（MMBO）、回购企企业在外的的流通股等等等；在受受到外部敌敌意并购威威胁时，邀邀请与企业业较为友好好的“白衣骑士士”持有股份份、采取主主动措施收收购收购者者目公司股股票以收回回并购要约约（即帕克克曼防御术术Pacmman）。以上措措施分别从从事前和事事中提高了了收购者获获取企业控控制权的难难度。3、制定策策略性的公公司章程，提提高外部人人改组公司司管理层的的难度该种反收购购措施使得得即使外部部收购取得得控股权也也很难改组组企业的管管理层，真真正掌握企企业的控制制权，从而而使得并购购的预期收收益难以实实现。具体体的措施包包括在公司司章程中规规定企业是是否接受合合并等重大大事项大多多数股东而而不是半数数股东同意意才能生效效；公平价价格条款即即外部收购购者需向所所有股东提提供一个较较高的相同同价格的收收购要约；分级董事事会制度即即董事会的的轮选必须须分年分批批进行，而而不能一次次全部更换换；投票权权不是一股股一票而是是各类型的的股东投票票权有所区区别，如我我国近期开开始执行的的上市公司司累计投票票制度和分分类表决制制度；等等等。4、贿赂外外部收购者者，以现金金流换取管管理层的稳稳定该种措施通通过给予收收购者一定定的经济利利益，促使使目标企业业和收购者者达成一定定的妥协，收收购方最终终收回收购购要约，从从而使目标标公司达到到反收购的的目的。主主要的手段段是所谓的的绿色邮件件（Greeenmaail）。但是由由于这种政政策直接以以牺牲股东东利益为代代价来换取取管理层的的稳定，一一般受到各各国监管当当局的严格格禁止，基基本上属于于公司私下下里的行为为。一旦被被发现，管管理层通常常被处以严严重的惩罚罚。（二）对反反收购理论论基础的讨讨论允许目标公公司管理层层采取一定定的反收购购措施，并并对目标公公司管理层层的反收购购措施施加加严格的法法律规制是是目前各国国关于反收收购的普遍遍态度，这这种在一定定范围内许许可的现象象源于其背背后的经济济理论基础础。以下是是本文对众众多研究成成果中关于于反收购理理论基础的的概括和总总结。 北京大学光华管理学院课题组中国上市公司的反收购措施及其规制J上证研究，2003(2)：98176. 清华大学经济管理学院课题组管理层收购国际比较研究J上证研究，2003（2）：180-228.1、董事会会的忠实义义务理论董事会的忠忠实义务理理论是管理理层有权实实施反收购购措施的理理论基础之之一。该理理论认为，根根据忠实义义务，只要要目标公司司董事会合合理地相信信，一项收收购不符合合公司最佳佳利益时，董董事会就有有权采取反反收购措施施进行抵制制，以防止止公司落入入“坏人”、“恶棍”手中。该该理论已经经被司法接接受，例如如在犹纳科科公司诉米米萨公司一一案中，美美国特拉华华州高等法法院认为犹犹纳科公司司董事会采采取的反收收购措施的的权利来源源于其对公公司最基本本的义务和和责任保护公司司，使其免免遭来自任任何方面的的损害；在在Revllon VVS Paantryy Priide 案案中，美国国特拉华州州高等法院院认为当一一个公司不不可避免地地被收购时时，董事会会的角色，就就从保持公公司的独立立性转变成成一个拍卖卖者，即为为公司股东东的股份寻寻找一个最最高报价。2、公司的的社会责任任理论公司的社会会责任理论论认为，公公司不但纯纯只是为股股东利益服服务，还要要考虑利益益相关者（sstakeeholdder），包括雇雇员、债权权人、消费费者、供应应商甚至公公司所在社社区的利益益。股东由由于对短期期利益的追追求往往抛抛售其股份份使收购轻轻易成功，而而收购人在在接管成功功后有可能能将公司分分拆出售，不不仅破坏了了公司长远远计划的施施行，而且且造成大量量员工失业业。基于公公司的社会会责任，如如果董事会会合理地认认为一项收收购将严重重损害利益益相关者，董董事会则有有权采取反反收购措施施，尽管该该措施限制制了股份的的自由转让让。美国宾宾夕法尼亚亚州19883年制订订的股东东保护法体体现了这一一思想。根根据该法第第08节（BB）规定，公公司董事会会在考虑公公司最佳利利益时，可可以同时考考虑该利益益所采取的的行动对公公司雇员、供供应商、消消费者及公公司所在社社区等利益益相关者的的影响，并并据此采取取反收购措措施抵制收收购以维护护利益相关关者的利益益。宾州的的上述条款款为美国许许多州仿效效，并为美美国标准公公司法所采采纳，标准准公司法允允许在公司司章程中规规定类似的的条款。公公司的社会会责任理论论也是管理理层有权实实施反收购购措施的理理论基础之之一。3、维护公公司股东主主权至上理理论这种理论认认为，公司司管理层是是由股东选选任的，其其任务在于于负责公司司业务执行行，无权决决定由谁控控制公司。在在公开市场场收购中，收收购人是与与目标公司司的股东进进行股份转转让交易，因因此管理层层无权阻止止股东自行行决定以何何种条件，以以及向谁出出售股份。同同时，董事事固有利益益与公司利利益之间存存在难以避避免的冲突突，一旦收收购成功，公公司控制权权易手，目目标公司管管理层可能能丧失其在在公司的现现有地位，在在这种情况况下，很难难设想管理理层不计较较个人得失失而优先考考虑公司与与股东利益益。维护公公司股东主主权至上理理论认为管管理层无权权实施反收收购措施。4、公司控控制权市场场理论公司控制权权市场理论论认为，由由于公司公公开收购的的存在，潜潜在的威胁胁迫使公司司的管理部部门努力提提高公司的的经营状况况，以避免免本公司由由于经营不不善而被其其他公司收收购。而收收购人的收收购被挫败败，既使目目标公司的的原股东失失去获得收收购溢价的的机会，也也使可能本本已效率低低下的目