上市公司并购重组的模式研究27370.docx

模式创新、政策突破和利益博弈中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究第二章 中国上市公司并购重组的模式研究第一节 中国上市市公司并购购重组的模模式创新关于并购重重组的模式式，从国家家立法层面面考察，我我国证券券法第778条规定定了两种模模式，即 “上市公司司收购可以以采取要约约收购和协协议收购的的方式”，上市市公司收购购管理办法法第3条条则拓展为为三种模式式即 “收购人可可以通过协协议收购、要要约收购或或者证券交交易所的集集中竞价交交易方式进进行上市公公司收购，获获得对一个个上市公司司的实际控控制权”，因此，我我国目前法法定的并购购重组模式式包括协议议收购、要要约收购和和集中竞价价交易三种种。 从用语上分析，并购重组都是法律用语，它们有时被各自单独使用，有时又被结合使用，但相关法律法规都没有对其内涵和外延做出明确界定。从广义上讲，并购重组既包括证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”，也包括公司法中规定的上市公司的合并分立。我国公司法第七章关于公司合并（包括新设合并和吸收合并）和分立的规定当然也适用于上市公司之间的合并和分立，但是公司法规定的“上市公司合并分立”与证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”显然没有根据同一标准对上市公司并购重组的模式做出分类。因此，本文关于中国上市公司并购重组三种基本模式之说实际上是狭义上的并购重组“上市公司收购”的法定模式。同时，为了全面反映中国上市公司并购重组实践的发展，本章在第四部分，讨论了整体上市模式，作为整体上市模式的典型案例，TCL集团吸收合并TCL通讯实际上是我国公司法意义上的上市公司吸收合并，也属于本文所界定的广义上的上市公司并购重组。需要说明的是，本文关于模式的分类之所以没有采用战略并购和财务并购（投机性并购）的分类而采用法律的分类，原因在于前者侧重于描述并购重组的静态结果，而后者侧重于描述并购重组的动态过程，本文作为反映并购重组实践和理论发展的研究，应以采纳后者的分类为佳。 从实实践发展的的层面考察察，每一个个并购重组组案例的发发生，既是是对法定模模式的实践践，更是对对法定模式式的丰富和和深化。在在法定模式式的框架中中不断创新新，一些创创新经过积积累又被法法定模式吸吸收，是各各国并购重重组立法和和实践之间间相互关系系的一大特特色和并购购重组制度度变迁的具具体体现，我我国证券市市场的并购购重组也生生动地诠释释了二者的的互动关系系和并购重重组的制度度变迁。一、二级市市场收购模模式中国上上市公司并并购重组的的启动我国立法规规定的集中中竞价交易易收购，国国外称之为为公开市场场收购（OOpen Markket PPurchhasess）或二级级市场收购购，指收购购方从二级级市场上收收购目标公公司的股份份，因此公公开市场收收购模式又又称为公众众流通股转转让模式或或二级市场场场内收购购模式。11993年年9月发生生的中国证证券市场第第一例并购购重组事件件“宝延延事件” 采用的的就是二级市场场收购模式式。“宝延事件”以及由此此引发的讨讨论，对于于我国企业业通过市场场调整股权权结构、加加快企业经经营机制的的转换和完完善证券市市场法规体体系的建设设都产生了了积极的影影响。该案案例的收购购方深圳宝宝安集团为为19911年6月在在深交所上上市的一家家公司，目目标公司为为上海延中中实业股份份有限公司司（现更名名为方正科科技集团股股份有限公公司，股票票代码60006011）。自11993年年9月300日深圳宝宝安集团上上海分公司司公告称本本公司于本本日已拥有有延中实业业股份有限限公司发行行在外的普普通股的55以上的的股份开始始，到100月7日宝宝安集团及及其关联公公司共持有有延中199.80的的股份为第第一大股东东，到19993年110月266日国务院院证券委和和中国证监监会公布调调查结果和和处理决定定宣布深圳宝宝安集团上上海分公司司所获上海海延中实业业股份有限限公司股权权有效，历历时不到一一个月。“宝延事件件”开中国证证券市场并并购重组之之先河，创创造了通过过二级市场场收购上市市公司发行行在外的股股票获得控控股权从而而入主上市市公司的并并购重组模模式。同时时，“宝延事件”演绎了企业业控制权在在股票交易易和流通中中转移的生生动实践，中中国上市公公司的并购购重组和控控股权市场场自此启动动。上市公公司控股权权市场则是是促使公司司法人治理理结构完善善和降低股股东和管理理层之间“委托代代理”风险的外外在机制，因因为如果公公司的法人人治理结构构不完善和和公司管理理层未尽股股东利益最最大化的信信托责任，致致使公司价价值降低，则则加大了公公司在二级级市场被并并购重组的的可能性，一一旦公司被被并购，则则一般要更更换管理层层。因此，二级市场场内收购和上市公司控股权市场的出现，标志着我国企业兼并开始走向市场化，为企业产权货币化、证券化以及社会资源在合理流动中谋求高效组合提供了良好的条件；“宝延事件”虽然未发展到全面收购，但开始使上市公司认识到，股市不仅是融资的渠道，同时也具有资源重新配置的功能和促使上市公司改善治理结构的功能，这就迫使企业决不能将股份制改造、发行上市仅仅当作筹集资金的举措，而要花大力气进行经营机制的转换，学会在市场竞争中求得发展壮大。自“宝延事事件”后，沪市几支股权权结构十分分特殊的三三无概念股股 即无国有股、无法人股和无内部职工股，目前中国这类股票仅有延中实业（现方正科技）、申华控股、爱使股份、飞乐音响、ST兴业五支。， 都曾经经发生过并并购事件。如如万科收购上海申申华，深圳无极极收购飞跃跃音响，君安证券券收购上海申申华，天津津大港收购购爱使股份份，甚至是是一支股票票被多次收收购，如延延中实业。 1993年10月宝安公司控股延中实业之后，1998年5月11日到1998年9月25日，北大关联公司完成对延中实业的收购，并将公司更名为“上海方正延中科技股份有限公司”。2001年5月11日，裕兴下属的两家公司联合另外四家公司举牌方正科技，公告持有方正科技5.4%的股份，引发“方正科技股权之争”，2001年6月28日，“方正科技股权之争” 尘埃落定，裕兴退出，方正集团取得了股权之争的胜利。 可见二级市场场内收购和目标公司的股权结构有很大关系，原因在于三无概念股的股本全流通，收购方无须经过各种审批手续和程序，不存在任何法律法规上的障碍，只要愿意，直接在二级市场上收购便可。而且三无概念股股权分散，易于控股，这就极大地降低了收购成本。 除飞乐音响外，其余四家公司控股股东的股份均未超过20。 所以，三无概念股易于成为急欲取得上市公司控制权的机构以及QFII（合格境外机构投资者）在二级市场收购的重要目标。而非三无概念股公司国家控股比例大多高达60以上，通过二级市场收购取得控股权并不可能。这也是迄今为至，中国证券市场发生的二级市场场内收购基本上局限于上述五支股权结构十分特殊的三无概念股的原因。随着上市公公司非流通通股的逐步步稀释，第第一大股东东股权比例例低于300的非三三无概念股股也易于发发生二级市市场收购事事件，新近近发生的南南京新百新新二级市场场收购行为为既是如此此，这是一一个值得注注意的发展展趋势。图211：二级级市场场内内收购模式式操作示意意图二级市场购买收购方二级市场全流通股东二级市场出售多数控股比例100目标公司目标公司二、协议收收购模式中国目目前上市公公司并购重重组的主流流模式协议收购(privvatelly neegotiiatedd traansacctionn)是指收收购方在证证券市场之之外与目标标公司的股股东（主要要是大股东东）在股票票价格、股股票数量等等方面进行行协商，购购买目标公公司股份的的行为。珠珠海经济特特区恒通置置业股份有有限公司（后后更名为恒恒通集团股股份有限公公司）并购购上海棱光光实业股份份有限公司司（“棱光实业业”）及其关联联交易案（“恒棱事件”）首开国有股协议转让的先河。1994年4月28日，棱光实业原第一大股东上海建材（集团）总公司与恒通集团股份有限公司（“恒通集团”）签订股权转让协议，恒通集团以5760万元取得棱光实业35.5的股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全面要约收购义务，第一例开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河，也是第一例典型的财务购并案例。“恒棱事件”中证监会对收购方要约收购义务的豁免和国资委首开国有股协议转让的批准都体现了政府对并购重组的态度，是中国上市公司从自行并购到政府大力推动的开始，催生了中国股市挖掘不尽的题材板块资产重组。图212：协议议收购模式操操作示意图图场外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司（注释：实实线表示收收购完成后后的股权控控制关系、虚虚线表示收收购完成前前的股权控控制关系）协议收购是是目前我国国证券市场场并购重组组的主流模模式，究其其原因有以以下几个：1. 我国国目前上市市公司特殊殊的股权结结构是协议议收购成为为主流的首首要原因“桓棱事件件”写下了中中国证券市市场重组史史上两个第第一的纪录录，即第一一例国有股股转让，第第一例完整整意义上的的买壳上市市。“桓棱”重组对以以后类似市市场运作模模式发挥了了举足轻重重的影响，第第一次从实实践上打破破了国有股股及法人股股不能流通通的认识误误区，为其其后的一系系列重组案案开辟了道道路、提供供了经验，成成为相当多多一部分受受额度控制制不能上市市的企业，通通过收购国国有股、法法人股间接接上市的一一条可行思思路。由于于我国目前前绝大多数数上市公司司由非流通通的国有股股控股，因因此协议转转让模式一一开，国有有股、法人人股转让的的控股权转转移重组逐逐步成为我我国证券市市场并购重重组的主流流模式。可可见我国上上市公司特特殊的股权权结构非流通国国有股的控控股地位，是是协议收购购成为主流流的首要原原因。2. 再融融资需求是是协议收购购模式成为为主流的第第二个原因因1993年年4月颁布布的股票票发行与交交易管理暂暂行条例及及其后出台台的关于于执行公公司法规规范上市公公司配股的的通知、上市公司新股发行管理办法和关于上市公司增发新股有关条件的通知等法规中对上市公司再融资的基本条件做出了规定，即连续三年净资产收益率不低于10。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。根据公司法规定，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格，如何避免被摘牌的命运，保住上市公司这个珍贵的资源呢？这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题，而并购重组则是能够解决这一难题的有效途径。3. 政府府推动是协协议收购成成为主流的的第三个原原因1996年年，上海市市政府明确确提出要改改造上市公公司，并提提出了一批批“壳”公司名单单。19996年，上上海市政府府做出了以上上市公司资资产重组为为龙头，带带动全市的的经济结构构调整和资资产重组的的决定。在在政府的推推动下，仅仅10月一一个月就有有8家上海海本地上市市公司发生生了并购事事件，当年5224家上市市公司中，企企业并购和和资产重组组达60多多起，约占占上市公司司总数的115%。11997年年众城实业业、联合实实业、钢运运股份的重重组也是上上海市政府府推进上市市公司重组组政策的体体现。可见见，国有上上市公司再再融资需求求导致的政政府推动是是协议收购购成为主流流的第三个个原因。4. 协议议并购模式式的深化创创新特别是是“买壳上市市”的出现则则是协议收收购保持主主流地位的的持续推动动力(1) 协协议收购模模式深化创创新之一表表现为收购购价款支付付方式的创创新。股权比例集集中是目前前我国上市市公司股权权结构的一一大特征，因因此以获取取控股权为为目的的股股权收购交交易额动辄辄需要几千千万甚至几几亿，资产产收购同样样是不菲的的交易额，这这加大了收收购的风险险和难度，很很多收购者者很难一下下子拿出数数千万元甚甚至数亿元元现金，不不得不望而而却步。收收购价款支支付方式的的创新降低低了收购的的风险和难难度，从而而加大了收收购发生的的概率。从从市场表现现来看，目目前主要有有七种收购购价款支付付方式，包包括现金支支付、资产产置换支付付、债权支支付、混合合支付、零零成本收购购、股权支支付和股权权划拨。1997年年3月，上上海市国资资委批准广广电股份和和真空电子子的国有股股股权由上上海仪电控控股（集团团）公司划划转给上海海广电（集集团）有限限公司，首首开国有股股划转的先先河。19997年99月天津泰泰达收购天天津美纶(0006652)国国有股获无无偿划拨批批准，19997年111月上海海市国资委委批准上菱菱电器的国国有股股权权由上海轻轻工控股（集集团）公司司划转给上上海电气（集集团）总公公司；20000年22月改制之之后的中国国石油化工工股份有限限公司进行行大规模的的内部重组组，亦是通过国国有股无偿偿划转方式式入主中国国凤凰、扬扬子石化等等数十家上市市公司。无无偿划拨的的方式适用用于股权收收购中收购购方和出让让方同属于于一地政府府或大型企企业集团的的国有企业业，无偿划划拨方式的的出现促进进了国有企企业集团和和地方国有有企业的战战略重组，其其特点在于于政府行为为处于主导导地位。图213：股权权无偿划拨拨模式操作作示意图股权划拨受让收购方原控股股东股权划拨出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司（注释：实实线表示收收购完成后后的股权控控制关系、虚虚线表示收收购完成前前的股权控控制关系）资产置换支支付则是适适用于资产产收购的一一种并购重重组支付方方式，主要要是指上市市公司的控控股股东以以优质资产产或现金置置换上市公公司的存量量呆滞资产产，或以主主营业务资资产置换非非主营业务务资产等情情况，包括括整体资产产置换和部部分资产置置换。我国国证券市场场首家以整整体资产置置换方式进进行资产重重组的是11997年年上海交运运集团公司司（控股股股东）置换换上海钢铁铁运输股份份有限公司司（现更名名为上海交交运股份有有限公司）资资产；部分分资产置换换具有代表表性的案例例是19998年6月月申达集团团（控股股股东）置换换上海申达达股份有限限公司资产产和冠生园园集团（控控股股东）置置换上海丰丰华圆珠资资产。资产产置换的主主要目的在在于保持上上市公司的的再融资资资格，不能能解决置出出劣质资产产的保值增增值问题。图214：资产产置换模式式操作示意意图优质资产置出和置入劣质资产置出和置入目标公司控股股东 股权支付是是将收购方方所拥有的的另外一家家公司的股股权作价后后作为收购购价款向出出让方予以以支付的一一种方式，股股权支付既既适用于股股权收购，也也适用于资资产收购，对对于股权收收购而言股股权支付实实际上是一一种换股操操作。债权支付则则体现了债债权可以流流通的特点点，是将收收购方对第第三方的债债权作价后后作为收购购价款向出出让方予以以支付的一一种方式；零成本收收购实际上上是一种承承债式收购购，混合支支付则是上上述支付方方式中若干干种的融合合。债权支支付、零成成本收购和和混合支付付既适用于于股权收购购，也适用用于资产收收购。现以股权支支付为例示示意如下。图215：股权权支付模式式操作示意意图场外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司收购完成前收购完成后公司A（注释：实实线表示收收购完成后后的股权控控制关系、虚虚线表示收收购完成前前的股权控控制关系）(2) 协协议并购模模式深化创创新之二表表现为将股股权收购与与资产置换换等其他资资本运营模模式的创造造性结合。以上所述的的股权收购购、资产置置换和资产产收购既可可以单独使使用，也可可以结合并并购重组交交易的具体体情况综合合使用，如如何综合使使用往往体体现了并购购重组交易易中投资银银行家和律律师的专业业素质和智智慧。综合合使用往往往适用于并并购重组交交易中交易易方较多的的情形。比比较典型的的案例是中中国石油化化工集团公公司的战略略重组。22000年年2月中国国石油化工工集团公司司独家发起起设立中国国石油化工工股份有限限公司，后后者于20000年110月188日、199日分别在在香港、纽纽约、伦敦敦三地交易易所成功发发行上市，于于20011年7月116日在上上海证券交交易所成功功发行上市市。鉴于中国石石油化工股股份有限公公司在发起起设立时将将原属于中中国石油化化工集团公公司的十二二家国内AA股上市公公司的股权权通过行政政划拨转移移到自己名名下，中国国石油化工工股份有限限公司境内内外上市后后，其下属属的上市子子公司已经经失去了继继续融资的的功能，同同时，为减减少母子公公司之间的的关联交易易和降低管管理成本，中国石油化工股份有限公司在上市后即展开了一系列的战略重组，主要是出售其下属子上市公司的“壳资源”。目前中国石油化工股份有限公司的子上市公司中国石化湖北兴化股份有限公司已经完成并购重组。从以下股权权收购、资资产置换和和资产收购购结合模式式操作示意意图可以看看出，股权权收购、资资产置换和和资产收购购结合模式式的并购重重组已经超超越了控股股股东与上上市公司、同同地域或同同一企业集集团内部并并购重组的的局限性，首首先是交易易对象的扩扩大，已经经不再局限限于同一利利益主体的的内部重组组，市场化化因素更为为显现。惟惟因为如此此，政府主主导的概念念开始淡化化，“壳资源”的市场价价值才得以以显示。上上述中国石石化湖北兴兴化股份有有限公司并并购重组案案中“股权收购购价款和资资产收购价价款的差额额”正是“壳资源”价值的体体现。结合合模式还体体现了对交交易各方利利益保障和和风险控制制的价值，从从示意图可可以看出，对对于收购方方来说，其其实际动用用的资金仅仅仅为“壳资源”的价值额额和聘请中中介机构专专业人士的的费用，不不过区区几几千万元，却却不必经过过首次公开开发行（IInitiial PPubliic Offferiing）（IIPO）改改制、辅导导、审核和和上市的漫漫长过程。而而且，由于于置入上市市公司的是是优质资产产，其盈利利能力一般般经过专业业人士的提提前测算，可可以确保入入主上市公公司一年后后实现再融融资的基本本条件；对对于被收购购方来说，不不仅实现了了从上市公公司的全面面退出，满满足了其自自身整合的的需要，而而且其持有有的非流通通股实现了了一定程度度的溢价交交易，出售售壳资源的的所得亦是是一笔不菲菲的收入；对目标公公司来说，其其主营业务务发生了变变更，资产产质量和盈盈利能力都都获得了大大幅度提高高，亦是一一件益于证证券市场之之举。因而而，结合模模式的出现现突出了市市场创新的的价值，亦亦进一步推推动了协议议并购的发发展。图216：股权权收购、资资产置换和和资产收购购结合模式式操作示意意图以中国石化化湖北兴化化股份有限限公司（现现更名为国国投华靖电电力控股股股份有限公公司，证券券代码60008866）并购重重组案为例例股权收购：将所持湖北兴化57.58的股权转让给国家开发投资公司股权收购：以置换入的石化资产支付股权转让款，差额以现金补足资产收购：收购湖北兴化置入的石化资产以股权转让应收款冲抵资产收购应付款 国 家 开 发 投 资 公 司中国石化资产收购：将湖北兴化置入的石化资产出售给中国石化资产置换：将全部石化资产和负债置入国家开发投资公司湖 北 兴 化57.58资产置换：将其所持徐州华润电力有限公司等等量权益资产置入湖北兴化57.58（注释：中中国石化指指中国石油油化工股份份有限公司司，湖北兴兴化指中国国石化湖北北兴化股份份有限公司司。实线表示示收购完成成后的股权权控制关系系、虚线表表示收购完完成前的股股权控制关关系。资料料来源：湖湖北兴化00008886公告材材料）(3) 民民营企业的的广泛参与与和“壳资源”市场价格格的出现则则是协议并并购模式深深化创新的的表现之三三。买壳上市肇肇始于“恒棱事件件”，但“恒棱事件件”的交易过过程不涉及及资产置换换，上市公公司没有发发生主营业业务变更，因因而“恒棱事件件”并没有普普遍意义。而而“结合模式式”则不同，结结合模式的的收购方显显然是买了了一个上市市公司的“净壳”，其市场场示范意义义巨大，因因而为那些些融资需求求迫切的企企业，特别别是曾经受受到连续计计算经营业业绩、额度度、通道等等种种限制制民营企业业进入资本本市场提供供了一条便便捷的通道道，引起了了民营企业业的广泛参参与。正如如一些学者者所言，11997年年的“十五大”之后发挥挥证券市场场的作用，推推进国企改改革和加强强证券市场场制度建设设，促进国国有经济战战略调整成成为理论界界的主流意意见 张卓元、董辅礽、唐宗焜. 国有经济战略结构调整与证券市场发展J. 经济研究,1998(10):3-10.，并且且，一批因因受政策限限制而被排排除在证券券市场之外外的民营企企业，开始始纷纷以买买“壳”的方式间间接上市。 肖腾文等.中国上市公司重组的回顾与评价J.中国证券报，2000-05-24(6).下表是1999422000年年期间买壳壳上市的统统计。 数据来源：聂祖荣、邵稳重、安兆宏. 控股权战犹酣2000年控股权重组统计分析R.上海：长江证券研究所.表211：证券券市场历年年买壳上市市数量统计计年份1994199519961997199819992000数量（家）619337167110正是由于买买壳上市的的案例逐年年增加，俨俨然一个“壳资源”市场的出出现，“壳资源”的市场价价格才得以以形成。目目前中国证证券市场的的“壳资源”市场价格格在人民币币4000060000万之间间。三、要约收收购模式中国上上市公司股股权收购市市场化的推推进要约收购（TTendeer offfer或或Takee-oveer biid），是是指收购人人在特定时时间内以特特定价格向向目标公司司全体股东东发出不可可更改的收收购要约的的方式购买买其持有的的股份，从从而取得或或强化对目目标公司的的控制权。要要约收购与与协议收购购的主要区区别是前者者面向全体体股东，要要约价格也也适用于全全体股东，而而后者则面面向部分大大股东，收收购的价格格可以随不不同股东而而异。 我国证券券法律法规规规定的要要约收购，是指通过过证券交易易所的交易易，当收购者者在持有目目标公司股股份达到330%法定定比例时，若继续进进行收购，应依法通通过向目标标公司所有有股东发出出全面收购购要约的方方式进行的的收购。要约收购购既是国外外成熟证券券市场公司司收购的典典型方式，又是各国国证券法调调整的核心心范畴。法法律之所以以做出要约收收购的规定定，从理论论意义上说说，是基于于公司收购购会对被收收购公司的的所有股东东产生重要要影响，特特别是在收收购者取得得公司股票票达到一定定比例、取取得控制权权的时候，收收购者即新新的大股东东有可能利利用资本多多数决定原原则来侵犯犯其他股东东的利益，为为消除其他他股东的疑疑虑和对收收购方的不不信任，法法律赋予他他们选择是是否按照一一定价格向向收购者卖卖出股票而而退出公司司的权利。因因此要约收收购的法律律规定贯穿穿的原则是是股东平等等原则和公公平原则，其其目的是为为了保护被被收购公众众公司其他他股东的权权益而对收收购者课以以法律上的的义务。虽然我国11993年年4月222日颁布的的股票发发行与交易易管理暂行行条例、11998年年12月229日颁布布的中华华人民共和和国证券法法、20002年99月28日日颁布的上上市公司收收购管理办办法都有有较多的条条文对要约约收购做了了规定，但但直到20003年44月9日才才出现首个个要约收购购南钢股股份要约收收购案。 而在此之前的上市公司收购案，“宝延事件”等公开市场收购都未超过30的比例界限，协议收购虽然大多超过了30的比例限制，但都获得了中国証监会的要约收购豁免。 南京钢钢铁联合有有限公司对对南钢股份份(6000282)的要约收收购案及其其后发生美美罗药业（66002997）要约约收购案和和大厦股份份（6000327）要要约收购案案，最终都都以零预受收场场，以致于于被各方指指斥为“做秀”、“走过场”和“公开的市市场游戏”。为什么会出出现零预受受？根据上上市公司收收购管理办办法第34条规定定，“收购人确确定要约收收购价格，应应当遵循以以下原则：（一）要要约收购挂挂牌交易的的同一种类类股票的价价格不低于于下列价格格中较高者者：1在提示性性公告日前前六个月内内，收购人人买入被收收购公司挂挂牌交易的的该种股票票所支付的的最高价格格；2在提示性性公告日前前三十个交交易日内，被被收购公司司挂牌交易易的该种股股票的每日日加权平均均价格的算算术平均值值的百分之之九十；（二）要约收购购未挂牌交交易股票的的价格不低低于下列价价格中较高高者：1在提示性性公告日前前六个月内内，收购人取取得被收购购公司未挂挂牌交易股股票所支付付的最高价价格；2被收购公公司最近一一期经审计计的每股净净资产值。” 根据联合钢铁公司公布的收购建议，240万法人股的要约价格为每股3.81元，是南钢股份公告前6个月每股市值的评估，14400万流通股的要约价格为每股5.86元，为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%。可见，出于节省收购成本的考虑，收购方会防止相关信息影响股价预先上涨，那么，按照“加权平均价格的算术平均值的百分之九十”的价格，显然是低于流通股东的持股成本，但却合乎法律的规定。南钢股份的流通股本的收购价5.86元，而市价则一直在8元上方运作，流通股股东自然不会接受收购要约。事实上，南钢联合发起要约就是出于避免审批的不确定性、从而节省时间的考虑，而其后发生的要约收购不过是在豁免尝试未果后受南钢做法的启发发起的“模仿秀”而已。这就使目前我国的要约收购成了“以全面要约之名，行协议收购之实”模式。实际上要约收购在国际资本市场中发生的比例远高于协议转让，但是，在我国现有股权分割的市场结构和与其相关的并购监管环境中，在未来相当长的一段时期内，真正出于自愿性的全面要约收购尚难成为证券市场收购的主流模式。尽管开中国国证券市场场要约收购购之先河的的南钢股份份要约收购购案以“零预受”结束，截至20005年22月16日日我国已经经发生的110个要约约收购案有有5个均以以“零预受”结束，发生预售售的要约收收购案预售售股数占总总股本的比比例微乎其其微，但不不可否认，要要约收购引引入了竞争争机制，无无论是其为为上市公司司收购提供供的模式创创新，推动上市市公司并购购行为的市市场化，还还是出于对对战略性收收购和大规规模产业整整合的引导导和鼓励，还是可以有效避免暗箱操作从而使得收购价格合理化，对中国证券市场的健康发展具有显著的积极意义，应该成为一种积极鼓励的方向。下表是截至至20055年2月116日，中中国证券市市场出现的的要约收购购案及其预预售量统计计。 资料来源：上海证券交易所网站（表212：中国国沪深两市市上市公司司要约收购购统计表（截截至20005年2月月16日）公司代码公司简称预受要约期期限截至预售要要约终止预售要约占占总起始日终止日日预售股数数（股） 股本的比比例 6005886金晶科技200412008200501006006003227大厦股份2004-11-0042004-12-003006001662山东临工2004-09-2292004-10-22817,4220,0000（非流流通股）9.9%6002997美罗药业2004-09-0012004-09-330006003993东华实业2004-06-0022004-07-001386,2200（非非流通股）0.19%6004996长江股份2004-03-0092004-04-0071,7811,7300（非流通通股）1.6%6002113亚星客车2004-03-0082004-04-006356,9900（非非流通股）0.2%6008228成商集团2003-08-0042003-09-002510（流流通股）740,6640（非非流通股）0.36%0008116江淮动力20037244200308222006002882南钢股份2003-06-1132003-07-11200四、迂回模模式中国上上市公司并并购重组模模式创新的的多样化迂回模式不不是法定模模式，但却却是合法的的模式，所所谓迂回，是是指在采用用法定模式式操作存在在困难时，充充分利用我我国法律法法规的许可可限度，绕绕过一些法法律“红线”，以迂回回的途径实实现并购重重组目的的的模式。同同上文所讲讲协议并购购中的结合合模式一样样，迂回模模式也最能能体现并购购专家的创创新和智慧慧。我国证证券市场目目前出现的的迂回模式式有以下几几种。1间接控控股主要是收购购方通过收收购上市公公司的第一一大股东自自身的股权权而将上市市公司变成成为自己的的“孙公司”，通过上上市公司第第一大股东东来间接地地获得上市市公司的控控制权。在在这种并购购方式下，收收购方往往往低调操作作，通过与与大股东的的控股机构构的沟通磨磨合，一举举取得上市市公司的实实际控制权权。例如20001年以这这种方式实实现控股权权转移的上上市公司有有宇通客车车、亿安科科技和松辽辽汽车等。间间接控股方方式虽然未未能直接控控股上市公公司，但是是其操作难难度较小，成成本较低，并并且由于在在收购方与与上市公司司之间有一一个缓冲带带，因此对对于收购方方而言，其其对上市公公司的调控控关系比较较易于处理理，同时，也也能有效屏屏避双方的的风险。此此外，间接接控股收购购可以规避避财政部门门对国有股股权转让的的审批程序序，缩短控控制权重组组进程。2司法裁裁定法院裁定转转让已经成成为近年来来我国上市市公司控制制权转让的的重要形式式。通常，当当上市公司司的原来大大股东无法法偿还债权权人债务时时，债权人人有权申请法法院对大股股东所持有有的国有股股资产进行行冻结拍卖卖抵债，战战略投资者者可以以竞竞拍的方式式取得这部部分股权，或或者由法院院直接裁定定将这部分分股权给债债权人作为为抵偿。22000年年就有中联联建设、幸幸福实业和和炎黄在线线等上市公公司的控股股权通过司司法裁定实实现了转移移，在20011年的控股股权转让中中又出现了了东泰控股股（0000506）、万万家乐A（00005333）等案案例。这类股权权转让方式式是长期以以来持续的的上市公司司资产清理理，规范调调整的结果果。随着对对证券市场场管理力度度的增强和和上市公司司经营运作作的透明，由由于不良债债务、违规规担保而由由司法机关关裁定的被被动的控股股权转移会会逐渐降低低比重。3公开拍拍卖在股权转让让的方式中中，公开拍拍卖股权是是在20001年出现现，当年天天宇电器、东东百集团的的大股东都都通过公开开拍卖方式式转让控股股权。但证监会会于20001年9月月3日发布布的关于于加强对上上市公司非非流通股协协议转让活活动的规范范通知，对对在场外出出现的以公公开拍卖方方式进行上上市公司股股权转让活活动予以制制止。除司司法裁定拍拍卖外，上上市公司不不得自行公公开拍卖股股权。最终终天宇电器器的股权转转让以协议议方式进行行。4委托管管理就实质而言言，在众多多控股权转转让案中，委委托管理股股权并非真真正意义上上的股权转转让，选择择此种方式式收购股权权有其一定定的背景原原因。笔者者认为，委委托管理其其实是一种种股权转让让的准备状状态，是在在有关各级级管理机构构批文下来来前提前介介入上市公公司管理、整整合以及其其他实质性性重组工作作的过渡阶阶段。这种种实质控制制权提前转转让的方式式在战略并并购时发挥挥了较大作作用。较为为典型的案案例西南药药业（60006666）收购方方太极集团团，就是先期期取得了股股权的委托托权，管理理经营权，并并可代行股股东权利的的股权托管管，为新股股东与上市市公司的资资产整合争争取了时间间，为其可可持续发展展打下良好好基础。五、整体上上市模式控制权权不发生转转移的上市市公司并购购重组所谓整体上上市，是指指上市公司司的控股母母公司，通通过吸收合合并上市公公司，或上上市公司向向母公司定定向增发新新股以收购购母公司资资产，从而而实现母公公司资产整整体上市。整整体上市是是20044 年中国国证券市场场的一大热热点，年内内已经成功功实现整体体上市的案案例有TCCL集团（00001000）吸收收合并TCCL通讯（00005442）整体体上市案、武武钢集团通通过武钢股股份（60000055）定向增增发整体上上市案、彩彩虹股份（600707）控股股东央企彩虹集团香港整体上市案、华菱管线（000932）的控股股东华菱集团整体上市案。受示范效应的影响，目前已经正式公告拟整体上市的企业有宝钢股份（600019）控股股东宝钢集团、鞍钢新轧（000898）控股股东鞍钢集团、ST小鸭（000951）控股股东重汽集团、上海汽车（600104）控股股东上汽集团等。市场传闻的整体上市概念股就更多，近期成功实现合并的第一百货（600631）和华联商厦（600632）也被市场认为是其共同控股股东百联集团实现整体上市的第一步。正如上文所所述的年内内已经成功功实现整体体上市的TTCL集团团整体上市市案、武钢钢集团整体体上市案和和第一百货、华华联商厦合合并案，已已经成功完完成的整体体上市都是是通过上市市公司的并并购重组实实现的。例例如，TCCL集团整整体上市是是中国证券券市场首家家母公司吸吸收合并上上市公司并并实现IPPO的案例例，第一百货、华华联商厦合合并是中国国证券市场场首家上市市公司之间间的合并案案。因此，本本文亦将整整体上市模模式作为中中国证券市市场并购重重组的基本本模式之一一加以讨论论。下面以TCCL集团整整体上市案案和第一百百货、华联联商厦合并并案为例，讨讨论整体上上市模式下下的上市公公司并购重重组与前文文所述三类类模式公开市场场收购模式式、要约收收购模式和和协议收购购模式之间间的异同。TCL集团团整体上市市案的基本本概况是：20044年1月55日，TCCL通讯（00005442）发布布关于与与TCL集集团股份有有限公司吸吸收合并的的有关事宜宜的公告告，公告称称TCL集集团拟申请请首次公开开发行股票票，并以部部分所发行行的股票为为对价通过过吸收合并并方式合并并TCL通通讯，合并并后TCLL通讯注销销法人资格格，TCLL通讯流通通股股东所所持TCLL通讯股票票将转换为为TC