华夏幸福研究报告“园区孵化+地产开发”模式.pdf

华夏幸福（华夏幸福（600340）2012 年年 6 月月 8 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议：投资建议：公司前身为国祥冷冻机械股份有限公司。2010 年和 2011 年 ST 国祥分别通过股份转让和新增股份资产认购方式实现华夏幸福基业对上市公司的收购事项。我们认为公司具备以下优势：1）公司具备）公司具备 A 股唯一的股唯一的“园区孵化园区孵化”模式。模式。和传统意义上园区企业不同之处在于，园区所有权基本属于地方政府而不是华夏幸福。华夏幸福只是签订“园区孵化”协议，根据原有托管分成协议，在托管年限之内完成规划、建设、招商和后期维护工作。相比传统政府自行开发而言，华夏幸福“园区孵化”模式，一方面可以减少政府在园区建设上的初期投资（政府分期支付开发费用）、把招商和运营更商业性工作交给更加专业的管理团队；另一方面，开发商省去园区土地购置成本，将原本土地成本直接用于园区建设，与此同时获得园区成熟后的后期收益。两项结合的最大效应的是短期内实现园区快速建设，给开发商和地方经济带来双赢结果。目前公司已成功开发固安、大厂和怀来三大园区。不仅如此，相关业务流程的专业化和可复制化使得公司已经开始向沈阳、青岛异地扩张。2）“园区孵化园区孵化”和地产开发协同促进。和地产开发协同促进。公司园区业务与房地产开发已形成协同效应。利用区域开发带动房地产开发的区域影响力，利用房地产开发提升区域开发投资环境。此外，园区业务的开发可以部分促进周边房地产市场需求；而房地产业务的开发也为园区内工作人员提供更好配套服务。3）土地储备丰富、受益环北京经济圈建设。）土地储备丰富、受益环北京经济圈建设。紧密锁定北京市场。截止报告发布，公司项目累计土地面积近 516.39 万平，建筑面积在 792.71 万平。以上项目全部分布在环北京经济圈内的固安、怀来、大厂、霸州、香河、燕郊等，其中 40%以上项目储备集中在固安。按照相关规划，环首都经济圈内的京东、京南、京北到 2020 年力争实现人口 450 万，其中养老基地总容量超过 10 万人，宜居生活基地总容量超过 70 万户。背靠环首都经济圈为公司地产业务带来丰富市场需求。4）目标客户定位清晰，房地产业务保持爆发式增长。）目标客户定位清晰，房地产业务保持爆发式增长。公司房地产业务以城市住宅地产为主，力图建设有特色的标志性城市社区，同步开发与城市发展相匹配的商业地产。与此同时，公司还在北京周边、大北京生活圈范围内以“小镇规模，连锁发展”为模式，滚动开发城市周边新兴小城镇住宅项目。公司目前产品主要特点在于用相对较低总价实现低端人群对居住的需求、中端人群对居住面积的要求以及高端人群对居住环境的要求。受益于清晰定位，2010 年开始公司销售和开发能力迅速呈数量级增长。2011 年公司地产开发业务再创新高，当年实现房地产签约销售 128 亿，签约销售面积 172 万平，分别同比增长 42.5%和 61.9%。根据上市公司业绩承诺，2012 年要求实现归属母公司净利润 12.838 亿元，折合每股业绩不低于 1.45 元。我们预计公司2012、2013 和 2014 年每股收益分别是 2.04、2.59 和 3.3 元。截至 6 月 7 日，公司股价 17.38 元对应 2012 和 2013 年PE 在 8.52 和 6.71 倍。考虑到公司业务发展能力和市场品牌，首次给予公司“买入”评级。给予公司 2012 年 11 倍市盈率，对应股价 22.44 元。房地产行业分析师：涂力磊SAC 执业证书编号：SA 股唯一的股唯一的“园区孵化园区孵化+地产开发地产开发”模式模式 021-232197476 月月 7 日股价：日股价：17.38 元元 联系人：贾亚童 6 个月目标价格：个月目标价格：22.44 元元 021-23219421上上上上市市市市公公公公司司司司调调调调研研研研简简简简报报报报 证券研究报告房地产行业证券研究报告房地产行业买买 入入 首次首次 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报华夏幸福（600340）2主要内容主要内容:1.借壳借壳 ST 国祥，华夏幸福成功上市：国祥，华夏幸福成功上市：ST 国祥前身为国祥冷冻机械股份有限公司。2010 年和 2011 年 ST 国祥分别通过股份转让和新增股份资产认购的方式实现华夏幸福基业对上市公司的收购事项。ST 国祥原有第一大股东陈天麟首先将其累计所持 ST 国祥 3096.55 万股转让给华夏幸福基业。华夏幸福基业成为公司第一大股东。此后，ST 国祥以 6.32 元每股价格（2011 年实施资本公积转股本，每 10 股转增 6 股后对应股价调整为 3.95 元每股）向华夏幸福基业发行 3.55 亿股股本。与此同时，ST 国祥置出浙江国祥全部资产负债，注入吸收华夏幸福下属京御地产全部资产。图图 1 公司重组完成后股权关系公司重组完成后股权关系 资料来源：公司 2011 年重组报告书、海通证券研究所 王文学 王文学 上市公司因资产置换后新增股份 3.55 亿股，公司总股本扩大到 5.88 亿股。本次资产重组完成后，华夏幸福基业将持有公司 4.05 亿股股份，占置产置换后公司总股本的 68.88%，成为公司的第一大股东。华夏幸福基业董事长王文学直接和间接拥有公司总股份的 81%，成为公司实际控制人。表表 1 公司股本变化情况公司股本变化情况 本次交易前本次交易前 本次交易后本次交易后 股东名称股东名称 持股数量（万股）持股数量（万股）持股比例（持股比例（%）持股数量（万股）持股数量（万股）持股比例（持股比例（%）华夏幸福 4954.4721.31%40497.18 68.88%鼎基资本管理有限公司 4561.96%456 0.78%其他股东 17841.4776.73%17841.47 30.34%股份总计 2325.941 100%58794.65 100%资料来源：公司 2011 年重组报告书、海通证券研究所 2区域开发业务是公司独特亮点。区域开发业务是公司独特亮点。开发区作为华夏幸福基业的两大事业领域之一，已建立了从园区建立、招商引资到城市运营的开发运营管理体系，即以构建产业集群为手段，以建设开发区城市为载体，携手国际资本，推动地方经济发展，整体提升区域经济和城市的发展及水平。目前业已形成综合园区、主题园区、总部公园、产业港等四大产品体系。1)A 股唯一的股唯一的“园区孵化园区孵化”企业。企业。与 A 股其他园区类企业不同，华夏幸福的园区业务主要为园区托管和代建业务。和传统意义上的园区企业不同之处在于，园区所有权基本属于地方政府而不是华夏幸福。华夏幸福只是签订“园区孵化”协议，根据原有托管分成协议，在托管年限之内完成规划、建设、招商和后期维护工作。相比传统政府自行开发而言，华夏幸福的“园区孵化”模式，一方面可以减少政府在园区建设上的初期投资（政府分期支付开发费用）、把招商和运营更商业性工作交给更加专业的管理团队；另一方面，开发商省去园区土地购置成本，将原本土地成本直接用于园区建设，与此同时获得园区成熟后的后期收益。两项结合的最大效应是短期内实现园区快速建设，给开发商和地方经济带来双赢结果。目前华夏幸福是 A 股唯一一家具备“园区孵化”业务的地产开发类企业。鼎基资本管理有限公司 鼎基资本管理有限公司 华夏幸福基业控股股份有限公司 华夏幸福基业控股股份有限公司 90%55%幸福投资 幸福投资 80%90%东方银联 郭绍增 王彦军 东方银联 郭绍增 王彦军 24%15%3%3%流通股股流通股股68.88%华夏幸福（华夏幸福（600340）0.78%30.34%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报华夏幸福（600340）3表表 2 华夏幸福园区业务收入确认和结算方式华夏幸福园区业务收入确认和结算方式 “园区孵化园区孵化”模式模式 传统园区企业传统园区企业 土地：土地：1、获取方式 委托贷款，不支付土地费用 通过摘牌挂拿地，拥有土地所有权 2、土地所有权 属于地方政府 属于招拍挂企业 3、使用年限 根据双方协议而定 一般在 50 年 经营模式：经营模式：1、管理方 和政府签订协议代为建设和管理 通常是招拍挂企业自行管理或者合作管理 2、盈利方式 园区开发费用加成和新增落地投资额分成 园区自负盈亏 对政府吸引力对政府吸引力:1、土地出让金 没有 招拍挂价格 2、土地整理和配套费用 前期没有，由孵化企业承担，政府后期分期支付 政府前期需要承担一级开发费用 3、后期园区建设速度 不存在土地出让金支付，资金直接到位投资建设 按照开发商后期资金充裕程度进行 4、招商速度 专业化团队和成熟模式 与开发商自身经验有关，具有不确定性 5、园区后期财税收入 建设和招商速度决定 建设和招商速度决定 6.优点 能充分吸引资金有限，土地开发推进困难的政府。由于所有权归政府，政府可以在基本不投资或较少投资基础上较快实现园区建设，并有效带动区域经济 土地出让一次性收入高 7.缺点 土地一次收入低 政府前期需要承担一级开发费用，且后期园区是否能顺利建设取决于开发商自身，政府失去对园区的管控能力 对开发商的吸引力：对开发商的吸引力：1、土地出让金 没有 招拍挂价格 2、土地整理和配套费用 开发商需前期垫付，政府后期一次性或者分布加成支付无 3、后期园区建设速度 相对快 按照开发商后期资金充裕程度进行 4.优点 较快进入开发阶段，且土地费用小。若能签订较长管理年限，基本等于无偿使用土地。拥有土地使用权，可以进行资产抵押再融资 5.确定 政府信用风险 资金占压大 注：不同园区收入计算方式中加成比例或分成比例需要根据各自框架协议确定 资料来源：海通证券研究所 2）园区开发能力强，业务发展模式具备复制性。）园区开发能力强，业务发展模式具备复制性。九通投资为京御地产区域开发业务板块的投资管理公司。九通投资除现有的河北固安工业园区、大厂潮白河工业区和怀来生态新城，未来将逐渐辐射到河北沿海地区、辽东半岛、山东半岛等环渤海区域。九通投资在区域开发实践过程中，形成了区域规划、产业定位、城市建设、品牌推广、招商引资、投资服务、综合服务的独特业务模式和竞争优势，其详细开发运作模式如下图所示。目前公司在园区托管领域已经建立成熟管理经验和领导团队，园区运作模式具备较好复制性。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报华夏幸福（600340）4图图 2 园区开发业务运作模式园区开发业务运作模式 资料来源：海通证券研究所 3）园区托管业务具备明确收入确认和结算方式。）园区托管业务具备明确收入确认和结算方式。除具备较强复制能力外，公司园区开发业务在收入确认和结算方式上也具备成熟模式。目前公司园区开发收入主要来自四方面，包括基础设施建设、土地整理、产业发展服务（招商引资服务）、园区综合服务。以上服务按照审计后所产生费用或新增投资额对应加成或者分成。政府可以选择一次性支付或者分期支付，但分期支付年限不超过 5 年。以上收入确认和结算方式的建立保证了公司在园区开发业务上的正当收益和权力。同时政府也可以将园区开发交给更加专业、具备管理和招商能力的开发商。表表 3 华夏幸福园区业务收入确认和结算方式华夏幸福园区业务收入确认和结算方式 服务类型服务类型 支持成本支持成本 收入计算方式收入计算方式 政府支付年限政府支付年限 基础设施建设 实际投资成本 土地整理 实际投资成本 园区综合服务 运营成本 审计后数额加成 10%分期不超过 3 年 产业发展服务（招商引资）新增落地投资额 审计后新增落地投资额的 45%进行分成 分期不超过 3 年 注：不同园区收入计算方式中加成比例或分成比例略有不同 资料来源：公司 2011 年报、海通证券研究所 业务寻找和价值论证平台 业务寻找和价值论证平台 政府合作和沟通平台 政府合作和沟通平台 与园区开发平台协作开发 与园区开发平台协作开发 土地整理 土地整理 工程建设 工程建设 园区综合服务 园区综合服务 园区招商和宣传 园区招商和宣传 全程无忧管家服全程无忧管家服基础设施建设 基础设施建设 公用设施建设 公用设施建设 工业厂房建设 工业厂房建设 物业管理服务 物业管理服务 公用项目维护 公用项目维护 公用项目维护 公用项目维护 投资服务 投资服务 生产和生活服务 生产和生活服务 地方政府确认后委托开发 地方政府确认后委托开发 提供产业规划和战略研究 地方政府审核、地方人大会审议提供产业规划和战略研究 地方政府审核、地方人大会审议政府结算委托费用政府结算委托费用部分自建、自营 部分自建、自营 出售或出租 出售或出租 九通投资招商中心 九通投资招商中心 入园企业 政府结算委托费用九通投资 入园企业 政府结算委托费用九通投资 上市公司调研简报华夏幸福（600340）5由于公司具备相对成熟和可复制化的园区管理经验，目前公司已经运行园区综合毛利率具备较强竞争力。表表 4 公司已在运行园区毛利率情况公司已在运行园区毛利率情况 名称名称 基础设施建设基础设施建设 产业发展服务产业发展服务 土地整理土地整理 园区综合服务园区综合服务 综合毛利率综合毛利率 河北固安工业园 23.91%-17.09%17.09%52.70%大厂潮白河工业区 18.66%-17.62%17.62%58.63%怀来工业区-18.41%34.02%37.24%注：产业发展服务的收入确认为审计后新增落地投资额的 45%进行分成 资料来源：公司 2011 年年报、海通证券研究所 4）成功开发固安、大厂、怀来三大综合园区。）成功开发固安、大厂、怀来三大综合园区。九通投资为京御地产区域开发业务板块的投资管理公司，下属三浦威特、大厂鼎鸿、怀来鼎兴为区域开发平台公司。目前在综合园区方面公司已经成功开发固安、大厂和怀来三大园区。以上三大园区委托管理面积在 264 平方公里，其中已获批面积超过 40 平方公里。图图 3 公司固安工业园地理位置 公司固安工业园地理位置 资料来源：公司重组报告，海通证券研究所 图图 4 公司大厂工业园地理位置 公司大厂工业园地理位置 资料来源：公司重组报告，海通证券研究所 依托北京地产产业转移带来的契机，目前固安、大厂两园区已经具备较强竞争实力。截止 2012 年底，两园区签约入驻公司分别达到 258 家和 107 家，累计签约投资额达到 325.3 亿和 99.54 亿。除此之外，2009 年公司签署怀来工业区委托开发协议，目前该工业务协议入园公司为 37 家，累计投资额在 16.8 亿。随着京郊地区和北京产业升级的不断推进，公司以上综合类园区未来将具备更好的发展前景。表表 5 公司综合类工业园运营情况公司综合类工业园运营情况 名称名称 地理位置地理位置 产业方向产业方向 签署入园协议签署入园协议（家数）（家数）签约总投资额（亿元）签约总投资额（亿元）河北固安工业园 天安门正南 50 公里“电子信息产业”、“汽车零部件产业”、“现代装备制造业”259335.3大厂潮白河工业区 北京 CBD 正东 30 公里 现代装备制造业、现代服务业10899.54怀来工业区 北京市德胜门 120 公里 绿色经济3816.8合计合计-405451.64 资料来源：公司网站、海通证券研究所 5）未来拓展方向。）未来拓展方向。区域开发业务的基础是当地的经济发展水平和产业成熟度，因此，公司在未来进行区域拓展和战略布局时，将聚焦于中国经济热点区域。目前，公司的主要开发区域集中在京津冀地区，未来将逐渐辐射到河北沿海地区、辽东半岛、山东半岛等环渤海区域。此外，除原有综合园区外，主题园区、总部公园、产业港成为公司业务新拓展方向。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报华夏幸福（600340）6表表 6 公司已运营和意向合作园区表公司已运营和意向合作园区表 位置位置 园区名称园区名称 委托面积委托面积（平方公里）（平方公里）已经获批面积已经获批面积（平方公里）（平方公里）委托期限委托期限（年）（年）固安工业园 602450大厂潮白河工业区 83.1516-大厂新兴产业示范区-廊坊广阳园区-怀来县东花园镇 121.72-50九州现代经济区 15前期-昌黎工业园区 15前期-金山岭长城文化旅游园区 75前期-廊坊文安鼎泰园区 21前期-河北地区 香河县朗森汽车产业园 40前期前期青岛市城阳区河套街道 8前期-山东半岛 青岛市城阳区红岛街道 0.8前期-沈北蒲河智慧产业园区-沈阳于洪园区-辽东半岛 沈阳市苏家屯区 34.851030合计合计 4 74.52-资料来源：公司 2011 年重组报告、海通证券研究所 6）地产和园区业务相互补充。）地产和园区业务相互补充。公司从事区域开发业务的策略性还在于形成区域开发与房地产开发的联动性，利用区域开发带动房地产开发的区域影响力，利用房地产开发提升区域开发的投资环境。图图 5 华夏幸福园区和地产业务结合方式华夏幸福园区和地产业务结合方式 资料来源：海通证券研究所 地产业务地产业务园区一级开发带来土地先入优势园区开发带来更强政府联系优势园区开发带来更强政府联系优势基础设施建设带来后期土地升值区域经济发展提高潜在需求招商引资带来新增投资和人口环境配套改善吸引更多人群解决园区工作人员后勤需求为园区开发提供现金保证提高地方政府土地财政收入提高房地产开发的知名度增加相关就业机会改善园区和周边人群居住环境拿地环节拿地环节 需求需求环节环节 提高园区品质和综合实力影响力影响力对当地居民的贡对当地居民的贡献献 对地方政府的贡对地方政府的贡献献 协同发展 协同发展 对园区业务的贡对园区业务的贡献献 园区业务园区业务 上市公司调研简报华夏幸福（600340）7此外，园区业务的开发可以促进周边房地产市场需求；而房地产业务也为园区内工作人员提供更好配套服务。3公司房地产业务保持爆发式增长：公司房地产业务保持爆发式增长：1）公司开发能力近几年增长迅猛。）公司开发能力近几年增长迅猛。公司 2009 年之前开发能力基本维持在 70 到 80万平之间。2010 年开始，受到需求向三四线城市转移和环北京经济圈影响，公司销售和开发能力呈数量级增长。目前公司已经形成年新开工近两百万方，销售面积 100 万方以上的综合运营能力。2011 年公司地产开发业务再创新高，当年实现房地产签约销售 128 亿，签约销售面积 172 万平，分别同比增长 42.5%和 61.9%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6 公司销售面积变化 公司销售面积变化-44.68%136.97%-34.75%39.02%178.41%86.97%020406080100120140160200620072008200920102011-100%-50%0%50%100%150%200%250%销售面积（万平方米，左轴）销售面积同比（%，右轴）资料来源：公司 2011 年年报，海通证券研究所 图图 7 公司新开工面积变化 公司新开工面积变化 76.97%9.01%112.56%28.36%-18.04%-1.46%364.38%0501001502002503003502005200620072008200920102011-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%新开工面积（万平方米，左轴）新开工面积同比（%，右轴）资料来源：公司 2011 年年报，海通证券研究所 2）土地储备丰富、受益环北京经济圈建设。）土地储备丰富、受益环北京经济圈建设。截止报告发布，公司项目累计土地面积近 516.39 万平，建筑面积在 792.71万平。以上项目全部分布在环北京经济圈内的固安、大厂、怀来、燕郊等地，其中 40%以上项目储备集中在固安。公司土地储备未来重点布局北京、天津、廊坊三地，力争未来 3-5 年内进一步拓展业务至国内其它城市。图图 8 华夏幸福项目分布华夏幸福项目分布 香河8%燕郊20%怀来4%大厂9%廊坊14%固安43%霸州2%资料来源：公司 2011 年年报、海通证券研究所 公司房地产项目主要品牌为孔雀城。目前该品牌已经形成环绕北京城的永定河、大运河、潮白河和八达岭四个系列。以上四个系类产品均处于环首都经济圈之内，属于离北京最近的河北区域。按照相关规划，环首都经济圈内的京东、京南、京北到 2020 年力争实现人口 450 万，其中养老基地总容量超过 10 万人，宜居生活基地总容量超过 70 万户。背靠环首都经济圈为孔雀城品牌带来丰富市场需求。上市公司调研简报华夏幸福（600340）8图图 9 公司孔雀城品牌主要分布 公司孔雀城品牌主要分布 资料来源：公司重组报告，海通证券研究所 图图 10 环首都经济圈规划 环首都经济圈规划 资料来源：公司重组报告，海通证券研究所 3）目标客户定位清晰，紧密锁定北京市场。）目标客户定位清晰，紧密锁定北京市场。公司房地产业务以城市住宅地产为主，力图建设有特色的标志性城市社区，同步开发与城市发展相匹配的商业地产。与此同时，公司还在在北京周边、大北京生活圈范围内以“小镇规模，连锁发展”为模式，滚动开发城市周边的新兴小城镇住宅项目。目前公司已经形成孔雀城、大卫城、兰亭、华夏和孔雀英国宫五大系列。以上项目均位于北京周边地区，但主要购买力依旧来自北京。公司项目较为偏远，但却能有效吸引客户并促成销售的主要原因在于项目清晰定位。目前公司城市地产产品定位主要以首次置业客户为主，以居住改善客户为辅。表表 7 华夏幸福目标人群定位（华夏幸福目标人群定位（1）客户分类客户分类 客户特征客户特征 关键置业因素关键置业因素 产品选择产品选择 A）类客户）类客户首次置业客户首次置业客户 高收入家庭子女 家庭富裕，父母支付首付或全款，具有强烈的优越感 项目品牌 产品舒适度 社区与配套 舒适两居或实用三居 年轻白领 通过自我奋斗获得高薪工作，追求生活品质 具有一定支付能力，但对价格较敏感 产品品质 周边环境、交通 价格 实用两居 普通年轻人 结婚刚性需求，以新城市移民为主 价格敏感，支付能力弱 交通 价格 紧凑型两居或过渡型一居 B）类客户）类客户居住改善客户居住改善客户 高端改善 公务员、个体老板、大企业中高层领导，多次置业 财富阶层，价格不敏感，注重身份，高端产品追随者 低密度产品社区 注重产品品质 与众不同的生活理念 舒适三居或四居 提升改善 具有一定积累，不满当前居住条件 二次置业，关注总价 居住面积放大，区域环境良好，配套完善 注重产品品质和总价 实用三居或两居 资料来源：公司 2011 年重组报告、海通证券研究所 公司城市周边的新兴小城镇住宅以主动郊区化人群为主，被动郊区化人群为辅。清晰的项目定位使得公司住宅在相对较偏区域内赢得较高销售额和市场占有率。表表 8 华夏幸福目标人群定位（华夏幸福目标人群定位（2）客户分类客户分类 客户特征客户特征 关键置业因素关键置业因素 产品选择产品选择 主动郊区化 社会主流阶层，35-45 岁，有房有车，工作压力大，期望拥有京郊低密度住宅 住宅品质高、密度低，能够在社区及周边自然环境中与家人一起得到放松 郊区低密度住宅 被动郊区化 非社会主流阶层，大城市市内购房压力较大，但期望拥有自由住宅 交通便利 房屋总价低 郊区中等密度普通住宅 资料来源：公司网站、海通证券研究所 以公司主打产品孔雀城为例，孔雀城项目均分布在河北，但主要购房人群主要自在北京。孔雀城系列产品规模最大，包含四个项目，涵盖景观高层、洋房、别墅等中高端产品。相比北京城内住房而言，公司中端高层和小高层在价格上具备明显优势。在京工作人员可以通过购买相关产品实现在京住宅需求。另一方面，公司高端别墅和洋房产品具备环境好、总价低特点。中层消费者可以通过公司商品实现在北京周边购买别墅的置业梦想。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报华夏幸福（600340）9表表 9 华夏幸福孔雀城项目定位分析华夏幸福孔雀城项目定位分析 孔雀城系列孔雀城系列 产品类型产品类型 面积面积（平方米）（平方米）总价总价/单价单价 (万元、元每平米万元、元每平米)目标客户目标客户 庄园大堡 225-275 280 万起 高端改善、主动郊区化 森林台地 HOUSE 250-300 230 万起 高端改善、主动郊区化 森林环景 HOUSE 180-240 180 万起 高端改善、主动郊区化 森林叠院 170-220 110 万起 首次置业客户、被动郊区化庄园公馆 87 50 万起 被动郊区化 四季公馆 85-87 50 万起 被动郊区化 永定河孔雀城 大公馆 85-230 100 万起 提升改善、被动郊区化 阳光叠拼 174-245 110 万/套起 首次置业客户、被动郊区化大运河孔雀城 四庭院台地 250-290 206 万/套起 高端改善、主动郊区化 瞰景森林叠院 170-220 总价 110 万起 首次置业客户、被动郊区化水岸台景美院 240-290 总价 230 万起 高端改善、主动郊区化 中央景观城堡 230-280 总价 230 万起 高端改善、主动郊区化 潮白河孔雀城 河岸双拼 317-330 总价 450 万起 高端改善、主动郊区化 山地美院 210-260 160 万起 首次置业客户、被动郊区化八达岭孔雀城 阳光双拼 225-275 270 万起 高端改善、主动郊区化 资料来源：公司网站、海通证券研究所 5估值和业绩预测：估值和业绩预测：我们预计公司未来三年业绩主要来河北地区。我们预计项目 2012、2013 和 2014 年结算收入分别是 82.1 亿、105.84 亿和 126.16 亿。表表 10 公司项目结算情况预测公司项目结算情况预测 结算面积（万方）结算面积（万方）结算收入（百万元）结算收入（百万元）物业名称物业名称 规划建筑面积规划建筑面积(万平万平)2012E 2013 E2014 E 2012 E 2013 E2014 E华夏奥韵 22.01 11.90 785 0 0 香槟国际花城 20.38 8.05 487 0 0 华夏第九园兰亭 18.33 7.87 433 0 0 廊坊华夏铂宫 19.72 5.59 3.00 503 270 0 廊坊华夏幸福城 149.58 10.48 15.00 0 838 1260 北京永定河孔雀城一期京御花园二期 5.96 0 0 0 北京永定河孔雀城四期孔雀城荣园 21.51 7.00 2.00 347 99 0 北京永定河孔雀城四期孔雀城荣园二期 3.18 0 0 0 北京永定河孔雀城五期孔雀城棠墅园 7.30 0 0 0 北京永定河孔雀城五期孔雀城棠墅园二期 22.94 8.00 6.00 528 396 0 北京永定河孔雀城六期孔雀城御园一期（含一期夏园）11.85 5.01 1.00 358 72 0 固安永定河孔雀英国宫 82.00 8.01 8.00 8.00 529 528 554 永定河孔雀城六期孔雀城御园二期颂春园 9.99 4.59 0 303 0 永定河孔雀城六期孔雀城御园二期叠翠园 16.92 6.79 0 448 0 大运河孔雀城一期 19.96 7.00 4.00 501 286 0 大运河孔雀城二期 14.89948 5.00 3.00 358 215 0 大运河孔雀城三期 4.37 2.00 1.60 132 106 0 潮白河孔雀城一期 19.70 5.00 3.00 633 380 0 潮白河孔雀城二期玺园一期 12.28 2.93 2.00 371 253 0 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报 华夏幸福（600340）10潮白河孔雀城二期玺园二期 9.70 1.88 1.00 0 248 139 潮白河孔雀城 3.1 期 12.30 5.00 5.41 550 595 0 潮白河孔雀城 3.2 期 9.89 4.97 3.00 0 601 381 潮白河孔雀城四期 23.57 7.57 8.00 0 916 1016 大卫城 4 号线一期 26.17 5.38 4.00 3.00 388 288 227 大卫城 4 号线二期 23.31 8.00 3.00 0 572 225 大卫城 4 号线三期 25.93 4.00 8.03 0 308 649 八达岭孔雀城1.1 期 8.00 2.00 1.42 187 133 0 八达岭孔雀城1.2 期 15.86 4.00 2.86 5.00 396 283 520 孔雀湖 1.1 期 15.49 4.00 4.00 7.49 726 726 1427 孔雀湖 1.2 期 5.27 3.27 2.00 0 288 185 孔雀湖 1.3 期 9.96 7.96 0 0 736 永定河孔雀城 7.1 期 13.94 5.00 2.10 0 468 206 永定河孔雀城 7.5 期 5.15 1.00 0 0 99 大卫城一六线 1.1 期 13.90 5.00 5.90 0 415 514 北横街安置项目 5.82 3.00 0 0 54 潮白河孔雀英国宫一期 33.06 5.00 10.00 0 550 1155 廊坊市 2011-13 号地 23.23 10.23 0 0 975 03-（50）-288、289 号地块 33.79 3.00 0 0 210 祁各庄镇大小辛庄村段 03-（50）-285、286、287 号 69.95 5.00 0 0 349 祁各庄镇谭台村段 03-（50）-253-1 号、（50）-282 号 5.49 3.00 0 0 210（50）-253-2 号位于祁各庄镇谭台村段 1.60 0 0 0 大厂祁各庄镇谭台村段 03-(50)-290291292 号 24.03 5.00 0 0 445 固安滨湖西街 2011 城改-42、44 号 16.90 5.00 0 0 349 固安滨湖西街 2011 城改-43、45、46 号 4.54 0 0 0 固安县 2011-808182838485 号 41.94 5.00 0 0 381 固安 1、3、4、5、6、7、9、10、11、12、13、14 0.00 5.00 0 0 349 大厂 03-（50）-303 号地 0.00 0 0 0 房地产开发分计房地产开发分计961.66 103.74 117.84 134.71 8210 10584 12616 资料来源：海通证券研究所 5投资建议：首次给予投资建议：首次给予“买入买入”评级。评级。根据上市公司业绩承诺，2012 年要求实现归属母公司净利润 12.838 亿元，折合每股业绩不低于 1.45 元。我们预计公司 2012、2013 和 2014 年每股收益分别是 2.04、2.59 和 3.3 元。截至 6 月 7 日，公司股价 17.38 元对应 2012 和 2013 年 PE 在 8.52 和 6.71 倍。考虑到公司业务发展能力和市场品牌，首次给予公司“买入”评级。给予公司 2012 年 11 倍市盈率，对应股价 22.44 元。风险提示：行业面临涨价和政策调控两大风险。风险提示：行业面临涨价和政策调控两大风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报 华夏幸福（600340）11201020112012E 2013E 2014E201020112012E2013E2014E营业总收入营业总收入2537,7909,35811,78713,818货币资金593,5747,6535,6996,651增长率(%)37.72983.820.126.017.2应收款项303061,4661,8502,167营业成本-196-4,524-5,354-6,658-7,700存货4620,66517,24320,93320,480营业成本/销售收入(%)77.458.157.256.555.7其他流动资产172,1671,2161,7605,401毛利573,2664,0045,1296,119流动资产15126,71227,57830,24234,700毛利率（%）22.641.942.843.544.3流动资产/总资产(%)41.696.997.297.597.6营业税金及附加-1-459-663-1,087-1,111长期投资043200营业税金及附加/销售收入0(0.35.97.19.28.0固定资产165224142141136营业费用-30-534-374-471-553固定资产/总资产(%)45.30.80.50.50.4营业费用/销售收入(%)11.76.94.04.04.0无形资产47467876148管理费用-23-524-561-707-649非流动资产212868366363430管理费用/销售收入(%)9.16.76.06.04.7非流动资产/总资产(%)58.43.11.31.21.2息税前利润（EBIT）41,7492,4052,8643,806资产总计资产总计36427,58028,38531,01735,542EBIT/销售收入(%)1.522.425.724.327.5短期借款01,6911,4021,4021,402财务费用02-18267应付款项8019,10118,28618,57220,129财务费用/销售收入(%)0.20.00.2-0.20.0其他流动负债9518301332353资产减值损失-3-7-29290流动负债8921,31019,98920,30621,884公允价值变动收益000780长期贷款0929929929929投资收益06101115其他长期负债01,3321,3321,3321,332投资收益/税前利润(%)0.30.40.40.4负债负债8923,57122,25022,56724,145营业利润01,7492,3693,0073,828普通股股东权益普通股股东权益2752,7864,8917,17610,089营业利润率(%)-0.122.525.325.527.7少数股东权益01,2221,2441,2741,308营业外收支2-7000负债股东权益合计负债股东权益合计36427,58028,38531,01735,542税前利润21,7422,3693,0073,828利润率(%)0.922.425.325.527.7所得税0-463-545-692-880201020112012E2013E2014E所得税率(%)0.026.623.023.023.0每股指标(元)每股指标(元)净利润21,2791,8242,3152,947每股收益0.0432.3232.0442.5913.303少数股东损益0-79213034每股净资产1.8904.7395.5468.13711.440归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润21,3581,8032,2852,913每股经营现金净流0.0540.0781.306-0.6370.345净利率(%)0.917.419.319.421.1每股股利0.6000.7000.0000.0000.000回报率（%）回报率（%）净资产收益率2.349.036.931.828.9201020112012E 2013E 2014E总资产收益率1.75.06.47.48.2净利润21,2791,8242,3152,947投入资本收益率1.866.1288.356.153.6少数股东损益00213034增长率（%）增长率（%）非现金支出1736121316营业总收入增长率37.72983.820.126.017.2非经营收益1-11871-3539EBIT增长率37.645509.537.519.132.9营运资金变动27-9562,152-4,273-1,928净利润增长率-16.721879.232.026.827.5经营活动现金净流经营活动现金净流472414,081-1,9501,108总资产增长率6.97483.92.99.314.6资本开支521921083资产管理能力（天）资产管理能