近期信用债表现亮眼的内在缘由.docx

目录近期信用债表现亮眼3高等级中久期债券存配置价值 5套息空间料仍较充裕，但需未雨绸缪 7市场回顾：融资上升，收益率变化不一 8一级发行：净融资量上升，资金本钱上行8二级市场：收益率变化不一，信用利差有所收窄，期限利差变化不一 12主体评级调整情况15债市杠杆率跟踪16风险因素17插图目录图1： 2020年8月至今各期限国债收益率走势3图2： 2020年8月至今各期限国开债收益率走势 3图3： 2020年5月至今各期限国债收益率日度变化3图4：基建、地产链条债券利差4图5：产业债信用利差4图6：信用债一级发行票面利率4图7：新增违约主体数量5图8： AAA各期限中短票收益率与期限利差6图9：杠杆套息空间测算7图10：近1年的资金波动情况7图11：信用债发行量及净融资额走势8图12：城投债发行量及净融资额走势 8图13：地产债发行量及净融资额走势 8图14：钢企债发行量及净融资额走势9图15：煤企债发行量及净融资额走势 9图16：国企信用债发行量及净融资额走势9图17：民企信用债发行量及净融资额走势9图18：资产支持证券发行量及净融资额走势10图19：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 10图20：中资美元债发行量及净融资额走势10图21：城投中资美元债发行量及净融资额走势11图22：地产中资美元债发行量及净融资额走势11图23：资金本钱11图24：城投债周度换手率15图25：产业债周度换手率15图26：各类机构债市杠杆率走势 16图27：各类商业银行债市杠杆率走势17图18：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图19：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）净融资额总发行量 总归还量总发行量总归还量 净融资额o o o o o o o 5050505 3 3 2 2 11NGUCUC gooe。 eooeoe 50。 二653 696O7 ZO6O3 g968e COOSOCM ssoe 二CO83 600003 zooooe gooooe coocose soooe网1（螂|林|j他V90-nLo-oeoe 二6OC 696L。 ZO-6OC 90-68。 000-60。 060。 二COOCM 698OC ZO-8OC 998OCM 80-80。 -LO-8OC4000 30002000 10000 -1000 -2000 -3000500 400 300 2001000 -100 -200 -300Z06CM。、 900303 900。、 寸。oCMoe 800。、 eooeoCM ooCMoe eLSEe LT65CM 0T65CM 6968CM 8965Q z965e 9965Q 90,653 寸。68CM CO968CM eosEe osEe eLooEe 二a。、 0LCO8CM 600057 8000504 zoooEe 900057 gocoEe 寸。008CM 800057 eooose oooEe资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日中资美元债发行规模8月17日至8月23日为17.4亿美元，总归还量11.9亿美元， 净融资5.5亿美元。其中城投发行规模为7.4亿美元，净融资7.4亿美元；房企发行规模 为3.0亿美元，净归还2.0亿美元。图20：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量 总归还量 净融资额him-口 口口口口.，rT=qj'g'O'0'D'Q'g' / 'Q'D' n,D1 n l|l|l|l|,9lyl|l|l|l资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日图21：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图22：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总归还量 净融资额总发行量总归还量 净融资额2.queue gooeoCM gooeoe ooeoe 二OOCXJ 6965e Z96OCM gn 896OC ooEe 二oose 60-80。 zooose gooooe CO0OO8Q Looooe 00Z.GUCUC go-。、 80-。 Lo-oeoe LT65C 696EC Z0-65OJ 90-657 000-657 L965C 二005。 60-8EQ Z98OC 90-857 80-85CM lo-85。6050403020100102030资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日资金本钱上行。8月17日至8月23日，R001上行12.47bps,现值2.35%； R007 上行 19.89bps至 2.57%, R1M 上行 13.84bps 至 2.74%； R3M 上行 89.54bps,现值 3.31 %。图23：资金本钱（）3.503.50 GC007R007DR007票据直贴利率:6个月3.002.502.001.501.00资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日表3：资金本钱变动情况资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日资金本钱最新价周变化/BP分位数水平1/4分位数中位数3/4分位数R0012.3512.4750.31%2.022.512.90R0072.5719.8937.31%2.513.003.62R1M2.7413.8422.54%3.043.864.66R3M3.3189.5458.85%3.083.954.77IRS:FR007： 1 年2.420.480.192.553.123.50IRS:3M Shibor： 1 年2.771.830.102.843.364.45二级市场：收益率变化不一，信用利差有所收窄，期限利差变化不一收益率方面（8.17-8.23 ）:（ 1 ）中短票收益率变化不一。其中AAA短融上行6bps, 3丫中票下行1bps, 5Y中票上行2bps； AA短融上行4bps, 3丫中票下行4bps, 5丫中票 上行1bps； AA-短融上行5bps, 3Y中票下行3bps, 5Y中票上行1bps。（ 2 ）企业债收益 率变化不一。AAA企业债1Y上行6bps, 3Y上行1bps, 5Y上行2bps； AA企业债上行 4bps, 3Y下行2bps, 5Y上行1bps； AA-企业债1Y上行5bps, 3Y下行1bps, 5Y上行 1bpSo表4：信用债收益率变动情况中短票收益率短融中票3、中票5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/8/212.963.103.265.343.513.663.885.963.874.114.506.672020/8/142.913.063.235.303.523.683.925.993.864.134.506.672019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）6545-1-2-4-32-111较年初变化（BP）-54-63-78-70-26-34-52-48-13-19-48-38历史均值3.924.194.465.504.254.574.946.184.504.895.346.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4位置3.133.343.574.943.573.814.145.783.934.274.726.231/2位置3.974.214.425.494.324.654.996.114.544.945.356.653/4位置4.604.935.226.204.785.175.556.715.005.415.887.07最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值均值（BP）-95-108-120-16-74-92-106-22-63-78-843资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日表5：信用债收益率变动情况-企业债收益率企业债1Y企业债3Y企业债5Y资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/8/212.963.103.265.343.513.673.905.983.874.114.506.672020/8/142.913.063.235.303.503.673.925.993.864.134.506.672019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周变化（BP）654510-2-12-111较年初变化（BP）-55-64-79-71-20-25-47-43-13-19-48-38历史均值3.804.174.475.384.194.614.986.054.484.955.406.52最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4位置2.973.283.534.873.503.814.155.623.894.274.736.051/2位置3.884.224.445.374.254.645.006.064.514.995.446.543/4位置4.654.985.206.074.795.345.616.695.015.575.937.08最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值均值（BP）-84-106-120-4-68-94-108-7-60-84-9015收益率方面8.17-8.23)(1产业债收益率变化不一。其中AAA产业债1Y上行5.6bps, 3Y 上行 0.5bps, 5Y 上行 1.6bps； AA 产业债 1Y 上行 3.6bps, 3Y 下行 2.5bps, 5Y 上行 0.6bps； AA-产业债1Y上行4.6bps, 3Y下行1.5bps, 5Y上行0.6bps。( 2 )城投债收益 率变化不一。AAA城投债1Y上行6.0bps, 3Y上行0.2bps, 5Y上行1.2bps； AA城投债 1Y无变化，3Y下行2.7bps, 5Y上行0.2bps； AA城投债1Y下行4.0bps, 3Y下行2.7bps, 5Y 下行 0.8bps。表6：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化(单位：bps)资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日类别评级1Y3Y5Y产业债AAA5.60.51.6AA+4.6-0.5-1.4AA3.6-2.50.6AA-4.6-1.50.6城投债AAA6.00.21.2AA+5.01.23.2AA0.0-2.70.2AA-4.0-2.7-0.8信用利差方面(8.17-8.23 ):(1 )中短票信用利差(国开债)有所收窄。其中AAA短 融下行3bps, 3Y中票下行10bps, 5Y中票下行8bps； AA短融下行5bps, 3Y中票下行 13bps, 5Y中票下行9bps； AA短融下行4bps, 3Y中票下行12bps, 5Y中票下行9bps。 (2 )企业债信用利差(国开债)有所收窄。其中AAA企业债1Y下行3bps, 3Y下行8bps, 5Y下行8bps； AA企业债1Y下行6bps, 3Y下行11bps, 5Y下行8bps； AA企业债1Y 下行 4bps, 3Y 下行 10bps, 5Y 下行 9bps。表7：信用利差(国开债)变动情况中短票资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日信用利差短融中票3Y中票5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/8/2122365226036517328151751143312020/8/1425405726445618529259861233402019/1/28610914034058811213255484152359一周变化-3-4-5-4-10-11-13-12-8-11-9-9较年初变化-64-73-88-80-22-30-48-44-4-10-39-29历史均值578110824945721052684680124290最小值1430511231234431641334511861/4位置45678920237608522738671042391/2位置5780106266456910228346781263053/4位置689412429552801252995492147332最大值991351793509215319035597156207379现值均值-35-45-5611-9-21-33134-6-1041表8：信用利差(国开债)变动情况-企业债信用利差企业债1Y企业债3丫企业债5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/8/2122-5-102603530115282511371353312020/8/1425-1-42644340127292591471433402019/1/2865559340514517132154165179359一周变化-3-4-6-4-8-10-11-10-8-10-8-9较年初变化-64-60-69-80-16-15-56-39-4-28-44-29历史均值635561220587518024462177179267最小值14-24-3383101290100118285941/4位置4826211674249143199441381452231/2位置6045502025368171230581681782573/4位置727084276699421129578208208324最大值175238318432164244328442161327328439现值均值-41-61-7140-22-45-6438-11-40-4464资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日期限利差方面(8.17-8.23 )：( 1 )中短票期限利差变化不一。AAA中票5Y-3Y上行 3bps, 5Y-1Y 下行 4bps, 3Y-1Y 下行 7bps； AA 中票上行 5bps, 5Y-1Y 下行 3bps, 3Y-1Y 下行 8bps； AA-中票 5Y-3Y 上行 4bps, 5Y-1Y 下行 4bps, 3Y-1Y 下行 8bpss。( 2 )企业 债期限利差变化不一。其中AAA企业债5Y-3Y上行1bps, 5Y-1Y下行4bps, 3Y-1Y下行 5bps； AA 企业债 5Y-3Y 上行 3bps, 5Y-1 Y 下行 3bps, 3Y-1 Y 下行 6bps； AA企业债 5Y-3Y 上行 2bps, 5Y-1Y 下行 4bps, 3Y-1Y 下行 6bps。表9：期限利差变动情况中短票资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日期限利差中票5Y-3Y中票5Y1Y中票3Y1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/8/213645627191101124133555662622020/8/143445586895107127137616269692019/1/22330586149569310026263539一周变化3154-4-6-3-4-7-7-8-8较年初变化13154104245313329302723历史均值2229394353627910431334061最小值-7238-94-227-10-4-851/4位置1216222930344281181922441/2位置23313742516383105293240543/4位置30405859738711212444455774最大值61748891130148166180839299131现值-均值14162328383844292422211表10：期限利差变动情况企业债期限利差企业债5Y-3Y企业债5Y-1Y企业债3Y1Y(BP)AAAAA+AAAA- AAA AA+AAAA- AAAAA+AA AA-2020/8/213745617091101124133555764642020/8/143646586895107127137606270702019/1/23039626549569310019173135(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-一周变化1-132-4-6-3-4-5-5-6-6较年初变化76-154245313335393228历史均值2935434767799411538445168最小值-6-300-44-32-9-5-54-53-32-161/4位置1419242934424979182126451/2位置25344347597399119343948653/4位置384558659010412314952607092最大值889396100223227237248157157159157现值均值810182224223018161312-4期限利差企业债5Y-3Y企业债5Y1Y企业债3Y1Y资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日城投债换手率下降，产业债换手率上升。8月17日至8月23日，城投债周度换手率 由2.25%降至2.18%,产业债由2.46%升至2.94%,城投债整体交投活跃度小幅下降，产 业债整体交投活跃度上升。图24：城投债周度换手率图25：产业债周度换手率城投全部城投公募城投私募4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日主体评级调整情况上周(8.17-8.23)主体评级调低债券有5只，集中在3家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债。表11：上周(8.17-8.23)主体评级调低债券 _砰纵1反牙尖质牙国1反牙K归1员牙同怀反仃人日期土 1平 评级展望日期土吩评级型1员收 评级性112593.SZ17未名债山东未名生物医 药股份联合信用评级有限 公司2020/ 8/21AA-负面2019/12/24AA一般公 司债AA-产业债143256.SH17泰瑞01宁夏泰瑞制药股 份大公国际资信评估 2020/8/19AA-负面2019/6/17AA一般公 司债AA-产业债143431.SH17泰瑞02宁夏泰瑞制药股 份大公国际资信评估 2020/8/19AA-负面2019/6/17AA一般公 司债AA-产业债118704.SZ16隆地02重庆爱普地产(集 团)东方金诚国际信用 评估2020/8/18BB负面2020/6/22BBB私募债BB产业债资料来源：Wind,中信证券研究部1员牙TL归1员牙间秘反仃人最新日期最新±1半评级展望上次日期上次土呼 评级最新1员牙尖型1员以评级1员分胸性118498.SZ16隆地01重庆爱普地产（集东方金诚国际信用2020/BB负面2020/BBB私募债BB产业债团）评估8/186/22上周（8.178.23）主体评级调高债券有33只，集中在3家发行人，如下表所示，主 体评级调高债券类型为产业债和城投债。表12：上周（8.17-8.23）主体评级调高债券公司1页充八叼】贝牙闻怀反仃人砰纵仇眄取和许级日期最新上次最新±1半评级展望-E人印1英万美型1页刈1评级1页牙属性级日期±1半评级112612.SZ17正邦01江西正邦科技股 份东方金诚国际信用 评估2020/8/17AA+稳定2019/712AA一般公 司债AAA产业债112099228.IB20鹿城农商车艮行CD030浙江温州鹿城农 村商业银行股份 中诚信国际信用评 级有限责任公司2020/8/18AA+2017/11/7AA同业存 单产业债031775012.IB17驻马店投PPN004驻马店巾城乡建 设投资集团有限东方金诚国际信用 评估2020/8/17AA+稳定2020/4/9AA定向工 具城投债资料来源：Wind,中信证券研究部注：由于篇幅限制，一家发行人仅显示一只债券债市杠杆率跟踪银行加杠杆，非银降杠杆。截至2020年7月，商业银行、保险、证券、广义基金的 债市杠杆率分别为0.99、1.04、2.20和1.07,较前一月分别变动+0.03、-0.02、-0.35、-0.10。图26：各类机构债市杠杆率走势（单位：）商业银行 保险 广义基金证券（右轴）050505050 322110099 o o.500032.5o OO 52 Lcc CCCC o1oeoe 80657 CO965C OLoooe goooEe evzoe ，zo:5e ao'ae ,60957 W95CM ，二ID8CM oolnEe ，o心5e 'ooo6Ee oOGEe oLoEe inooae &L&OC 60 二5e WHae 二LoEe OOO8CM looEe004资料来源：Wind,中信证券研究部；截至2020年7月商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2020年7月，全国性商业银行、城商行、 农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.04和1.02,较上月分别变动+0.03、0.01、+0.02。 从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于2.3%和2.3%的历史分位数, 料继续降杠杆的空间已经不大。图27：各类商业银行债市杠杆率走势（单位：%）城商行城商行-农商行1.60 -1.50 -1.40 -1.30 -1.20 -1.101.00 -0.90 -Qc CCCC Lo-oeoe 80-687 CO0-68C OLoose g988e eTzse Z0-Z8C eo-zEe 6995e y998e 二Lose ooLDse ，ElnEe ,ooOGEe oOGEe oLcooe ino-cooe ,zo-e5e ao-eEe .60-二。e 49L8e ,二05e ，9905e ，L0-05e资料来源：Wind,中信证券研究部；截至2020年7月I风险因素监管政策再度收紧，市场资金本钱上行，再融资难度加大等。资料来源：Wind,中信证券研究部；截至2020年7月I风险因素监管政策再度收紧，市场资金本钱上行，再融资难度加大等。表格目录表1: 2020年月度主体评级调高债券数量VS主体评级调低债券数量5表2：信用债周度换手率数据6表3：资金本钱变动情况11表4：信用债收益率变动情况一中短票12表5：信用债收益率变动情况企业债12表6：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 13表7：信用利差（国开债）变动情况中短票13表8：信用利差（国开债）变动情况-企业债14表9：期限利差变动情况中短票 14表10：期限利差变动情况-企业债 14表11：上周（8.178.23）主体评级调低债券 15表12：上周（8.17823）主体评级调高债券16目前债市面临货币稳、+信用缓+经济修复price in的组合，长端利率处于震荡行情。相 比拟而言，近期信用利差压缩、发行利率下行、违约边际放缓，信用债市场表现更为亮眼。I近期信用债表现亮眼长端利率处于震荡行情，继续上行的空间相对有限。8月份的长端利率处于震荡行情， 截至2020年8月21日，10年期国债、国开债的到期收益率分别为2.98%和3.50%。目 前债市面临着货币稳+信用缓+经济修复price in的组合，10年期国债收益率在3%的点位 获得了较强的支撑，预计短期内长端利率继续上行的空间相对有限。图1： 2020年8月至今各期限国债收益率走势（）图2： 2020年8月至今各期限国开债收益率走势（）1Y 3Y 5Y 10Y资料来源：Wind,中信证券研究部图3： 2020年5月至今各期限国债收益率日度变化（单位: 1年5年 10年稳货币+信用扩张放缓, 利率进入震荡区间特别国债 明确市场 化发行资金面偏紧, 债市承压利率债供给口率债供给压债市超跌反弹供给有压力，但 央行态度偏紧， 市场预期转向资金面趋紧， 债市继续回调流动性净 投放，呵 护资金面力凸显，疫情 缓和预期中美摩擦引发 避险情绪股市大涨 引发负面 情绪债市超跌反弹金融数据 亮眼，宽 信用渐近20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0寸 LOO。 7LCO。 0LOO。 9000。 寸。co。 LCO、。 6WZ。 &Z。 R、。 ZTZ。 COLM。 6。4。 co。、。 5'5 6W9。 寸、9。 OJW9。 8T9。 9T9。 CMT9。0T00 899。 寸。9。 CM99。 6*0 &90 geLn。 rld。 61。 gTg。 coTg。 二心。 899。 999。资料来源：Wind,中信证券研究部近期信用债表现亮眼，信用利差处于近两年的最低点。近期资金面偏紧，债市承压, 利率上行幅度高于信用债收益率，信用利差被动收窄。截至2020年8月20日，AAA级 房企、AAA级城投和AA+级城投的信用利差分别为51bps、56bps和79bps, AAA级、 AA+级和AA级产业债的信用利差分别为50bps、142bps和256bps,均处于近两年的最 低点。图4：基建、地产链条债券利差（bps）图5：产业债信用利差（bps）AAA房企AAA城投AA+城投400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0AAA产业AA+产业 AA产业，ZGUCVUC，寸。oeoe二。oeoe'07603"96OQ寸96OQ二叩 6OQ，OLoooe'zooooe'寸。oooeooooe'0TZ8CMzzoe:。:5e，ooe'卜Gudud寸 ooeoea。、。、'0T65O4，Z96O7二。，607 loooe 'OLooEe 100057 .寸0OO8CM二 0OO5CM 'oTzse woe .寸 o-zoe ，ol<oe资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部信用债一级发行票面利率有所下行。受资金本钱低位运行影响，今年1月至4月的一 级发行票面利率处于下行趋势。随后因官方态度偏紧、供给压力等因素，一级发行票面利 率回升至今年年初的水平。近期货币政策回归常态的调整基本到位，公司债、企业债、中 票、短融的一级发行票面利率分别下行至5.0%、4.95%> 3.78%、1.68%。图6：信用债一级发行票面利率（单位：%）公司债企业债中票短融公司债企业债中票短融资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日新增违约主体数量正在边际放缓。截至2020年8月23日，2020年新增的首次违约 主体共14家，其中有2家是地方国有企业。从新增违约主体的边际趋势来看，6月以来 信用债违约风险正在趋缓，6月份的新增首次违约主体共有3家，7月份的新增首次违约 主体数量共有2家，分别为华讯方舟集团和泰禾集团，而8月至今那么尚未出现新增的首次 违约主体，吉林铁投的延时兑付风波也迅速得以解决。图7：新增违约主体数量（单位：家）新增违约主体数量资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日近期主体评级调高的比重远高于调低的比重。今年3月以来，主体评级调高的债券占 比不断上升，5月7月的占比数据均超过90%,其中5月的占比数据为93.40%,达目前 年内的高点。截至2020年8月23日，8月份主体评级调高的债券数量有200只，占比 78.74%,远高于今年1月4月的水平。表1： 2020年月度主体评级调高债券数量VS主体评级调低债券数量资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日月度一主体评级调高主体评级调低债券数量占比债券数量占比2020-123956.90%18143.10%2020-217041.16%24358.84%2020-367937.14%114962.86%2020-415158.08%