ch3资产选择与定价(财务理论与实践-河海大学,韩绪军).pptx

二、资产选择与定价理论二、资产选择与定价理论n基础理论背景知识基础理论背景知识n组合资产的收益与风险组合资产的收益与风险n资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）n套利定价模型（套利定价模型（APT）2023/10/1112.1 背景知识背景知识q决策的一般模式决策的一般模式q单一证券的收益与风险单一证券的收益与风险2023/10/1122.1.1 决策的一般模式决策的一般模式q两类资产：实物资产与金融资产（两类资产：实物资产与金融资产（持有的现金、权益工持有的现金、权益工具投资、从其他单位收取现金或其他金融资产的合同权利，以及在有具投资、从其他单位收取现金或其他金融资产的合同权利，以及在有利条件下与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利，如应收款利条件下与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利，如应收款项、贷款、债权投资、股权投资以及衍生金融资产等项、贷款、债权投资、股权投资以及衍生金融资产等）q资产的价值在于其为持有者带来的效用（资产的价值在于其为持有者带来的效用（表现形式的表现形式的多样性）多样性）q风险资产与无风险资产风险资产与无风险资产2023/10/1132.1.1 决策的一般模式决策的一般模式n决策的核心在于决策的核心在于选择选择包括：包括：选择标准的确定、选择标准的确定、可行方案的描述与问题的解答等等可行方案的描述与问题的解答等等n一般而论：决策目标一般而论：决策目标：效用最大化；：效用最大化；决策的约决策的约束条件束条件：可行集或机会集：可行集或机会集2023/10/1142.1.1 决策的一般模式决策的一般模式两个案例两个案例n1、消费、储蓄与无风险资产定价、消费、储蓄与无风险资产定价给定给定M在今后两年中，每年均有在今后两年中，每年均有1万元的收入，他万元的收入，他可以可以5的利率进行无风险借贷。的利率进行无风险借贷。问题：问题：他会如何安排其两年的消费他会如何安排其两年的消费？分析分析：先考虑其机会集，再依据决策目标，选择合先考虑其机会集，再依据决策目标，选择合理的结构。理的结构。设：设：今明两年的消费分别为今明两年的消费分别为x、y 2023/10/1152.1.1 决策的一般模式决策的一般模式n yxABC(1，1)2023/10/1162.1.1 决策的一般模式决策的一般模式易见：易见：y=1+(1-x)(1+5%)=2.05-1.05x注意：注意：A、B、C三点的不同意义。三点的不同意义。线段线段CB、C A的不同含义（的不同含义（借入与贷出借入与贷出）无风险情况下，资本市场利率惟一确定（无风险情况下，资本市场利率惟一确定（套利使套利使然）然）。投资者的选择取决于其效用函数投资者的选择取决于其效用函数 2023/10/1172.1.1 决策的一般模式决策的一般模式2、风险资产选择依据、风险资产选择依据最大化其期望效用最大化其期望效用 有二项投资有二项投资A、B，其收益其收益x与可能性与可能性Pi分别如下：分别如下：A：（15，1/3）（）（10，1/3）（）（5，1/3）B:（20，1/3）（）（12，1/3）（）（4，1/3）问题：如何评价投资对象？问题：如何评价投资对象？易见易见 A,B的期望收益与方差分别为的期望收益与方差分别为（1016.67）;(12，42.67)2023/10/1182.1.1 决策的一般模式决策的一般模式方案的评价取决于评价者的效用函数。方案的评价取决于评价者的效用函数。设其效用函数设其效用函数U(x)为：为：x4510121520U(x)671213.2 15182023/10/1192.1.1 决策的一般模式决策的一般模式n在给定效用函数的基础上，容易得到项目在给定效用函数的基础上，容易得到项目A、B的期望效用的期望效用EUa=pi*U(xi)=11.3EUb=pi*U(xi)=12.4 B优于优于A注意到：注意到：U(Ea)=U(10)=12 EUa=11.3 U(Eb)=U(12)=13.2 EUb=12.4称该评价人为风险厌恶型称该评价人为风险厌恶型2023/10/11102.1.1 决策的一般模式决策的一般模式n注意：注意：在现实生活中，完全同质的资产很少，在现实生活中，完全同质的资产很少，此时对投资者而言，对有关资产估价时寻找可此时对投资者而言，对有关资产估价时寻找可比资产（参照系），并以其价值为基础。此即比资产（参照系），并以其价值为基础。此即市场法市场法（不违背一价原则）。如（不违背一价原则）。如 毕业生的薪水评估；毕业生的薪水评估；基于市盈率（基于市盈率（P/E）法下的股票价值评估等等法下的股票价值评估等等2023/10/11112.1.3 信息与有效市场假设信息与有效市场假设n一般而言，信息影响证券的市场价格。一般而言，信息影响证券的市场价格。P=（I）n有效市场假设有效市场假设(EMH)是指股票当前的价格中已经完是指股票当前的价格中已经完全反映了所有可能影响其价值的信息（基本因素）全反映了所有可能影响其价值的信息（基本因素）2023/10/11122.1.3 信息与有效市场假设信息与有效市场假设n通过分析一个典型的股票投资过程来理解通过分析一个典型的股票投资过程来理解EMHn分析家首先收集有关信息并对其加以分析；分析家首先收集有关信息并对其加以分析；n预测未来价格，进而对其未来收益率预测未来价格，进而对其未来收益率r进行预进行预期期;（预测（预测r的变化区间与可能性）的变化区间与可能性）n依据依据r与要求的回报率及其拥有的资金情况决与要求的回报率及其拥有的资金情况决定股票的买卖。定股票的买卖。很显然，股票价格反映的就是所有分析家观点很显然，股票价格反映的就是所有分析家观点的加权平均（权重取决于控制资金规模及其的加权平均（权重取决于控制资金规模及其所拥有的信息与自身的分析水平）所拥有的信息与自身的分析水平）2023/10/11132.1.3 信息与有效市场假设信息与有效市场假设n正是由于证券分析家的聪明智慧与不懈努力，正是由于证券分析家的聪明智慧与不懈努力，才使得市场的效率不断提高。才使得市场的效率不断提高。n讨论讨论：有效市场对投资者有价值吗？有效市场对投资者有价值吗？怎样才能建立有效市场？怎样才能建立有效市场？2023/10/11143.3 资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）n市场模型市场模型nCAPM基本假设基本假设nCAPM基本内容基本内容2023/10/11152.2.1 债券内涵与特征债券内涵与特征n一种支付凭证，由发行者承诺向持有人：一种支付凭证，由发行者承诺向持有人：1）在指定日期支付一笔特定数额的资金；在指定日期支付一笔特定数额的资金；2）在）在债券到期日之前按约定的利率支付利息。债券到期日之前按约定的利率支付利息。n债券的风险债券的风险 违约风险（限制性条款、抵押与担保）违约风险（限制性条款、抵押与担保）流动性风险流动性风险 利率风险（利率变动对债券价值及利息再投利率风险（利率变动对债券价值及利息再投资收益产生影响）资收益产生影响）2023/10/11162.2.1 债券内涵与特征债券内涵与特征n债券的构成要素债券的构成要素 面额、票面利率、还本付息方式；面额、票面利率、还本付息方式；赎回条款（赋予发行人提前赎回债券的选择权）赎回条款（赋予发行人提前赎回债券的选择权）可转换条款。可转换条款。讨论：讨论：谁会发行债券？与股票比较，债券融资优点谁会发行债券？与股票比较，债券融资优点何在？何在？2023/10/11172.2.2 债券估价原理债券估价原理n基本原理基本原理 Vb=NCFt（p/f，K，t）其中：其中：K为与债券风险对应的折现率。为与债券风险对应的折现率。2023/10/11182.2.2 债券估价原理债券估价原理（一）基础债券（纯贴现债券）估价（一）基础债券（纯贴现债券）估价n在到期日才支付本金（现金）的债券在到期日才支付本金（现金）的债券，该债券，该债券无票面利率。无票面利率。n它是对一系列现金流的合同进行价值评估的基它是对一系列现金流的合同进行价值评估的基础（合同不论未来支付形式多么复杂，怎能购础（合同不论未来支付形式多么复杂，怎能购将其分解为单一的现金流，然后逐一进行评估，将其分解为单一的现金流，然后逐一进行评估，再计算其总和）再计算其总和）2023/10/11192.2.2 债券估价原理债券估价原理vP=Ft（p/f，Kt，t）其中：其中：Kt为到期收益率（已知为到期收益率（已知P、Ft、t 时容易求出时容易求出Kt）2023/10/11202.2.2 债券估价原理债券估价原理n两个示例两个示例1、观察到市场上面额观察到市场上面额1000元（元（2年期）无息债年期）无息债券的价格为券的价格为880元，其到期收益率为元，其到期收益率为（6.60%）;2、请评估一份合同的价值，该合同承诺每年末、请评估一份合同的价值，该合同承诺每年末支付支付100元，连续三年。（从市场上知道元，连续三年。（从市场上知道Kt分分别为：别为：5.26、6.60、7.72）2632023/10/11212.2.2 债券估价原理债券估价原理n讨论讨论：为什么不能用单一的折现率K来估计其价值？收益率曲线不同（利率期限结构）收益率曲线不同（利率期限结构）2023/10/11222.2.2 债券估价原理债券估价原理（二）付息债券、本期收益率、到期收益率（二）付息债券、本期收益率、到期收益率n付息债券（常见）付息债券（常见）n本期收益率（每期支付的利息本期收益率（每期支付的利息/当前价格）当前价格）n到期收益率到期收益率k（由由Pb=NCFtPb=NCFt（p/fp/f，K K，t t）可可以求出以求出 ）债券在目前价格下的内部收益率债券在目前价格下的内部收益率2023/10/11232.2.2 债券估价原理债券估价原理n两个示例两个示例 1、观察到市场上面额、观察到市场上面额1000元（元（2年期，年期，4，每年付息一次）债券的价格为，每年付息一次）债券的价格为952.73元，元，其到期收益率为？若价格为其到期收益率为？若价格为1003.78元，其到元，其到期收益率又为？期收益率又为？（6.60%）、）、3.80%2023/10/11242.2.2 债券估价原理债券估价原理 2、A公司平价发行公司平价发行B债券，面额债券，面额1000元、元、10年期（附息，每年付息二次，票年期（附息，每年付息二次，票面利率面利率12）并附有赎回条款，当市场）并附有赎回条款，当市场利率不大于利率不大于8 时，发行人可以按时，发行人可以按1050元价格赎回，设赎回发生在第五年末，元价格赎回，设赎回发生在第五年末，后五年的利率均为后五年的利率均为8。讨论讨论：与一般债券相比，提前赎回对投：与一般债券相比，提前赎回对投资人收益的影响资人收益的影响2023/10/11252.2.2 债券估价原理债券估价原理分析分析：一般债券的到期收益率为一般债券的到期收益率为12；n行使赎回权时，设投资人的两笔投资（前五年行使赎回权时，设投资人的两笔投资（前五年12，后五年，后五年1050元投资，收益元投资，收益8）的复合）的复合收益率为收益率为Kn有有 100060（p/A,K,10）+42(p/f,K,t)+1050(p/f,K,20)nT=11、12、13、202023/10/11262.2.2 债券估价原理债券估价原理得到得到2K=11%易见：对债权人而言名义利率越高，债易见：对债权人而言名义利率越高，债券的赎回风险越大券的赎回风险越大2023/10/11272.2.2 债券估价原理债券估价原理n作业作业：A、B债券的相关信息如下：面额均为债券的相关信息如下：面额均为1000元、元、12年期（附息，每年付息一次，票面利率分别年期（附息，每年付息一次，票面利率分别为为10、12），），A、债券的市场价格为、债券的市场价格为935.1元，不考虑元，不考虑A、B债券之间的风险差异，债券之间的风险差异，估计估计B债券的市场价格债券的市场价格。（1064.9,到期收益率到期收益率11%）2023/10/11282.2.3 利率风险及其控制利率风险及其控制n到期收益率（到期收益率（购买债券之后，持有至到期日购买债券之后，持有至到期日的平均收益率的平均收益率）n利率风险与期限结构利率风险与期限结构n免疫策略免疫策略2023/10/11292.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制1、为什么到期日相同的债券其收益率（到期）为什么到期日相同的债券其收益率（到期）可能不同？可能不同？可能的原因可能的原因 息票利率的影响；息票利率的影响；违约风险与税收的影响；违约风险与税收的影响；其他（如可赎回与可转换条款等等）其他（如可赎回与可转换条款等等）2023/10/11302.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制一个示例一个示例 观察到市场上一、两年期的利率分别为观察到市场上一、两年期的利率分别为4、6）。面额）。面额1000元、元、2年期债券年期债券A、B的息票的息票利率分别为利率分别为5，10，均为每年付息一次，均为每年付息一次，无风险。其到期收益率分别为？无风险。其到期收益率分别为？5.95 5.91%注：首先求出其目前价格注：首先求出其目前价格982.57，1075.152023/10/11312.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制2、利率风险与期限结构、利率风险与期限结构n利率风险影响的两面性（利率风险影响的两面性（利率上升导致持有资利率上升导致持有资产贬值资本利得减少，同时再投资收益上升；产贬值资本利得减少，同时再投资收益上升；反之亦然反之亦然）：价格风险与再投资风险）：价格风险与再投资风险n利率期限结构及其解释利率期限结构及其解释 无偏期望理论（不存在交易成本、不同期无偏期望理论（不存在交易成本、不同期限债券的风险不同）；限债券的风险不同）；流动性偏好理论；流动性偏好理论；市场分割理论市场分割理论2023/10/11322.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n债券利率风险大小取决于其价格对利率债券利率风险大小取决于其价格对利率变动的敏感性，这种敏感性受两个因素变动的敏感性，这种敏感性受两个因素影响：影响：1）到期期限（正相关）；到期期限（正相关）；2）票面利）票面利率（负相关）率（负相关）n你能举例说明吗？你能举例说明吗？2023/10/11332.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n两个例子两个例子1、面额、面额1000元、票面利率元、票面利率9的的5、10年期债年期债券券A、B，当利率从，当利率从9变化到变化到10时的价格分时的价格分别为？别为？961.4/937.7（变化率：（变化率：-3.86/-6.23）结论：长期债券的价格对利率变化更加敏感。结论：长期债券的价格对利率变化更加敏感。2023/10/11342.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制2、面额、面额1000元、票面利率分别为元、票面利率分别为8、10的的3年期债券年期债券A、B，当利率从，当利率从10变化到变化到12时的价格分别为？时的价格分别为？903.9/952.0（变化率：（变化率：-9.61/-4.80）结论：低利率债券的价格对利率变化更加敏感。结论：低利率债券的价格对利率变化更加敏感。2023/10/11352.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制3、免疫策略、免疫策略旨在构建抵御利率风险的债券旨在构建抵御利率风险的债券组合组合n问题的提出问题的提出n一家公司两年后有一笔现金流出一家公司两年后有一笔现金流出100万元，现万元，现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，市场上可供选择的债券有两种：市场上可供选择的债券有两种：A（一年期，一年期，面额面额1000，7），价格），价格972.73;B（三年三年期，面额期，面额1000，8），价格），价格950.25。问：如何进行投资选择才能规避利率变动风问：如何进行投资选择才能规避利率变动风险？险？2023/10/11362.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n做法：将资金在做法：将资金在A、B债券上进行分摊，债券上进行分摊，通过通过久期（久期（D-duration）理论理论解决解决2023/10/11372.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n久期（久期（D D）:刻划利率变化对债券价格变化产生刻划利率变化对债券价格变化产生的影响程度（反映利率风险）的影响程度（反映利率风险）n由由P=Ft（p/f，K，t）n定义：定义：=（dp/p）/（dr/r）-tFt（p/f，K，t）/Ft（p/f，K，t）n令令Kt=Ft（p/f，K，t）/Ft（p/f，K，t）易见易见：Kt=1 n定义：定义：D=tKt2023/10/11382.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n久期的经济意义在于：完全收回利息付款与本久期的经济意义在于：完全收回利息付款与本金的加权平均时间（现金流时间的加权平均）金的加权平均时间（现金流时间的加权平均）。n由=（dp/p）/（dr/r）（dp/p）/（d（r1）/（r1）r/(1+r)）D*r/(1+r)2023/10/11392.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n一个示例一个示例n一种债券一种债券A（10年期，面额年期，面额1000，4），当），当到期收益率从到期收益率从5%到到6时，估计债券价格的时，估计债券价格的变化。变化。n分析：两种方法求解分析：两种方法求解一、分别估计在一、分别估计在5、6下的价格（下的价格（922.8/852.8，求出变，求出变化率化率7.6%）二、求出二、求出D(8.43),进而得到进而得到dP/p/（dr/r）=-D*r/（1r）2023/10/11402.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n利用久期理论构建债券组合，在该组合的久期利用久期理论构建债券组合，在该组合的久期与负债到期期限（久期）一致，利率期限结构与负债到期期限（久期）一致，利率期限结构水平的前提下，可以使该组合免疫。水平的前提下，可以使该组合免疫。2023/10/11412.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n承本节提出的问题（承本节提出的问题（有作业要求有作业要求）：一家公司两年后有一笔现金流出一家公司两年后有一笔现金流出100万元，现在万元，现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，市场上可供选择的债券有两种：市场上可供选择的债券有两种：A（一年期，一年期，面额面额1000，7）价格）价格972.73;B（三年期，三年期，面额面额1000，8），价格），价格950.25。问：如何进行投资选择才能规避利率变动风问：如何进行投资选择才能规避利率变动风险？险？2023/10/11422.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n思考与分析思考与分析：n设在设在A A、B B债券上的投资分别为债券上的投资分别为w1w1，w2w2，易见易见A A、B B债券的到期收益率均为债券的到期收益率均为1010，现金流出的久，现金流出的久期为期为2 2。有。有 w1w1w2w21 1 wi*Di=2 wi*Di=2 n这里：这里：D1=1D1=1、D2=2.78D2=2.78（为什么？）为什么？）2023/10/11432.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n由方程式可以解出：由方程式可以解出：w1w1、w2w2分别为分别为43.82%43.82%、56.18%56.18%；n本例中，需要投资资金本例中，需要投资资金n P=100*(P/f P=100*(P/f，1010，2)2)82.64582.645n于是，分别投资在于是，分别投资在A A、B B上的资金上的资金36.223/46.42236.223/46.422万元万元2023/10/11442.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n解释解释：发挥作用的机制发挥作用的机制n理论上，当利率上升时，出售三年期债券遇到理论上，当利率上升时，出售三年期债券遇到的损失恰被较高再投资收益率的一年期债券收的损失恰被较高再投资收益率的一年期债券收益所抵消。反之亦然。益所抵消。反之亦然。2023/10/11452.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n示例如下示例如下：当一年期末收益率为：当一年期末收益率为9 9时时投资于投资于A A债券获得收入的价值债券获得收入的价值1070*1070*（36.223/972.7336.223/972.73）*（1 19 9）43.4343.43 B B债券在第二年末的价值为债券在第二年末的价值为56.57,56.57,其中其中n债券的折现价值债券的折现价值1080*1080*（p/fp/f，9 9,1,1）*（46.422/950.25 46.422/950.25）=48.4048.40利息及再投资收入（前利息及再投资收入（前2 2年）年）（808080*80*（1 19 9）*（46.422/950.25 46.422/950.25）8.178.172023/10/11462.2.3利率风险及其控制利率风险及其控制n作业作业：当一年期末收益率为当一年期末收益率为11 11时，请分析两年后时，请分析两年后该组合的价值该组合的价值。注：与前面对应的三个参数分别为注：与前面对应的三个参数分别为44.22/47.54 44.22/47.54/8.25/8.252023/10/11472.3 普通股价值评估普通股价值评估n普通股及其特征普通股及其特征n股利贴现模型股利贴现模型n示例示例2023/10/11482.3.1 普通股及其特征普通股及其特征n以让渡公司所有权为代价而获得资金的一种形以让渡公司所有权为代价而获得资金的一种形式（权益资本）式（权益资本）n股东拥有公司的所有权及由此而衍生的其他权股东拥有公司的所有权及由此而衍生的其他权利（如控制权和优先购股权等等）利（如控制权和优先购股权等等）n我国普通股类型我国普通股类型n在股利派发及公司破产时均无特别优先权的股在股利派发及公司破产时均无特别优先权的股票。票。2023/10/11492.3.1 普通股及其特征普通股及其特征n从融资角度看从融资角度看 普通股属于普通股属于：永久资本、无财务风险、永久资本、无财务风险、发行难度较大（？）发行难度较大（？）注：注：一般的，除了普通股之外，还有优先股一般的，除了普通股之外，还有优先股2023/10/11502.3.2 股利贴现模型股利贴现模型n概念概念n计量公式计量公式n讨论讨论n示例示例2023/10/11512.3.2 股利贴现模型股利贴现模型概念概念n即对股票预期现金流进行贴现，并将其作为股即对股票预期现金流进行贴现，并将其作为股票的价值票的价值n预期现金流包括预期现金流包括：支付给股东的股利与由于公支付给股东的股利与由于公司经营等原因导致的股票价格的上升（资本利司经营等原因导致的股票价格的上升（资本利得）得）n贴现率贴现率是指经过风险调整后，能够吸引投资人是指经过风险调整后，能够吸引投资人投资该股票而应该得到的收益率（以投资该股票而应该得到的收益率（以k示之）示之）2023/10/11522.3.2 股利贴现模型股利贴现模型公式公式n由：k=D1+(P1-P0)/P0 （*）=D1/P0+(P1-P0)/P0 这里：称这里：称D1/P0、(P1-P0)/P0分别为预期股分别为预期股利率和资本利得率。利率和资本利得率。由由（*）得到得到 P0(D1+P1)/(1+k)n反复递推有反复递推有：P0Dt（p/f，K，t）（t=1、2、）2023/10/11532.3.2 股利贴现模型股利贴现模型公式公式n讨论讨论：1、对成熟性公司而言，若股利不增长对成熟性公司而言，若股利不增长（Dt=D0），），则有则有P0=D0/k；2、对有稳定增长记录的公司而言，对有稳定增长记录的公司而言，若若Dt=Dt-1（1g）,则有则有 P0=D1/（k g）2023/10/11542.3.2 股利贴现模型股利贴现模型讨论讨论问题问题1：n公式公式P0=D1/（k g）成立有无前提？成立有无前提？n有（有（k g）n问题问题2：对稳定成长性公司而言，股票价格变对稳定成长性公司而言，股票价格变化有无规律？化有无规律？n有有（股价与股利增长同步）（股价与股利增长同步）n这样：稳定成长性股票预期投资收益率这样：稳定成长性股票预期投资收益率 k=D1/P0+g2023/10/11552.3.2 股利贴现模型股利贴现模型讨论讨论很显然：很显然：仅当仅当k不小于市场要求的报酬率时，持不小于市场要求的报酬率时，持有该股票才有意义有该股票才有意义问题问题3:股利为什么会增长？股利为什么会增长？n本质上是本质上是EPS增长的结果（后者源于投资机会增长的结果（后者源于投资机会的把握）的把握）n问题问题4:股利政策会对股票价值产生影响吗？股利政策会对股票价值产生影响吗？n表面如此，实质不然！（表面如此，实质不然！（投资与收益导致价值投资与收益导致价值增长）增长）2023/10/11562.3.2 股利贴现模型股利贴现模型讨论讨论n注意到当有新的投资机会时，投资资金源于两注意到当有新的投资机会时，投资资金源于两个方面个方面：n内部留存收益（内部留存收益（净利润净利润Et股利股利）；）；n外部外部股权与债务融资股权与债务融资。n在不考虑外部股权融资，公司资本结构不变在不考虑外部股权融资，公司资本结构不变（即负债权益比率（即负债权益比率不变不变）的情况下，有）的情况下，有n净投资（净投资（It）=留存收益留存收益+债务融资债务融资 （EtDt）*(EtDt)2023/10/11572.3.2 股利贴现模型股利贴现模型讨论讨论n得到：得到：nDt=EtIt/(1+)n带入（带入（*）有：）有：P0=Et（p/f，K，t）-1/(1+)It（p/f，K，t）（）（*）该公式告诉我们什么？该公式告诉我们什么？股权资本价值并不等于其未来预期盈利之现值！股权资本价值并不等于其未来预期盈利之现值！注意到注意到It的不确定性，直接用未来预期盈利之现值计的不确定性，直接用未来预期盈利之现值计算股权资本的价值，可能导致其被高估或低估算股权资本的价值，可能导致其被高估或低估。2023/10/11582.3.2 股利贴现模型股利贴现模型讨论讨论n净投资的规模与行业（或企业）所处的生命周净投资的规模与行业（或企业）所处的生命周期有关。期有关。n若用盈利与投资机会来评估公司价值，（即模若用盈利与投资机会来评估公司价值，（即模型型（*），则可以将其分为两部分：），则可以将其分为两部分：1）现）现有状态下未来可能获得盈利之现值（有状态下未来可能获得盈利之现值（Et/k）；）；2）未来投资机会的净现值（未来投资机会的净现值（NPVi-未来的盈未来的盈利与为此而需要投资额之差）利与为此而需要投资额之差）nP0=Et/k+NPVi2023/10/11592.3.2 股利贴现模型股利贴现模型示例示例n一个示例一个示例n未来投资机会价值的评估（比较法，与零增未来投资机会价值的评估（比较法，与零增长公司比较）长公司比较）n两家公司两家公司A（零增长），零增长），B（稳定增长，将每年稳定增长，将每年盈利的盈利的60用于再投资，预计投资收益率为用于再投资，预计投资收益率为20），两公司第一年），两公司第一年EPS均为均为15元，资本元，资本市场报酬率为市场报酬率为15。要求评估。要求评估B公司投资机会公司投资机会的价值。的价值。2023/10/11602.3.2 股利贴现模型股利贴现模型示例示例分析分析：n对对B而言，而言，D1=15*40%=6 公司股利增长率为：公司股利增长率为：g=收益留存率收益留存率再投资收益率（？）再投资收益率（？）602012于是：于是：Pb=D1/(k-g)=200,nPa=D1/k=100 n NPVb=1002023/10/11612.3.2 股利贴现模型股利贴现模型示例示例n讨论讨论：是增长导致是增长导致B公司的股价高于公司的股价高于A公司吗？公司吗？n承前例，承前例，设设B公司再投资报酬率为公司再投资报酬率为15其余条件其余条件不变，不变，B公司价值？其增长还有意义吗？公司价值？其增长还有意义吗？n100，否，否n企业价值增长的实质在于新项目的投资报酬率高企业价值增长的实质在于新项目的投资报酬率高于资本市场报酬率。于资本市场报酬率。n增长本身不能增加公司价值，事实上，公司收益增长本身不能增加公司价值，事实上，公司收益分配政策的改变也不会对股票价格产生影响分配政策的改变也不会对股票价格产生影响（能（能否举例说明）否举例说明）2023/10/11622.3.2 股利贴现模型股利贴现模型示例示例n承前例，承前例，设设B公司再投资报酬率为公司再投资报酬率为15，留存收益率为留存收益率为40其余条件不变，其余条件不变，B公公司价值？司价值？n1002023/10/11632.4 公司价值评估公司价值评估n概念与基本原则概念与基本原则n评估方法评估方法n示例示例2023/10/11642.4.1 公司价值评估公司价值评估概念与原则概念与原则n是指评估人对评估基准日特定目的下是指评估人对评估基准日特定目的下企业整体企业整体价值价值、股东全部权益价值股东全部权益价值或或部分权益价值部分权益价值进行进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。分析、估算并发表专业意见的行为和过程。n基本原则基本原则 1、应当合理使用评估假设和限定条件、应当合理使用评估假设和限定条件 2、明确与被评估对象有关的事项，这些事项包明确与被评估对象有关的事项，这些事项包括（但不限于）括（但不限于）2023/10/11652.4.1 公司价值评估公司价值评估概念与原则概念与原则 （一）委托方的基本情况；（一）委托方的基本情况；（二）委托方以外的其他评估报告使用者；（二）委托方以外的其他评估报告使用者；（三）被评估企业的基本情况；（三）被评估企业的基本情况；（四）评估目的；（四）评估目的；（五）评估对象及其相关权益状况；（五）评估对象及其相关权益状况；（六）价值类型及其定义；（六）价值类型及其定义；（七）评估基准日；（七）评估基准日；（八）评估假设及限定条件；（八）评估假设及限定条件；（九）评估人认为需要明确的其他事项。（九）评估人认为需要明确的其他事项。2023/10/11662.4.1 公司价值评估公司价值评估概念与原则概念与原则3、应应当当收收集集并并分分析析被被评评估估企企业业的的信信息息资资料料和和与与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：（一一）被被评评估估企企业业类类型型、评评估估对对象象相相关关权权益益状状况况及有关法律文件；及有关法律文件；（二）被评估企业的历史沿革、现状和前景；（二）被评估企业的历史沿革、现状和前景；（三三）被被评评估估企企业业内内部部管管理理制制度度、核核心心技技术术、研研发发状状况况、销销售售网网络络、特特许许经经营营权权、管管理理层层构构成成等经营管理状况；等经营管理状况；（四四）被被评评估估企企业业历历史史财财务务资资料料和和财财务务预预测测信信息息资料；资料；2023/10/11672.4.1 公司价值评估公司价值评估概念与原则概念与原则（五五）被被评评估估企企业业资资产产、负负债债、权权益益、盈盈利利、利利润润分分配、现金流量等财务状况；配、现金流量等财务状况；（六）评估对象以往的评估及交易情况；（六）评估对象以往的评估及交易情况；（七七）可可能能影影响响被被评评估估企企业业生生产产经经营营状状况况的的宏宏观观、区区域经济因素；域经济因素；（八）被评估企业所在行业的发展状况及前景；（八）被评估企业所在行业的发展状况及前景；（九九）参参考考企企业业的的财财务务信信息息、股股票票价价格格或或股股权权交交易易价价格等市场信息，以及以往的评估情况等；格等市场信息，以及以往的评估情况等；（十）资本市场、产权交易市场的有关信息；（十）资本市场、产权交易市场的有关信息；（十一）注册资产评估师认为需要收集分析的其他（十一）注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。相关信息资料。2023/10/11682.4.2公司价值评估公司价值评估-方法方法n收益法收益法n市场法市场法n成本法成本法 2023/10/11692.4.2公司价值评估公司价值评估-方法方法n价价值值评评估估中中的的收收益益法法，是是指指通通过过将将被被评评估估企企业业预预期期收收益益资资本本化化或或折折现现以以确确定定评评估估对对象象价价值值的的评估思路评估思路。n收收益益法法中中常常用用的的两两种种具具体体方方法法是是收收益益资资本本化化法法和未来收益折现法和未来收益折现法2023/10/11702.4.2公司价值评估公司价值评估-方法方法n收收益益法法中中的的预预期期收收益益可可以以现现金金流流量量、各各种种形形式式的的利润或现金红利等口径表示利润或现金红利等口径表示。n资资本本化化率率或或折折现现率率的的选选择择应应当当综综合合考考虑虑评评估估基基准准日日的的利利率率水水平平、市市场场投投资资回回报报率率、加加权权平平均均资资金金成成本本等等资资本本市市场场相相关关信信息息和和被被评评估估企企业业、所所在在行行业业的的特特定定风风险险等等因因素素，合合理理确确定定资资本本化化率率或或折折现现率。率。n必必须须保保持持资资本本化化率率或或折折现现率率与与预预期期收收益益口口径径的的一一致性致性 2023/10/11712.4.2公司价值评估公司价值评估-方法方法n企企业业价价值值评评估估中中的的市市场场法法，是是指指将将评评估估对对象象与与参参考考企企业业、在在市市场场上上已已有有交交易易案案例例的的企企业业、股股东东权权益益、证证券券等等权权益益性性资资产产进进行行比比较较以以确确定定评评估估对对象象价值的评估思路。价值的评估思路。n市场法中常用的两种方法是市场法中常用的两种方法是参考企业比较法参考企业比较法和和并并购案例比较法。购案例比较法。n在采用该方法时，应当注意所选择的参考企业与在采用该方法时，应当注意所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。被评估企业具有可比性。参考企业通常应当与被参考企业通常应当与被参考企业通常应当与被参考企业通常应当与被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。响。响。响。2023/10/11722.4.2公司价值评估公司价值评估-方法方法n企企业业价价值值评评估估中中的的成成本本法法也也称称资资产产基基础础法法，是是指指在在合合理理评评估估企企业业各各项项资资产产价价值值和和负负债债的的基基础础上确定评估对象价值的评估思路。上确定评估对象价值的评估思路。n以持续经营为前提以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法一般不应当作为惟一使用的评估方法。2023/10/11732.4.2公司价值评估公司价值评估-方法方法注意注意：1、在在运运用用成成本本法法进进行行企企业业价价值值评评估估，应应当当考考虑虑被被评评估估企企业业所所拥拥有有的的所所有有有有形形资资产产、无无形形资资产产以及应当承担的负债。以及应当承担的负债。2、运运用用成成本本法法进进行行企企业业价价值值评评估估，各各项项资资产产的的价价值值应应当当根根据据其其具具体体情情况况选选用用适适当当的的具具体体评评估估方法得出。方法得出。2023/10/1174