MM理论(资本结构理论)...ppt
![资源得分’ title=](/images/score_1.gif)
![资源得分’ title=](/images/score_1.gif)
![资源得分’ title=](/images/score_1.gif)
![资源得分’ title=](/images/score_1.gif)
![资源得分’ title=](/images/score_05.gif)
《MM理论(资本结构理论)...ppt》由会员分享,可在线阅读,更多相关《MM理论(资本结构理论)...ppt(57页珍藏版)》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。
1、第一节 关键概念和公式 企业永久性长期债务、优先股融资与普通企业永久性长期债务、优先股融资与普通股权融资之间的关系(或比例)股权融资之间的关系(或比例). .有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所有理论都提出两个基本问题:有理论都提出两个基本问题: F 企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价值?值? F 如果可以,那么企业能负多少债?如果可以,那么企业能负多少债? 即为借贷的限即为借贷的限度问题。度问题。一、符号定义: SS企业普通股票的市价(每股价格企业普通股票的市价(每股价格* *发行再外的股发
2、行再外的股票数)票数)DD负债的市价。为简便起见,省略优先股并假设负债的市价。为简便起见,省略优先股并假设企业仅使用一种负债,即固定年金式债券企业仅使用一种负债,即固定年金式债券V=D+SV=D+S企业总价值企业总价值EBITEBIT息税前收益,亦称净营业收入(息税前收益,亦称净营业收入(NOINOI)。假)。假定预期的定预期的EBITEBIT为一常数为一常数K Kd d 企业负债的利息率企业负债的利息率K Ks s 股本成本,或企业普通股的要求收益率股本成本,或企业普通股的要求收益率K Ka a 加权平均资本成本加权平均资本成本TT公司税率公司税率二、公式及基本概念 假设公司的增长率为零,即
3、假设公司的增长率为零,即EBITEBIT固定不变,且全部固定不变,且全部收益都用来发放股利。因此,企业股票的市价收益都用来发放股利。因此,企业股票的市价S S为为一固定价值:一固定价值: 公式(公式(1 1)上式用以揭示在不同的资本结构理论中,负债的变上式用以揭示在不同的资本结构理论中,负债的变化对企业价值的影响。我们还可以用上式计算股本化对企业价值的影响。我们还可以用上式计算股本成本:成本: SKKEBIT K DTKsds 股 利 净 收 入s()()1 公式(2)在讨论负债率的影响时将使用该公式。在讨论负债率的影响时将使用该公式。加权平均资本成本的公式:加权平均资本成本的公式: 公式(3
4、)用上式检验负债率对企业平均资本成本的影响用上式检验负债率对企业平均资本成本的影响。KEBITK DTSsd ()()1KWACCW KTW KDVKTSVKaddssds ()()()()11企业总市场价值公式: 上式表示上式表示V V可计算为用固定的税后经营收可计算为用固定的税后经营收入按入按WACCWACC投资的固定值。投资的固定值。 还可用上式计算还可用上式计算WACCWACC: 公式(5)VEBITTKa ()1KWACCEBITTVa ()1公式(4)第三节 资本结构理论Modigliani 和 Miller (MM) 他们发表的论文他们发表的论文改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理
5、论改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论的方式。的方式。他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经济学奖。济学奖。MMMM的论文发表于的论文发表于19581958年和年和19631963年。年。MillerMiller在在19771977年有一篇单独的论文。这些年有一篇单独的论文。这些论文的区别在于税的假设不同论文的区别在于税的假设不同一、莫迪格莱昂尼一、莫迪格莱昂尼 米勒(米勒(MMMM)模型理论假设)模型理论假设 企业的经营风险是可以衡量的,有相同经营风企业的经营风险是可以衡量的,有相同经营风险的企业即处于同类风险等级;险的企业即处于同类风险等级; 现在和将来的
6、投资者对每一个企业未来的现在和将来的投资者对每一个企业未来的EBITEBIT估计完全相同,包括收益和收益的风险;估计完全相同,包括收益和收益的风险; 股票和债券在完全的资本市场上交易,意味着:股票和债券在完全的资本市场上交易,意味着:没有交易成本;投资者可同公司一样以同等利没有交易成本;投资者可同公司一样以同等利率借款;率借款; 企业和个人的负债无风险,负债利率为无风险企业和个人的负债无风险,负债利率为无风险利率;利率; 所有现金流量都是固定年金,即企业增长率为零所有现金流量都是固定年金,即企业增长率为零。 MM MM的第一篇论文的第一篇论文(1958)(1958)假定无税。之后的论文加假定无
7、税。之后的论文加入了税收。入了税收。 无代理成本或财务困境成本。无代理成本或财务困境成本。 这些假设对于这些假设对于MMMM在投资者套利的基础上证明它们在投资者套利的基础上证明它们的命题来说是十分必要的。的命题来说是十分必要的。二、无公司税的二、无公司税的MMMM模型模型命题命题1 1 任何企业的价值都是按一个适任何企业的价值都是按一个适合其风险等级的固定比率,对预合其风险等级的固定比率,对预期的收益进行资本化来确定的。期的收益进行资本化来确定的。即既定风险等级的企业有相同的即既定风险等级的企业有相同的适于贴现率。适于贴现率。VVE B I TKE B I TKLuas u 有关有关?无关无关
8、? 固定的固定的KSU是处于既定风险等级中的某一无负是处于既定风险等级中的某一无负债全部为股本企业的要求收益率。因此,企业的价债全部为股本企业的要求收益率。因此,企业的价值独立于其负债率。意味着,企业无论有否负债,值独立于其负债率。意味着,企业无论有否负债,其价值都与其资本结构无关,而取决于其生产经营其价值都与其资本结构无关,而取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。其加权平均资本成本活动创造现金流量的能力。其加权平均资本成本 完全独立于其资本结构;等于同一风险等级中完全独立于其资本结构;等于同一风险等级中任一无负债企业的股本成本。任一无负债企业的股本成本。套利套利是这样一个投资策略,即保证在
9、某些偶然情是这样一个投资策略,即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性,也无需况下获取正报酬而没有负报酬的可能性,也无需有净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建有净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建立投资组合并能够保证要么组合的价值增加或者立投资组合并能够保证要么组合的价值增加或者保持为零的一个机会。保持为零的一个机会。 套利套利也可以被理解为在没有可能出现损失和没有也可以被理解为在没有可能出现损失和没有承担任何风险的情况下,获得报酬的可能性。有承担任何风险的情况下,获得报酬的可能性。有时套利也被描述成不需要任何投入就获得收益的时套利也被描述成不需要任何投入就获得收益的机会(
10、就像免费午餐一样)。机会(就像免费午餐一样)。 证明:证明: 由于两种投资方式收益相同,投资的风险相同,所以: 式中:式中: 分别为负债企业和无负债企业普通股的分别为负债企业和无负债企业普通股的市场价值;市场价值; D D 债务的市场价值;债务的市场价值; 分别为负债企业和无负债企业的总价值。分别为负债企业和无负债企业的总价值。SSLu,VVLu,例:两个公司,公司例:两个公司,公司L L(负债)和公司(负债)和公司U U(无负(无负债),除资本结构外其他一切重要方面均相同,债),除资本结构外其他一切重要方面均相同,企业企业L L负债负债400400万元,利率为万元,利率为7.5%7.5%,企
11、业,企业U U仅为仅为股本,两企业的股本,两企业的EBITEBIT都为都为9090万元,两企业处于万元,两企业处于同一经营风险等级。假定在套利过程发生之前,同一经营风险等级。假定在套利过程发生之前,两企业的股本收益率相等:两企业的股本收益率相等:计算:计算:企业企业U U的股票价值:的股票价值: Su=KKsusL 10%EBITK DKdsu 90000000 109000000.企业U U的市场总价值: 企业企业L L的股票价值:的股票价值:企业企业L L的市场总价值:的市场总价值: VDSuuu 0 9000000 9000000SL 9000000 075 40000000 10600
12、0000.().VDSLLL 4000000 600000010000000VVLu 假设你拥有假设你拥有1010的企业的企业L L的股票,这样你的股票,这样你的投资的市场价值为的投资的市场价值为6060万元,根据套利万元,根据套利原理你是否可以在不增加风险的前提下原理你是否可以在不增加风险的前提下提高投资收益?提高投资收益?假定:卖掉了假定:卖掉了6060万元的万元的L L股票,借入股票,借入等于等于L L企业负债企业负债10%10%的款项(的款项(4040万元),万元),购买了购买了1010即即9090万元的企业万元的企业U U的股票。的股票。你从出售你从出售L L的股票及借款中共获得的股
13、票及借款中共获得100100万万元,买入元,买入U U的股票只花费了的股票只花费了9090万元,还万元,还剩余剩余1010万元,万元,MMMM假设你可以投资于无假设你可以投资于无风险的风险的7.5%7.5%的债券,每年收入的债券,每年收入75007500元。元。这样:这样: 由于只是用由于只是用4040万元的自制负债杠杆代替了原万元的自制负债杠杆代替了原来来400400万元万元1010份额的公司债务,因此你的实份额的公司债务,因此你的实际负债和风险都未变,但投资收入增加了际负债和风险都未变,但投资收入增加了75007500元,这是一桩不坏的交易。你当然也可以用元,这是一桩不坏的交易。你当然也可
14、以用1010万元的额外资金减少债务,虽然这降低了收入万元的额外资金减少债务,虽然这降低了收入但也减少了负债和风险。无论如何你都会从出但也减少了负债和风险。无论如何你都会从出售售L L的股票和购买的股票和购买U U的股票交易中受益。的股票交易中受益。问题:如果别人也认识到这样的机会,问题:如果别人也认识到这样的机会,会出现什么情况呢?会出现什么情况呢? 在一个完全竞争的市场体系中,套利机在一个完全竞争的市场体系中,套利机会一旦被发现,投资者马上就会利用这会一旦被发现,投资者马上就会利用这种无风险的套利机会来赚取利润。随着种无风险的套利机会来赚取利润。随着套利者的参与,市场的供求状况将随之套利者的
15、参与,市场的供求状况将随之而改变,套利空间也将逐渐减少直至消而改变,套利空间也将逐渐减少直至消失,结果就形成了各种资产的均衡价格。失,结果就形成了各种资产的均衡价格。 命题命题2 2 负债企业的股本成本等于同一风险等级负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿:以及负债率来确定的风险补偿: 证明:证明: 使用公式使用公式2 2可用来确定零增长企业的股可用来确定零增长企业的股本成本,用代替:本成本,用代替:KKKKKD SsLsususud 风
16、 险 补 偿()( / ) 公式(6 6)根据命题根据命题1 1,再考虑,再考虑V VS SD D,可得到:,可得到:该式可写成:该式可写成: 代入公式代入公式6 6: KEBITK DSsLd VSDEBITKsu EBIT KS Dsu ()KKSDK DSKKKD SsLsudsusud ()()(/) 命题命题2 2指出,随着企业负债的增加,其财指出,随着企业负债的增加,其财务风险增加,从而导致其股本成本也增加。务风险增加,从而导致其股本成本也增加。将命题将命题1 1、2 2联系起来看,联系起来看,MMMM命题显然意味命题显然意味着,低成本举债的利益正好被股本成本的上着,低成本举债的利
17、益正好被股本成本的上升所抵消。因此,更多举债将不会增加企业升所抵消。因此,更多举债将不会增加企业的价值。的价值。 MMMM基本理论的结论是:在无税赋条件下,基本理论的结论是:在无税赋条件下,企业的资本结构不会影响企业的价值和资本企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。成本。命题命题3 3: 企业的加权平均资本成本等于无负债企企业的加权平均资本成本等于无负债企业的股本成本,企业应投资于那些收益业的股本成本,企业应投资于那些收益率(率(IRRIRR)大于或等于该资本成本的项目)大于或等于该资本成本的项目: KKasu IRRKKasu 三、税收利益与财务困境成本三、税收利益与财务困境成本关于选
18、择合适的债务水平的一种流行观点是关于选择合适的债务水平的一种流行观点是把财务决策看成是在债务的税收利益与公司把财务决策看成是在债务的税收利益与公司过度使用债务所产生的不同的财务困境成本过度使用债务所产生的不同的财务困境成本之间的一种权衡。按此观点,在较低的债务之间的一种权衡。按此观点,在较低的债务水平上,债务筹资的税收利益占绝对优势,水平上,债务筹资的税收利益占绝对优势,但随着债务的逐渐增加,财务困境成本提高但随着债务的逐渐增加,财务困境成本提高到某一转折点,财务困境成本于此点超过税到某一转折点,财务困境成本于此点超过税收利益。于是,合适的债务水平涉及到在这收利益。于是,合适的债务水平涉及到在
19、这些相互抵消的成本与利益间的审慎权衡。些相互抵消的成本与利益间的审慎权衡。1 1、税收利益、税收利益 我们首先在我们首先在MMMM无税模型的基础上无税模型的基础上引进公司所得税。看其对公司价值的引进公司所得税。看其对公司价值的影响。影响。MM的公司税模型命题命题1 1: 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值,后者等于企业的价值加上赋税节余的价值,后者等于公司税率乘以负债额:公司税率乘以负债额: 即当引入公司税以后,负债企业的价值会超即当引入公司税以后,负债企业的价值会超过无负债企业的价值。从公式中可知,负债过无负债企业的价值。
20、从公式中可知,负债越多,这个差异越大,所以当负债达到越多,这个差异越大,所以当负债达到100100时,企业价值最大。时,企业价值最大。 VVTDLu 命题命题2 2:负债企业的股本成本等于:相同风险等级的无:负债企业的股本成本等于:相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。 由于由于1 1T T总是小于总是小于1 1,公司税赋使股本成本上升的,公司税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度,从而产生命题幅度低于无税时上升的幅度,从而产生命题
21、1 1的结果。的结果。命题命题2 2说明,权益成本按债务对权益的比率以线性方式说明,权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加,而直线斜率等于增加,而直线斜率等于(k(ksusu-k -kd d)(1-T)(1-T),其含义是权益成,其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加,因为股东面临较大的风险。本随财务杠杆扩大而增加,因为股东面临较大的风险。KKKKT D SsLsusud ()()( / )1命题命题3 3: 企业的加权平均资本成本等于:企业的加权平均资本成本等于: ,企业仅应该投,企业仅应该投资于收益率符合下列条件的项目:资于收益率符合下列条件的项目: IRRIRR 。 我们知道,资本成本的
22、传统定义是:我们知道,资本成本的传统定义是: KT D Vsu1 (/) KT D Vsu1 (/)K WACCKTDVKSVdLsL ()1米勒模型 式中:式中: Tc Tc 公司所得税率;公司所得税率; Ts Ts股票所得(股利资本收益)股票所得(股利资本收益)税率;税率; Td Td债券所得税率。债券所得税率。 VVTTTDLUcsd 1111对米勒模型的讨论1 1、如果忽略个人税,即如果忽略个人税,即T TS S=T=Td d=0=0,或,或T TS S=T=Td d则米勒模则米勒模型变形为型变形为与与MMMM的公司税模型相同的公司税模型相同2 2、如果忽略所有税率,则括号中所有项目为
23、零,与、如果忽略所有税率,则括号中所有项目为零,与MMMM的无公司税模型相同。的无公司税模型相同。3 3、如果、如果(1-T1-TS S)()(1-T1-TC C)= =(1-T1-Td d),),则括号中项目将则括号中项目将为零,使用负债杠杆的价值也为零。这意味着,为零,使用负债杠杆的价值也为零。这意味着,企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵消。在此情况下,资本结构对企业价值或资本成消。在此情况下,资本结构对企业价值或资本成本无任何影响。本无任何影响。4 4、米勒模型清楚地指出、米勒模型清楚地指出MMMM公司税模型高估了公司负公司税模型高估了公
24、司负债的好处,实际上,个人税在某种程度上抵消了债的好处,实际上,个人税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。公司利息支付减税的利益。对对MMMM理论的反对意见理论的反对意见 MMMM和米勒的模型受到实践的挑战,从实用性和米勒的模型受到实践的挑战,从实用性的角度看几乎没有任何意义。的角度看几乎没有任何意义。MMMM的贡献在于的贡献在于其第一次使对资本结构理论的讨论科学化了。其第一次使对资本结构理论的讨论科学化了。2 2、财务困境成本、财务困境成本财务困境成本不像债务税收利益那样容易定量,财务困境成本不像债务税收利益那样容易定量,但并非对财务决策不重要。这些成本至少可以分但并非对财务决策不重要
25、。这些成本至少可以分为为两两类:类:(1 1)财务困境直接成本(破产成本)财务困境直接成本(破产成本)与冒进型债务筹资相连的一个显著问题是,升高与冒进型债务筹资相连的一个显著问题是,升高的债务水平增加了企业无力履行其财务义务的概的债务水平增加了企业无力履行其财务义务的概率。后果是,原来只是利润略微下降的情形也会率。后果是,原来只是利润略微下降的情形也会因为公司发现其无力及时在一定程度上还本付息因为公司发现其无力及时在一定程度上还本付息而演变成一场争论不休的破产过程。而演变成一场争论不休的破产过程。而一旦破产,法庭将首先确定破产的公司究竟是而一旦破产,法庭将首先确定破产的公司究竟是关门拉倒还是继
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- MM 理论 资本 结构
![提示](https://www.deliwenku.com/images/bang_tan.gif)
限制150内