和而泰深度解析:高速发展的智能控制器龙头.docx
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1、和而泰深度解析:高速发展的智能控制器龙头1和而泰:高速发展的智能控制器领域龙头1.1科研资源雄厚,股权架构合理和而泰科研资源雄厚,背靠清华大学和哈尔滨工业大学 的技术后盾,科研资源丰富。和而泰公司建立于2000年, 2010年在深圳交易所上市,前身为由清华大学、哈尔滨工业 大学和拓邦电子设备有限公司共同投资组建的深圳市和而泰电 子科技有限公司,是清华大学与哈尔滨工业大学的重要产业 基地。公司旗下的研究发展中心同时是哈尔滨工业大学智能 中心、广东省重点信息工程技术中心,是国内家电智能控制科 研技术的先导型开发基地,并且是政府认定的信息家电智能控 制重点实验室、家居智能控制工程技术研究开发中心。公
2、司的股权结构合理,实际控制人刘建伟和主管团队行 业知识丰富。公司董事长刘建伟持股1.48亿,持股比例为 16.24%,其毕业于哈尔滨工业大学,工学硕士学位,具有较产能在未来还将有序扩张,继续扩大全球供应链体系。2智能控制器,未来可期的增量市场终端设备的核心大脑,智能产业的中流砥柱智能控制器是内置于各类仪器、设备、装置或系统的, 为完成特定用途而设计实现的计算机控制单元,可形象表述 为终端的“大脑”。智能控制器是以微控制器(MCU)芯片或数 字信号处理(DSP)芯片为核心,依据不同功能要求辅以外围模 拟及数字电子线路,并置入相应的计算机软件程序,经电子 加工工艺制造而形成的电子部件。目前,智能控
3、制器主要应 用于家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居、 汽车电子等终端产品中,应用场景丰富,下游市场广阔。从产业链的角度看,智能控制器位于产业链中游,上游 为电子元器件,下游为终端设备。智能控制器的上游原材料 主要是集成电路、PCB、电阻电容、分立半导体等电子元器 件,较为分散化。下游市场如前文所说,细分领域众多,其中 汽车电子和家用电器所占市场份额较大,2019年总计占全球 市场规模的46%。目前国内深耕智能控制器的企业除和而泰外还有拓邦股份、贝仕达克、朗科智能等公司,其中拓邦股份 和朗科智能主要布局于家电和电动工具领域,而贝仕达克还 涉足汽车电机控制器,并延伸至下游智能照明、
4、智能安防等 整机产品领域。2.1 上游分散增强成本稳定性,费用控制凸显企业竞争力智能控制器直接材料成本占比高,上游原材料市场分散, 对单一供应商依赖程度较低。在智能控制器的主营成本中, 原材料采购成本占比较大。以贝仕达克为例,近几年其直接 材料成本比例约为80%左右。与高直接材料成本占比形成对 比的,是电子元器件种类繁多,且每一种器件供应商选择空 间也很大。国内智能控制器企业前五大供应商占年度采购总 额比例基本不超过35%,其中和而泰比例最低,2020年数据 显示不足20%,远低于同行其他企业。图表18:贝仕达克直接原材料成本占比4宓。财是单一原材料价格波动影响有限,智能控制器企业成本控 制空
5、间较大。细分上游原材料,成本主要集中在集成电路IC、 MOSFET、PCB、电阻、电容等元器件上,其中成本占比最 大的IC芯片通常占比则不到30%。同时,原材料中除PCB外, 都是标准化产品,智能控制器厂商可以通过批量化采购、增 加订单数额的方式得到上游厂商的价格优惠,而PCB行业市 场集中度不高,2019年全球CR5仅有21%, CR10也只有不 到36%,缺少龙头企业导致PCB厂商在和下游厂商的议价过 程中处于不利地位,PCB价格提升空间很小。因此综合来看,单一原材料的供需波动对智能控制器的成本影响较小。图表20:贝仕达克原材料成本占比 IC芯片MOSFETPCB电容电阻其它/至叼是以IC
6、芯片为例,2017年年底,新能源汽车、物联网、 5G等行业景气程度升高,导致8英寸晶圆市场需求强劲,而 各大晶圆厂商供给量成长有限,整个市场供不应求,因此导 致IC原材料晶圆价格持续上升,2018年全球主要硅晶圆厂商 SUMCO和SKSiltron宣布提价20%,赛微电子等晶圆代工厂 也陆续提价,很快华强北电子元器件价格指数大幅上涨至 134.35,但是随着市场逐步调节,虽然晶圆价格依旧呈现上涨 态势,但以其为原材料的电子元器件价格还是逐步震荡下滑,价格指数在110-125间趋于稳定,而同时国内智能控制器厂 商龙头的毛利率也基本未受影响,处于稳步上升的趋势。图表22:赛微电子晶圆价格上涨持续而
7、快速 赛微电子晶圆单价(美元/片)单价同比增速当亲财是随着上游产能增长、的程度增长,智能控制器成本能得 到更为有效的控制。与单一种类原材料价格波动不同,通用性 元器件价格波动由于会影响包括IC、MOSFET、电阻电容等 多种原材料的成本,因此更容易引起智能控制器利润空间的变 化。以受片式多层陶瓷电容器(MLCC)为例,它作为IC、电阻 等多种电子元器件的原料,在2018年由于产能不足而价格上升,导致国内智能控制器企业的毛利率均有所下降。但随着 MLCC产能的逐步恢复,2019年智能控制器企业的毛利率又 回升至正常水平,但是在2020年起又恢复上涨。目前国内企 业对MLCC、IC、MOSFET等
8、器件主要依赖进口,但近几年 随着技术突破,国内厂商在上述领域日益崛起,如捷捷微电、 新洁能等国内代表企业有望承接全球中低压MOSFET和低端 IC芯片领域的市场份额,相较进口产品,国产品由于运输汇 兑等原因,一般价格会更低。图表24:台厂商MLCC营收变化是 财SIZS再 耍 60027% 20SZ S6SZ 26SZ I06SZ 608IS 28SZ S8IS 60二 07 2E0Z 一0二S 609SZ 29SZ S9SZ 60二 0Z是 财SIZS再 耍 60027% 20SZ S6SZ 26SZ I06SZ 608IS 28SZ S8IS 60二 07 2E0Z 一0二S 609SZ
9、29SZ S9SZ 60二 0ZO5O OV-1O511材料成本控制得当,公司毛利率或将继续上行。总体来 看,待疫情恢复稳定后,智能控制器行业上游未来具有供应 充足、竞争充分、质量有保障、价格稳定的趋势,因此对直 接材料成本的控制各厂商的差异可能主要来源于市场份额的占 有率,越高的市场份额意味着越多的上游原材料采购订单, 而由于上游为标准化生产,所以越多的订单能拿到的价格可 能越优惠,因此目前国内市场中,双龙头和而泰和拓邦股份可 能在材料成本上具有龙头优势。此外,智能控制器属于典型的定制化产品,不同电控部件因控制方案、应用技术、结构 设计、材料工艺等不同,对原材料使用的品类、规格亦存在 较大区
10、别,且从制造到销售的整个过程,费用支出也存在差异 性,从而导致各厂商在净利率上存在差距。2.3生产转型增强市场马太效应,产能东移提振国内行业 盈利随着下游需求的不断升级,智能控制器厂商生产模式由 代工逐渐转型为设计,在算法和工艺等技术上都会比原来更 加复杂。智能控制器行业主要分为OEM(Original Equipment Manufacturer,原设备生产商)和 ODM(Original Design Manufacturer,原始设计制造商)。OEM只是代工生产,毛利 率相对较低,在智能控制器行业初期,受技术水平限制,大 部分厂商均为OEM模式,由客户提供设计图,代工企业按图 生产,而到
11、目前,占据龙头地位的和而泰、拓邦等企业均采 用ODM模式,客户只需提出需求,产品设计到生产均由控 制器企业负责完成。同时,随着下游市场需求的丰富化,智能 控制器的设计也更加复杂化,如随着物联网兴起,需要增加通 信模块实现数据信息交互,给智能控制器赋予了更大的价值Io具体来看,生产转型后的智能控制器行业主要存在技术 和渠道两种壁垒,且这两种壁垒存在协同促进的作用,增强 马太效应。下游客户会选择技术更好、设计定制化能力更优 秀的厂商作为合作伙伴,由于定制化流程中存在较为繁琐的测 试、审核、优化等过程,所以当确定合作伙伴后,如果其它 智能控制器企业没有研发出更为优秀实惠的产品,下游客户 一般会保持长
12、期的合作。因此,最快提升技术的企业容易拿到 更多更稳定的客户,建立起渠道壁垒,更多的客户意味这更 多的数据信息,更多的数据信息能帮助企业对产品进行更完 善的优化,进而更快提升技术壁垒,这种技术壁垒和渠道壁 垒间的正向循环,有助于增强行业马太效应,在增量市场的情 况下,打造出强者更强的格局。国内市场上,和而泰和拓邦 股份作为行业双龙头,是目前最有可能打造壁垒循环的企业。图表28:全球智能控制器市场(百亿美元)在生产转型、技术成熟的条件下,我国显著的劳动力成 本优势,吸引智能控制器产能向国内转移,提升行业整体的 盈利空间。国内制造厂商享受工程师红利,2019年中国劳动 力成本仅为美国和德国的1/4
13、,智能控制器厂商人均薪酬仅为 海外厂商的1/3,同时,从人均创收/人均薪酬的角度看,和 而泰和拓邦股份也显著高于国外的巨头代傲和英维思,劳动 力成本优势明显。此外,从2017年全球市场规模看,智能控 制器在亚洲的市场份额是最高的(43%)。中国在运输网络上存 强的行业知识背景。除此之外,和而泰的主要管理高层也多具 有行业相关的教育背景,如副董事长贺臻毕业于清华大学, 工学硕士学位;董事秦宏武毕业于哈尔滨工业大学,工学硕 士学位。这支行业知识丰富的管理团队帮助公司在过去抓住了 智能家用电器和智能硬件两个热门板块,而目前则是结合物 联网和5G等新潮流,重点布局汽车电子和射频芯片等领域。股权激励绑定
14、核心业务骨干,高考核目标锚定高增长。 公司为激发员工的积极性和工作热情,采取股权激励制度, 2017年,公司实行了第一次限制性股票激励计划,激励对象 覆盖公司部分董事、高管、核心管理与业务技术人员178人。 2021年公司再次实行了股票期权激励计划,激励对象涵盖管 理人员、核心骨干人员共172人。同时,子公司钺昌科技引 入了员工持股平台对其进行增资,增资后员工持股平台合计持 有钺昌科技15.50%的股权。股权激励机制能够将其核心团队 利益与公司利益紧密结合,企业于2021-2023年三个会计年 度设立行权考核目标:以2020年为基数,2021年净利润增长 率不低于35%; 2022年净利润增长
15、率不低于70%; 2023年净 利润增长率不低于120%,业绩增速目标较高,也表示公司对 未来三年业绩保持高增长的信心。在地理优势,产业集群、产业链配套完整,也能帮助降低运 输成本。受此影响,国内厂商近几年可以持续拿到海外大客户 订单,以和而泰为例,从2015年到2020年,公司多次从博西、 伊莱克斯等大客户上拿到10亿人民币以上的大型项目订单, 帮助企业营收实现大幅增长。产能东移,国内行业整体盈利 能力有望进一步提高。图表30:2019年海内外厂商人均薪酬和创收对比(万元)和而泰拓邦股份代傲 英维思人均薪酬人均创收一人均创收/薪酬4奈财是3受益于智能升级,公司三大领域增长空间广阔3.1传统家
16、电转型迎来替换热潮,新型家电普及提振增量空间传统家电存量市场同质严重,市场竞争利好行业头部企 业。家用电器的发展历程可以划分为三个阶段:只能手动控 制的传统机械家电;可以通过传感器和控制器进行智能控制, 但无法和其它设备交互的单体智能家电;基于物联网和云计算 平台,可以互联互通和自我学习的物联网智能家电。目前传 统家电产品同质化现象较为严重,市场销量趋缓,增速几乎 为零,据国家统计局数据,到2019年,彩电、空调、冰箱、 洗衣机等大型耐用品家电户均保有量均在1台左右,传统家 电基本实现全面布局,行业为典型的存量市场,主要消费需 求来源于用户原有家电的升级换代,2020年受到疫情影响, 整体销量
17、更是呈现下降的局面。350么亲财是图表32:传统大家电产品市场销量增速趋缓(百万台)空调洗衣机冰箱安全健康成为顾客主要需求,升级转型迎来家电替换热 潮。受国内居民收入水平的提高和新冠疫情等公共卫生事件 影响,消费者在家电的选择上开始偏向于安全性、智能化和 健康性,现阶段大型家电中因消费习惯获益最明显的是冰箱, 作为食材安全储存和管理的核心家电,在2020年全年中国家 电市场零售额同比下降11.3%的情况下,冰箱市场零售额同 比仅下降1.4%,同时出口量同比增长35.6%。主打安全牌的 智能安防、智能门锁也被消费者所青睐,在我国智能家居配 置市场上,智能安防配置率高达64%,智能门锁配置率高达6
18、1%o以小家电为代表的新型智能家电供给创造需求,品类和 营收增长迅速。和传统家电主要靠提升产品品质和性能提升 市场份额不同,小家电以供给创造需求的行业特性使得其创 新主要在品类上,随着人均收入的提高和线上营销的成熟,消 费者对各种智能小家电的需求也快速增长。2020年中国家电 市场上,传统大型家电销量均遇冷下滑,而种类丰富的小型 家电营收则显著增长。零售额(亿元)同比零售额(亿元)同比么亲财是图表34:2020年各品种小型家电销售额大幅上升智能升级带动智能控制市场扩大,技术迭代加速产业分 工实现双赢。在传统家电转型升级与新型小家电品类扩张的“双轮”驱动下,我国智能家居市场规模稳步增长,和传统家
19、 电相比,每台智能家电对智能控制器的需求量更多,同时对智 能控制器的性能要求也更高,家电的智能升级也将带来智能 控制器市场规模的扩大。同时,控制器生产具备规模效应, 家电厂商平均毛利率为37%,而控制器厂商平均毛利率为 20%,家电厂商自行研发生产智能控制器很不经济;而将控 制器零部件外包,保证了家电厂商的毛利率,也能够使得相 关控制器厂商实现规模效应,依靠产业分工实现双赢。图表35:我国智能家居市场前景广阔我国智能家居市场规模(亿元) 同比增速吴亲财是和而泰和国内家电龙头企业保持良好稳定的合作关系, 同时将业务拓展到下游智能家居行业,获取更大的利润空间。 和而泰从建立之初便深耕在家电智能控制
20、器领域,与国际家 电品牌企业伊莱克斯建立了良好的合作关系,之后又与国内家 电的龙头企业美的和海尔有稳定的订单合约,具有一定的渠 道壁垒,在未来家电智能化热潮中可以优先分得一杯羹。同 时,和而泰从2018年左右依托智能控制器的技术,开始布局 下游智能家居产业,研发了与智能家居有关的一系列非控制 器智能硬件产品,其营收增长迅速,2020年同比增速高达 243%,毛利率在25%-28%左右,该系列产品有望成为公司未 来新的主力增长点。图表37:和而泰智能硬件系列产品营收及其增速3.2技术革新应用多元为行业赋能,电动工具寡头竞争格 局正初具雏形电动工具使用场景丰富,分类标准多样。电动工具是以 电动机/
21、电磁铁为动力,通过传动机构驱动工作头的一种机械 化工具。相比手动工具,电动工具大大减轻了劳动强度、提 高了工作效率,被广泛应用于建筑道路、住房装修和航空航天、 花园园艺等领域。丰富的使用场景也衍生出电动工具多样的 分类标准,目前主要可以按照供电方式、功能、专业级别进 行分类。技术驱动电动工具向锂电化发展,带动智能控制器市场 稳步扩大。传统的电动工具依靠镇镉电池供电,发电效率低。 近年锂电解决方案逐步成熟,在能耗表现、安全评估方面均 优于镁镉电池,因此锂电化是未来电动工具发展的趋势,2019 年全球电动工具市场规模318亿美元,复合增速约6%,其中 锂电化产品约168.5亿美元,渗透率约为53%
22、,而国内渗透 率仅有23%,增长空间较大。同时,锂电池对电量控制要求 较高,过充电、过放电和过电流会严重影响电池性能和寿命, 因此需要更高效智能的控制器对电池进行保护,可以预见, 锂电化趋势下,锂电池管理智能控制器、智能开关控制器等锂电化配套零部件市场也将逐步扩大。图表39:全球电动工具市场规模(亿美元)和同比增速电动工具市场规模(亿美元)同比增速二身财是电动工具市场集中度逐年上升,国内智能控制器厂商受 益龙头企业TTL有望渗透其他主力厂商。全球电动工具行 业已经形成比较稳定的竞争格局,行业集中度较高。史丹利 百得、TTI、博世、牧田和实耐宝等跨国公司占据主要份额, 据史丹利百得的数据显示,C
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