食品饮料行业研究报告:结构升级成为主旋律_龙头竞争优势加剧.docx
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1、食品饮料行业研究报告:结构升级成为主旋律_龙头竞争优势加剧1. 行业总体回顾1.1. 板块业绩综述从食品饮料行业整体来看,2020 年实现营业收入 7796.90 亿元,同比增长 11.48%; 实现归母净利润 1382.82 亿元,同比增长 18.77%。2021 年 Q1 行业实现营收 2404.31 亿元,同比增长 26.03%;实现归母净利润 501.48 亿元,同比增长 28.28%,2021 年 在需求景气回升和同比基数较低的共同作用下,收入、利润增速相比 2020 年明显 提高。从行业横向来看,由于行业较强的刚需属性及抗周期性,2020 年仍实现稳健 增长,高基数下 2021Q1
2、 食品饮料行业收入、利润增速在 A 股各申万行业分类中处 下游水平。分子行业来看,在营收方面,2020 年表现最好的是食品综合板块,实现营收 1094.21 亿元,同比增长 23.49%;肉制品、调味发酵品、啤酒和乳品表现次之,营收分别为 1370.95、404.85、552.05、1511.03 亿元,同比增长 21.34%、15.07%、13.56%、9.77%; 白酒、其他酒类、软饮料、黄酒、葡萄酒表现一般,分别同比增长 6.82%、4.50%、 -16.04%、-22.13%、-34.87%。2021 年 Q1 饮料制造板块表现亮眼,实现总营收 1196.38 亿元,同比增长 29.2
3、2%; 其中其他酒类、啤酒、软饮料、乳品、葡萄酒、黄酒、白酒分别实现营收 10.72、 160.68、57.97、421.47、15.93、10.35、940.37 亿元,同比分别增长 67.20%、66.97%、 53.91%、38.12%、37.61%、34.81%、22.77%;食品综合、调味发酵品、肉制品分别 实现营收 314.57、116.36、355.54 亿元,同比分别增长 28.91%、23.44%、5.06%。在净利润方面,2020年其他酒类和食品综合增速最快,分别增长546.53%、144.22%; 其他表现较好的有软饮料、啤酒、肉制品、调味品、白酒、黄酒,增速分别为 47
4、.96%、 38.08%、25.37%、19.12%、12.14%、11.38%;乳品、葡萄酒净利润同比负增长。2020 年 Q1 其他酒类和啤酒延续良好表现,分别实现净利润 2.06、12.77 亿元,同比分别 增长 557.76%、331.68%;乳品板块盈利能力反弹,实现归母净利润 31.72 亿元,同 比增长 210.13%,黄酒、葡萄酒、软饮料、白酒、调味品、肉制品的净利润增速分 别为 88.83%、75.82%、70.08%、17.62%、15.66%、7.40%。1.2. 市场表现回顾2020 年申万食品饮料板块涨幅 90.55%,上证综指上涨 15.46%,沪深 300 上涨
5、23.53%, 食品饮料板块继续大幅跑赢大盘。分子行业来看,2020 年度白酒上涨 97.53%,排 名子行业第四;其他酒类、调味发酵品、黄酒涨幅较大,分别上涨 220.55%、118.09%、 103.83%;其他版块亦有一定幅度上涨,啤酒综合上涨 87.24%,肉制品上涨 57.93%, 食品综合上涨 55.56%,乳品上涨 46.39%,葡萄酒上涨 25.00%,软饮料上涨 24.05%。 2021年Q1SW食品饮料板块下跌8.10%,上证综指下跌0.35%,沪深300下跌1.73%, 食品饮料板块表现弱于大盘。全部子行业均有下跌,其他酒类跌幅最小,下跌 0.86%; 食品综合、白酒、乳
6、制品、软饮料、啤酒、葡萄酒、肉制品、调味品、黄酒分别下 跌 4.90%、5.95%、7.49%、8.36%、11.49%、12.68%、13.06%、21.13%、33.95%。从个股来看,2020 年涨幅前十名分别为良品铺子、熊猫乳品、酒鬼酒、皇台酒业、 山西汾酒、百润股份、妙可蓝多、泉阳泉、安井食品、盐津铺子。2020 年跌幅前十 名为 ST 通葡、三只松鼠、*ST 麦趣、*ST 科迪、惠发食品、庄园牧场、香飘飘、 *ST 西发、得利斯、佳隆股份。2021 年 Q1 涨幅前十名分别为祖名股份、李子园、华康股份、*ST 麦趣、金禾实业、 盐津铺子、汤臣倍健、*ST 中葡、*ST 西发、光明乳
7、业。2021 年 Q1 跌幅前十名为 皇台酒业、天味食品、金枫酒业、顺鑫农业、青青稞酒、老白干酒、古越龙山、会 稽山、金种子酒、洋河股份。1.3. 机构持仓分析从机构持仓角度来看,2019 Q2 基金重仓持股达到 17.54%高点后出现回调,2020 Q1 持仓比例为 13.29%,Q2-Q4 持续提高至 17.97%,创下历史新高。2021Q1 持仓比例 小幅回落至 17.05%,预计 2021 全年仍将维持在较高水平。从机构重仓的食品饮料个股配置情况上看,长期排在榜单前 20 名的贵州茅台、五 粮液、伊利股份、泸州老窖的机构配置比例自 2020Q1 以来出现分化,其中茅台与 五粮液稳居前两
8、位,伊利配置占比自 2020Q1 的 1.08%下滑至 2021Q1 的 0.60%。其 中山西汾酒自 2020Q4 以来进入机构重仓配置榜单前 20 名,且排名处在上升态势。2. 白酒:稳中求进总基调不变,结构升级成为主旋律2.1. 2020 年逐季恢复整体稳健,2021Q1 低基数下增速回升2020 年白酒产量有所下滑,营收及利润稳健增长,消费升级依然明显。2020 年规 模以上白酒企业实现收入 5836.49 亿元,同比+4.61%;实现利润 1585.41 亿元,同 比+13.35%;白酒产量 741 万千升,同比-2.46%。整体上来看,虽然受到疫情的影 响白酒产销量有所下滑,但整体
9、消费升级趋势依然明显,营收及利润仍然实现正增 长。从 19 家白酒上市公司来看,白酒板块营业收入 2464.03 亿元,同比增长 0.52%; 净利润 954.04 亿元,同比增长 10.90%,全年实现收入利润同比正增长,但增速慢 于行业增速,主要原因在于:1)酱酒全年营收增速 15%左右,但大多数并未上市;2) 疫情导致宴席消费场景阶段性缺失,对全国化次高端酒企的影响明显更大。分季度看,2020 年逐季恢复,2021Q1 基本回归正常动销状态。分季节来看, 2020Q1-Q4 白酒营收增速分比为 1.27%、-3.72%、6.76%、6.23%,Q1 春节前高端次 高端酒企基本实现出货正增
10、长;Q2 受疫情影响消费受压,主要酒企基本开始实施 渠道管控,进行去库存和维护市场秩序,酒厂发货明显减少,部分酒厂如泸州老窖 停止发货,水井坊进行强力去库存,导致行业 Q2 出现明显下滑;Q3 酒厂在渠道库 存去化良好的情况下,迎来中秋国庆旺季,酒厂发货节奏加快,营收同比实现较好 增长,尤其是次高端酒企均有大幅增长,如酒鬼酒系列、山西汾酒青花系列,今世 缘国缘系列;Q4 酒企运营基本回归到正常状态,但由于春节错位延后,同比增速 略受影响。2021Q1 上市白酒企业实现营业收入 897.496 亿元,同比增长 15.77%; 净利润 365.47 亿元,同比增长 16.58%,整体回归到正常水平
11、。分价格带来看,2020 年高端酒整体仍然实现稳健增长,次高端及以下整体有所下滑, 酒企的高端、次高端价位产品销售增速好于中低档产品。虽然白酒市场整体向上, 但各价格带之间及价格内的竞争分化明显加剧。就营收增速而言,2020 年全国化高 端(+11%)次高端(-2%)=区域次高端龙头(-2%)地产酒(-11%);就利润增 速而言,全国化高端(+14%)次高端(+10%)地产酒(+7%)区域次高端龙 头(+3%)。高端酒体现出极强的抗风险能力及增长稳健性,供应链保障能力更强, 高端礼赠及收藏属性具有更丰富的消费场景,且在流动性较为宽松的环境下提价明 显,消费升级承接能力更强,收入及利润均呈现高增
12、长;次高端及以下产品在宴席 等大型聚饮活动消费占比较高,受到疫情的冲击体现出明显的季节特征,主流产品 随高端酒进行提价,弥补了销量下滑对收入的部分影响,同时利润增速明显快于收 入增速;低端酒在消费升级压力及供应链稳定性方面较弱,大众口粮酒的特征不具 备消费回补的特性,收入端呈现更为明显的下滑,但受产品结构升级的拉动,利润 增速明显更快。分企业看,2020 年度高端茅五泸表现稳健,全国化扩张及产品高端化的次高端龙头 增速较高。从价格带内企业表现来看,高端酒茅五泸增长均较为稳健,茅五全年如 期完成目标,国窖实现 25%左右增长。全国化次高端品牌中,酒鬼酒内参同比增长 73%,拉动营收增速整体达到
13、21%,舍得酒业积极招商整体平稳,水井坊进行渠道 控制下滑明显达到 15%。区域次高端龙头中,表现最好的是山西汾酒,其全国化扩 张仍在加速,长江以南保持 50%以上增速,整体增速达到 18%;今世缘受益省内消 费升级拉动产品结构提升;其余均有所下滑。地产酒整体受影响均较为严重,但金 种子酒低档产品销售同比增长 156.87%拉高整体收入。2021Q1 高端酒企增速稳健,低基数下次高端及以下酒企整体收入弹性更高。2021Q1 春节相对 2020 年春节时间更晚,造成酒企的出货时间相对靠后,叠加 2020 年 2-3 月酒企动销出货受到疫情的影响几乎停滞,低基数效应叠加时间效应,2021Q1 白
14、酒板块表现较好,营收同比增长 15.77%,利润同比增长 16.58%。分价位段来看, 高端维持一贯的稳定发展,其他价格带营收及盈利能力均较去年同期弹性更高,从 收入增速来看,全国化次高端(+120%)地产酒(+73%)区域次高端龙头(+32%) 高端(+17%);从利润端增速来看,全国化次高端(+213%)地产酒(+141%) 区域次高端龙头(+22%)高端(+14%)。全国化次高端和地产酒由于去年同期业绩低谷,2021Q1 营收和利润端均表现强势,同比实现三位数增长。区域次高端 龙头产品结构有所升级,整体亦有明显恢复,但受产品线过长及中低端占比仍大的 影响,其盈利能力增长略逊色于营收增长。
15、长远来看,高端龙头的酒企将依靠对消 费者、市场和渠道的强把控能力,全年稳中求进引领行业发展,次高端受益于大单 品模式突出,随着宴席市场恢复及消费升级有望获得更高弹性。盈利能力来看,2020 年白酒板块盈利能力有所提升,一方面高价位产品占比提升,另一方面销售费用率有所下降。2020 年白酒板块综合毛利率/净利率分别为 77.55%/37.18%,同比+0.11pcts/+1.59pcts,依靠产品结构优化、出厂价上调、收缩 销售费用等策略,在疫情冲击下整体业绩稳中向好,盈利能力轻微提高。2021Q1 消费场景基本恢复,次高端价位带整体呈现高增速,产品结构逊于 2020Q1,同时 销售费用投放正常
16、化,白酒板块毛利率、净利率分别为 77.97%、39.17%,分别较前 一年同期提升 0.5pcts、下降 1.7pcts。2.2. 全年高端稳健,次高端弹性更大2021Q1 高端酒企春节动销略超预期,次高端酒企收入大幅增长,2021 年整体来看高端将维持稳健增长,次高端全年弹性更大。上市酒企陆续公布 2020 年报及 2021 一季报,2020 年受疫情影响部分酒企盈利能力略有下滑,但仍有山西汾酒、酒鬼酒 等企业在疫情影响下表现亮眼,高端酒实现较好增长,全年稳健收官。2021Q1 高端 酒动销略超预期,茅五泸均实现双位数增长,且五粮液增速超过 20%,泸州老窖增 速超过 40%;次高端酒企表
17、现更为突出,酒鬼酒、舍得、水井坊、山西汾酒等营收 增速分别达到 190%、154%、77%、70%,利润增速达到 179%、889%、77%、120%。我们认为 2021 年千元价格带正迎来市场加速扩容的有利时机,高端白酒全年有望 获得超预期表现。1)从茅台来看,当前拆箱散瓶基本代表了真实消费需求,其价 格维持在 2500 元左右,远高于 2019 年及 2020 年同期整箱价格,说明消费者的承 接能力有明显提升;2)据新浪财经,今年元旦到春节期间(春节假期),五粮液全 国市场销售超出预期,比去年同期增长 30%,其中春节期间 KA 渠道和专卖店动销增 长均超 60%,渠道调研得知 KA 及专
18、卖店渠道以散瓶购买为主,表明千元价格带的大 众消费正快速扩容;3)据酒业家,2021 年 1 月 25 日泸州老窖国窖销售公司发布通 知,一季度国窖 1573 配额已经执行完毕,并取消二月份计划配额;4)春节期间山 西汾酒青花 30 复兴版、郎酒青花郎整体动销回款均超过渠道预期,且价格较为坚 挺。我们认为受益于高端消费群体财富增长带来消费能力的提升,叠加“少喝酒, 喝好酒”消费观念的转变,千元价格带正迎来加速扩容期,看好高端酒全年表现。同时,在次高端价位带,我们认为 2019-2020 年高端酒下沿逐步拉高脱离 800 元价 位,为次高端升级创造了良好机会,虽然上市酒企(以浓香为主)增速从 4
19、0%回落 到 20%左右,但是酱香白酒获得了飞速发展,酱酒在 400-700 元价位带形成了国台 国标,习酒窖藏 1988、红花郎 10 年 15 年等大单品,引导了次高端价位带升级。叠 加 2021 年宴席市场的全面恢复及浓香酒企费用投入向次高端高价位产品倾斜,次 高端酒企有望在 2021 年创造更高弹性,值得重点关注。(1)贵州茅台:直销拉动整体增长,提价效应后期逐步显现。公司 2021Q1 实现营 收 272.71 亿元,同比+11.74%,实现归母净利润 139.54 亿元,同比+6.57%。直销占比大幅提升带动增长,税金增加导致归母净利润增速略低。2021 年 Q1 公司 营收同比双
20、位数增长,利润增速略低的主要原因为税金及附加达到 38.28 亿元,同 比增加 56.38%,扣除其影响后则两者增速较为吻合。从渠道结构来看,2021Q1 公 司直销收入达到 47.77 亿元,同比增长 146.46%,直销占比继续提升至 17.54%;批 发收入为 244.57 亿元,同比持平,考虑到经销商数量有所减少,可见 Q1 增长完全 由直销占比加大贡献,公司持续推进渠道扁平化和直销(自营渠道)放量,经销商 部分非标产品配额有所下降。分产品来看,茅台酒 Q1 收入 245.92 亿元,同比增长 10.66%,预计直销占比提升拉动吨价上行贡献较大;系列酒收入 26.43 亿元,同比 增长
21、 21.86%,预计提价效应及产品结构上移贡献显著。渠道调研当前茅台酒仍然处 于供求紧平衡状态,拆箱政策下价格得以平抑,消费受众明显扩大;系列酒已经实 现顺价,渠道利润丰厚,未来有望实现放量夯实公司腰部产品梯队。高端酒扩容加速,公司发展稳中求进,提价效应后期有望体现。根据渠道调研,散 茅当前价格 2500 元每瓶,远高于 2019-2020 年同期整箱价格,而散瓶代表的更多 是真实饮用需求,说明大众消费能力提升明显,从五泸等公司动销情况也可看出千 元价位带扩容加速。公司已经对茅台非标产品和系列酒分别提价,预计提价效应将 于第二季度开始显现。公司 2021 年经营目标为营业总收入增长 10.5%
22、左右,其中系 列酒销量 3 万吨不变,销售金额 115 亿元,同比增长 8%左右。我们认为在非标提价 及系列酒结构升级的助力下,全年业绩或有超预期表现。在茅台酒高端品牌引领下, 酱酒发展进入黄金发展阶段,产业格局更为稳健,进一步提升酱酒的抗风险能力, 加深公司龙头地位壁垒。(2)五粮液:Q1 增速提升显著,普五品牌批价势能向上。公司 2020 年度营收 573 亿,同比增长 14.37%;归母净利润 199.55 亿元,同比增长 14.67%。2021Q1 营收增 长 20%,归母净利润增长 21%。全年营收目标顺利实现,渠道结构调整效果显现,普五批价持续上涨,经典五粮液 助推品牌力提升,系列
23、酒整合渐显成效。2020 年白酒行业分化加剧,公司持续实施 “补短板、拉长板,升级新动能”工作方针,顺利完成收入目标。分产品来看,数 字化营销推进加深后公司对渠道结构调整显现效果,普五批价提升到千元左右,渠 道利润明显增强,全年高端酒销量同比增长 5.28%,销售额同比增长 13.92%,吨价 有明显提升。公司于 2020 年 9 月推出新品“经典五粮液”,高端文化酒、纪念酒和 个性化定制产品开发进度顺利,五粮液核心产品体系更趋完善,等级性和辨识度进 一步提升。系列酒方面 2020 年全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的 升级上市,并成功实施重点市场打造和终端分级分类建设,重新明确各品
24、牌发展定位、划清价格跑道,全年系列酒销量同比下滑 4.6%,但吨价同比提升 15%,收入提 升 10%。2020 年公司酒类综合毛利率 80.28%,在运输费科目调整的情况下同比略有 提升。2021Q1 增速提升显著,全年批价上涨值得期待,千元价位带王者发力。受益于春节 市场恢复常态,高端酒市场扩容加速,公司今年元旦到春节期间(春节假期)全国 市场销售同比增长 30%,其中春节期间 KA 渠道和专卖店动销增长均超 60%,Q1 营收 增速提升显著。2021 年公司目标力争实现营业总收入两位数增长,继续保持行业骨 干企业平均先进水平的发展速度,我们认为完成确定性极高。我们预计随着经典五 粮液动销
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