2022年固生堂(2273.HK)研究报告.docx
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1、2022年固生堂(2273.HK)研究报告1、固生堂:民营连锁中医诊疗龙头固生堂是中国民营中医诊疗行业的龙头公司。固生堂建立于 2010 年,迄今已有十 余年的发展历史,线下机构遍布北京、上海、广州、深圳等 11 个核心城市。公司 同时积极布局线上业务,通过线上和线下联动的 OMO(Online-Merge-Offline)模 式,服务半径进一步扩展至全国 343 个城市。截至 2020 年底,在同时具备线上线 下医疗服务网络的中医医疗服务商中,固生堂的中医师数量、线下医疗机构数量 和覆盖城市数量均位列第一,占据行业领先地位。早期稳扎稳打、建设品牌,后期在资本助力下加快扩张,打造中医连锁品牌。
2、固 生堂早期以探索业务模式为主,深耕广深区域,初步建立品牌口碑。恰逢民营医 疗服务放宽准入的政策春风,公司抓住时代机遇,在资本助力下加快扩张,门店 范围进一步扩展至华东地区,凸显出把握时机、稳中求进的发展特点:2010-2014 年,探索业务模式:成立初期,参考体检服务的商业模式,以会员 服务加实体会所的 ToB 模式运营。碰壁后适时调整战略,打造以名老中医为 核心的中医品牌,成功探索出适合中医诊疗服务的商业模式,初步建立品牌 口碑。2014-2018 年,借力资本加快扩张:2014 年开始 A 轮融资,融资成功后扩张 步伐明显加快。2016 年首次进入华东地区,提出做强广东、辐射全国的战略
3、规划。2018 至今,精细化运营管理并进军线上业务:随着互联网医疗相关的利好政 策频出,2018 年公司开始进军线上业务,2020 年和 2021 年分别收购白露和 万家平台,打造线上和线下业务闭环,大幅扩展患者触达范围。投资机构青睐,多轮融资助力扩张。作为民营中医医疗服务行业的先导者,固生 堂获得多家专业投资机构的青睐,包括 NEA、Long Hill Capital、Asia Ventures、 F-Prime Capital 等。公司累计获得 20 轮 IPO 前融资,累计融资金额近 1.6 亿美元, 在众多民营中医诊疗机构中遥遥领先。2021 年 12 月,公司登陆港交所主板上市, 融
4、资金额近 7 亿港元。股权结构明晰,创始人实控权稳定。创始人涂志亮先生持股比例约为 41%,实控 权稳定。第一大机构投资人为斯道资本(前身为富达亚洲),持股比例为 11%。 目前公司采用 VIE 架构在港交所上市。由于海外投资者不得直接或间接持有医疗 机构 70%以上的股权,固生堂控股通过一系列严谨设计的合约安排,持有广东固 生堂约 70%的股权。创始人敢想敢干、拼搏进取,深耕医疗服务行业多年。创始人涂志亮先生曾在爱 康国宾任职多年,从销售总监一路奋斗为区域副总经理、集团总裁助理和华南区 域副总,医疗服务经验丰富。在家庭环境的熏陶下,涂志亮先生发现中医医疗服 务行业发展滞后,毅然辞职创业,将敢
5、想敢干、拼搏进取的精神注入到固生堂的 发展理念中。此外,涂志亮先生在中医药行业中享有较高的声誉,曾担任中华中 医药学会常务理事、发展改革研究分会以及健康专业委员会副主任委员、广东省 中医药学会常务理事等职务,并获委任上海中医药大学校董和南京中医药大学校 董。其他高管成员拥有财务、营销、信息化、管理等背景,从业经验均超过十年。疫情下营收持续增长,2021 年经调整净利润增速预计超过 75%。尽管受到疫情管 控的影响,2021 年上半年公司的营业收入和经调整净利润仍录得大幅增长。2022 年 1 月,公司发布业绩盈喜,预告 2021 年全年经调整利润同比增幅不低于 75%。 报表口径的归母净利润为
6、负值主要是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动、 股权激励费用和上市开支的影响,并非实际经营亏损。2、政策红利叠加需求旺盛助力中医医疗服务行业高速增长2.1、行业概况:中医诊疗渗透率逐步提升,千亿市场蓄势待发 中医学是中华民族在几千年历史中创造和发展的医药体系,具有悠久的历史传统 和独特的理论及技术方法。中医学以阴气一元论、阴阳五行学说等为理论基础, 在诊断治疗疾病时,通过“望闻问切”四诊并重,辨别病因、病性和病位,运用中 药和针灸、拔罐、推拿等非药物疗法,达到“扶正驱邪”的治疗效果。中医堂历史源远流长,近年来逐步正规化和标准化。古代的中医医疗服务机构一 般被称为“中医堂”,最早可以追溯到 1
7、600 年创立的陈李济中药医馆,其他传播广 泛的中医堂包括同仁堂、胡余庆堂、德仁堂、九芝堂等。旧式的中医堂一般是前 店后厂,兼备零售药店和医疗机构两种属性,整体行业存在发展混乱、良莠不齐、 标准不统一等问题。新中国建立后,国家中医药管理局陆续出台关于中医类医疗 卫生机构的建设标准文件。2010 年卫生部和国家中医药局正式发布中医坐堂医 诊所管理办法(试行),明确规定零售药店申请设置的中医坐堂医诊所必须按 照医疗机构设置规划,对医师资格、服务范围、医疗事故处理方式等都设置了相 应的标准。自此,旧式的中医堂开始逐步走向正规化和标准化。根据国家中医药管理局的文件,目前中医医疗卫生机构主要包括中医医院
8、、中医 门诊部、中医诊所。中医医院以公立医院为主,除了门诊服务外还提供住院床位, 对资产配置要求较高。门诊科室数量也相对较多,常设科室包括内科、外科、妇 科、儿科、皮肤科、眼科、耳鼻咽喉、呼吸科、康复科等。中医门诊部和中医诊 所以民营机构为主,只提供门诊服务。其中,门诊部相比诊所对执业医师人数、 建筑面积和科室数量均有更高要求,包括中医师数量不少于 4 名、建筑面积不少 于 300 平米、临床科室不少于 3 个等。门诊人次占比逐年提升,民营中医诊疗服务正当时。随着中医诊疗理念的推广, 中医诊疗服务的渗透率也有所提升,中医类医疗机构门诊量占到全国门诊人次的 比例由 2011 年的 15.1%逐年
9、提升至 2019 年的 16.4%(2020 年下降主要是受到疫 情影响)。从结构上看,中医诊疗需求呈现出向基层民营机构分流的趋势。排除 2020 年疫情的影响,2014-2019 年整体中医门诊人次的复合增长率为 6%,其中以 民营机构为主的中医类门诊部和中医类诊所增长最快,复合增长率为 9%。中医诊断和治疗服务赛道增速远超行业整体。根据弗若斯特沙利文,2019 年整体 中医大健康产业规模达到 9170 亿元人民币,预计有望于 2030 年达到 29730 亿元 人民币,对应年复合增长率为 11.3%。2019 年中医诊断治疗和服务行业规模达到 2920 亿元人民币,占到整体中医药产业规模的
10、 32%,预计 2019-2030E 年复合增 长率为 18.2%,远超中医药产业整体增速。从产业链的角度来看,中医诊疗机构位于下游,需要严格把控供应链的质量安全。 产业链上游为中药材生产和加工企业。上游中药材需经过选种、培育、种植、采 集、加工和炮制等各个环节,生产药材质量直接影响到下游机构的用药安全。目 前上游企业还存在一定程度的炮制不规范、品质参差不齐、卫生条件简陋等问题, 因此下游机构需要进行严格的质量把控和筛选。中游主要为中药材流通企业,包 括对中药材的进一步加工、仓储物流、批发和代理等。中药材对温度、湿度和防 护条件比较敏感,仓储要求很高。目前中游流通企业的经营主体主要为中小企业
11、和个体户,仍然存在仓储条件差、包装技术落后甚至是制假售假的问题。综合来 看,对于下游的中医诊疗机构,严格、安全、清晰、高质量的中药材供应链是确 保产品和服务质量的关键前提。2.2、行业驱动力:政策扶持、人口老龄化和亚健康现象推动中医诊疗 需求增长2.2.1、政策端:以鼓励和扶持为主线,近年来政策利好不断从国家中医药管理局的历史沿革中可以看出,国家对中医药行业一直持鼓励扶持 的态度。1986 年以前,全国并没有独立的中医药管理机构,中医工作一直由卫生 部下属的中医司进行管理,中药则由国家医药管理局进行管理。1986 年,国务院 第 94 次常务会议决定成立国家中医管理局,并对中医做出每年拨付补助
12、费一亿 元、加工和生产中药饮片免税等鼓励政策,对中医药行业的支持鼓励可见一斑。 2001 年,中医药事业“十五”计划中提出要大力发展中医药,促进中西医结合。2009 年,国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见正式印发,提出“坚持 中西医并重,把中医药与西医药摆在同等重要的位置”。疫情叠加政策利好,推动中医药行业蓬勃发展。近几年,中医药产业的利好政策 频出,在行业准入、医生资源、产业配套等各方面均提供有力的政策支持。此次 新冠疫情期间,清肺排毒汤、藿香正气胶囊、金花清感颗粒、连花清瘟胶囊等中 药饮片和中成药被列入新型冠状病毒肺炎诊疗方案中,中药的作用进一步凸显。 2020 年 12 月 3
13、0 日,国家医保局和国家中医药管理局出台关于医保支持中医药 传承创新发展的指导意见,在支付端为中医药产业的发展进一步提供了切实保 障。1) 医保支付:符合条件的中医医疗机构纳入医保定点协议管理,鼓励将定点 中医医疗机构的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。2) 价格优化:医疗服 务价格动态调整中重点考虑中医医疗服务项目。公立医疗机构采购中药饮片加成 不超过 25%。3) 付费方式:中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG) 付费。2.2.2、需求端:健康意识提升、老龄化和亚健康现象推动中医需求增长“中西医并重“纳入健康中国发展纲要,中医诊疗普及有助于减轻整体医疗负担。 “健康中国
14、2030”发展纲要中提出,坚持预防为主、防治结合、中西医并重是 推动健康中国建设的主要原则之一。中医的一大治疗理念是 “治未病”,即在疾病 发生之前进行预防,防止疾病的发生。此外,中医还强调“既病防变”和“既病防发”, 一方面在疾病发生后防止疾病的进展,另一方面在疾病治愈后防止旧病的再次发 作。与其他预防医学所区别的是,中医预防学强调的是在疾病发生前、中、后的 全过程预防,与现代社会的医疗发展方向高度契合。此外,中医起源于中国传统 历史文化,基层群众接受度高,更易进行宣传推广,有助于提升社会健康意识, 从而减轻医疗负担。中医优势病种常见于老年人群,随着老龄化趋势和慢病患病率上升,中医渗透率 有
15、望进一步提升。北京中医药大学曾开展一项中医优势病种的专家调查,调查对 象包括 120 位副主任级别以上的中医和西医专家,调查结果显示专家组认为中医 在以下病种中具有一定优势:(1) 功能失调性病变,如心脏官能症、习惯性便秘等。 (2) 病毒感染病变,如流行性感冒等。(3) 慢性期或缓解期病变,如慢性消化道、 泌尿道炎症、呼吸道病变缓解期以及脑血管病后遗症、肝硬化代偿期等;(4) 原因 不明或病因、病理复杂的病变,如更年期综合征、低血压等。其中,便秘、慢性消化道疾病、更年期综合征等多数病种都常见于中老年人群。随着国内老龄化趋 势加重、慢性病患病率上升,中医诊疗有望获得更广泛的应用。生活水平提升和
16、亚健康现象推动中医诊疗需求增长。随着人民生活水平的提升, 人均医疗支出占可支配收入比例也在持续提高,医疗保健需求随之增长。此外, 亚健康现象也日益普遍。随着现代社会生活和工作节奏加快,越来越多人群出现 饮食不规律、过度疲劳、失眠等身心不调问题,虽然尚未达到西医学疾病的诊断 标准,但已出现主观和客观的身体不适症状,即所谓的“亚健康”状态。中医的推 拿、针灸和药膳等手段能有效舒缓亚健康人群的身心不调症状,推动中医诊疗需 求的增长。根据一项 2017-2018 年国内城镇居民亚健康状态的评价研究,2018 年 我国六省市城镇居民总体亚健康检出率为 68.06%,亚健康情况普遍存在。其中, 20-29
17、 岁年龄段的亚健康检出率最高为 69.60%,其次为 65 岁以上人群。与之对应 的,中医诊疗的消费人群也呈现明显的年轻化趋势。以固生堂为例,截至 2021 年 6 月 30 日,其就诊患者的主力军为 19-45 岁的中青年人群,占比达到约 45%。2.2.3、供给端:中医师资源紧张,医联体+多点执业打开限制中医师培养周期较长,资深医师资源稀缺。中医对实践经验要求较高,中医师的 培养周期也较长,名中医一般需要超过 30 年的从业经验积累,资深中医师(副主 任级别及以上医师)资源尤为稀缺。2019 年全国执业中医师人数约为 62.4 万人, 占到全国总医师人数的 16%左右,占比较低。其中,资深
18、中医师仅占到中医师总 人数的约 15%。此外,从日均门诊人次来看,中医师的日均门诊人次为一般医师 的 1.5 倍,诊疗负担更大,充分说明中医师资源供不应求。医联体和多点执业政策部分缓解了医师资源紧缺的压力,但中医师培养仍然是行 业发展的核心痛点。近年来,国家积极鼓励社会办医疗机构加入中医医院牵头组 建的医联体,并鼓励专家团队和管理团队下沉到基层。此外,医师执业注册管 理办法进一步支持医生的多点执业,医生的诊疗时间、执业地点更加灵活,部分缓解了医师资源紧缺的压力。然而,整体行业仍然存在医师资源分布不均、名 老中医医术难以传承等问题,中医师的培养仍是行业发展的核心痛点。2.3、竞争格局:跨省市规模
19、化经营少见,龙头市占率有望进一步提升受益于政策放宽,民营比例逐步提升。2017 年 9 月,中医诊所备案管理暂行办 法正式出台,极大简化民营中医诊所的审批流程。符合举办中医诊所条件的诊 所不再需要经过申请、公示、批准等步骤,只需将材料报给所在地县级中医药主 管部门备案,县级中医药主管部门备案后即可开展诊疗活动。受益于审批流程的 简化,中医诊疗服务行业民营化程度迅速上升。根据弗若斯特沙利文的数据,2015 年民营机构占到整体中医诊疗服务行业规模的 29.0%,到 2019 年快速增长至 41.2%,预计到 2030 年有望增长至 51.2%。行业格局“散乱小”,集中度较低。中医诊疗以医师为核心,
20、对设备和场地要求较 低,天然利于有经验的中医师自主创业。2017 年中医诊所审批流程简化后,行业 内涌现出大批私营中小型门诊部和诊所,整体行业格局呈现出“散、乱、小”的特 点。2020 年中医类门诊部和诊所数量分别达到 3539 家和 63291 家,2011-2020 年 复合增速分别为 10.3%和 17.2%。根据弗若斯特沙利文的数据,2020 年前十大民 营中医诊疗机构的市场份额合计仅为 11.2%,行业集中度较低。跨省市规模化经营少见,龙头市占率有望进一步提升。稀缺的中医师资源是中医 诊所和门诊部扩张的核心壁垒。由于医师资源具有地域性特点,因此连锁中医诊 所往往很难进行跨省市的大规模
21、复制扩张,整体行业尚未出现全国性的知名连锁 品牌。目前市场上规模较大的民营连锁中医诊疗机构包括固生堂、和顺堂、圣爱中医馆等。固生堂:以专家为核心,线下已拥有 42 家门店、约 3000 名中医师,包括 4 名国医大师。目前主要分布在核心一二线城市,包括广州、深圳、上海、北 京、南京等。和顺堂:以“名药、名医、名馆、名厂”为核心,其中“名厂”为核心中的核心, 主打精品饮片的供应。和顺堂的经营模式为社区型连锁中医馆,单店规模较 小,约 200-300 平方米。目前主要分布在广东一带,广东省外仅有 1 家门店, 地域性特点较强。圣爱中医馆:起步于云南地区,主打妇科和儿科特色。服务网络内已有 900
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