中海油服研究报告:进击的海上油服龙头_尽享行业景气向上.docx
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1、中海油服研究报告:进击的海上油服龙头_尽享行业景气向上一、绑定中海油,全球最具规模油服供应商之一中海油服由中国海洋石油集团控股,是全球最具规模的油田服务供应商之一。公司于 2001 年由中国海洋石油总公司旗下五家从事钻井、油井服务和石油物探的公司合并设立,2002 年香 港主板上市,2007 年上交所上市。目前中国海洋石油集团有限公司持有中海油服 50.53%的股份, 是公司的控股股东。公司是中国海洋石油集团内唯一从事油田技术服务的公司。公司业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程,是全球油田服务行业屈指可数的有能力 提供一体化服务的供应商之一。业务分为四大类:物探勘察服务、钻井服务、油田技术服
2、务及船 舶服务。钻井服务及油田技术服务为公司两大收入来源,持续贡献 80%以上营收。公司收入主要来自国内,并不断拓展海外市场。目前已涵盖并拓展至亚太、中东、美洲、欧 洲、非洲、远东六大区域,覆盖全球 40 多个国家和地区。公司行业地位领先。钻井平台规模全球第一。固井排名全球第三。特别在国外公司长期垄断 的定向钻井领域(包括旋转导向系统、LWD 录井系统、MWD 测井系统),公司已取得全球市场 第四的规模,仅排在三大国际油服巨头之后。二、卡位海上油服赛道,尽享行业景气上行(一)“油价+能源安全-资本开支-油服业绩”的传导机制油服公司业绩受油价影响明显。油价持续上涨时,业绩大幅增长。而在油价大幅下
3、跌时,业 绩暴跌,甚至亏损。究其原因在于,油气上游资本支出受油价影响,从而影响油服行业景气度。 国际油价持续上涨,高于油气企业采油成本,赚钱效应明显,油气企业加大勘探开发资本开支, 油服行业高景气;国际油价低迷,油气企业利润降低,甚至亏损,油气企业缩减勘探开发资本开 支,油服行业进入低谷期。因此,形成传统的“油价-资本开支-油服业绩”的传导机制。复盘中海油服业绩与油价的关系,可以分为 3 个阶段:第一阶段:2011-2014 年期间,油价处于历史高位,价格在 100-120 美元/桶之间,远高于 油气公司采油成本,油气公司赚钱效应明显,资本开支力度大。公司业绩逐年增长。第二阶段:2014-20
4、18 年期间,油价下行,甚至出现年均跌幅 46%的情况,油气公司利润 骤减,大幅缩减资本开支。期间,中海油服业绩最大下滑 55%。第三阶段:2018 年至今,油价在 2019 年小幅震荡,2020 年历史性暴跌。但中海油服收入 2019 年逆势上涨,2020 年仅同比下滑 6.9%。2011-2018 年期间,中海油服业绩与油价相关性强。从 2018 年起,中海油服收入变动的周 期性明显弱于油价波动。我们复盘中海油服营业收入与主要客户中海油历年资本开支,结论显示,中海油服收入 基本与中海油资本开支变化一致。说明,中海油的资本开支在 2018 年以后也与油价出现了背离。我们认为,国内油气资本开支
5、不再完全受单一油价影响,也受国内能源安全政策的影响。油 价与中海油服收入的传导机制已由传统的“油价-资本开支-油服业绩”演变为“油价+能源安全-资 本开支-油服业绩”。(二)中海油业绩大幅增长,公司有望受益于大股东资本开支增加中海油坚持降本增效,桶油主要成本下降近 36%。2013 年公司桶油主要成本为 45.02 美 元/桶油,得益于优质的成本管控,桶油成本实现 2013 年到 2020 年的连续七年下降。2020 年降低到 26.34 美元/桶油,2021 年受材料成本、人工费用,以及汇率等影响,有所上升。其中公 司桶油作业费也呈现下降趋势,2021 年为 7.31 美元/桶,从峰值 12
6、.25 美元/桶,降低 40%。同时,中海油积极推进增储上产,不断优化产量结构,提升国内有效益的产量,降低海外低 效负效原油产量。曹妃甸 6-4 油田、旅大 21-2 油田等新项目陆续投产以及陆上非常规气田产量 贡献。公司油气产量屡创新高,2021 年产量达 570 百万桶当量,2022 年,规划产量 600610 百万桶当量。油价高企,预计中海油 2021、2022 年油气收入大增。公司历年原油实现价格与布伦特原油 价格接近,且变化趋势一致。中海油三季度报数据显示,前三季度原油实现价格 65.09 美元/桶, 第三季度,平均实现价格 70.38 美元/桶。考虑到 Q4 原油价格上行,假定 2
7、021 年全年平均原油 价格 67.5 美元/桶计算,公司 2021 年油气收入约 2482 亿元人民币,同比增长 58%。假定 22 年 价格 100 美元/桶,中海油油气收入 2022 年将达 3810 亿元,同增 53%。2021 上半年,桶油主要成本约 28.98 美元/桶,假定全年桶油主要成本不变,2022 年布伦 特原油平均价格为 EIA 预计值 105.22 美元/桶。由此推算,中海油 2021 年油气业务净利润达 1416 亿元,同比增长 130%。2022 年,油气收入净利润达 2956 亿元,同增 109%。在 2021、2022 年中海油业绩预期大涨的情形下,未来资本开支
8、必将处于高位,进一步提升油服行业景气度。中海油资本支出与其收入高度相关,能源安全进一步助推中海油加大资本支出。中海油资本 支出与收入总体保持相同变化趋势,从历史经验数据来看,资本支出滞后于收入变化 1 年左右, 且涨幅较小。2020 年,受“七年行动”计划驱动,即使在低油价背景下,中海油公司业绩下降 29%, 但资本开支 795 亿元,与 2019 年的基本持平。根据中海油公司 2022 年战略指引,公司资本支 出为人民币 900-1000 亿元,在高油价背景下,公司资本支出执行率有望超过 100%。(三)地缘冲突、OPEC+增产意愿低,全球原油价格或将继续保持高位地缘冲突、OPEC+增产意愿
9、低,美国页岩油生产商恪守谨慎的资本开支,全球石油价格将 继续价格高位。受疫情影响的石油需求在逐步恢复,但全球原油供给量缓慢增长,油价持续走高, 库存持续下降。但 OPEC+仍保持谨慎增产计划,且产量一直不达目标。闲置产能仅 2.7 百万桶/ 天也反映出 OPEC+无力增产。美国钻机数及页岩油产量恢复缓慢,美国页岩油公司资本开支极为谨慎,2022 年产量目标仅 5%。在当前,原油供给紧平衡,闲置产能有限,且俄罗斯原油可 能遭受制裁基础上,全球原油价格或保持高位。1、2022 年,全球原油需求将恢复到疫情前水平,供给扩张乏力预测 2022 年原油需求在 100 百万桶/天。从需求端看,新冠对原油需
10、求的影响主要体现在 陆地货运、交通以及航空等方面,最严重时,全球需求相比疫情前降低 21 百万桶/天。而随着疫 苗接种、各国防疫措施放松,全球原油需求逐步恢复,根据 Rystad 数据,2022 年 8 月份,疫情 对原油需求影响基本消除,原油需求将回到 20 年初水平。根据 IEA 数据,2022 年全球原油需 求平均在 99.7 万桶/天,已超出 2018 到 2021 年平均水平。2020 年第三季度起,原油需求超供给,价格持续上涨。2021 年原油价格缓慢上升,年初 50 美元/桶,至 6 月份恢复到 73 美元/桶水平,年底一度上升到 85 美元/桶。根本原因在于,随 着疫情缓和,各
11、国防疫措施放松,全球原油需求缓慢上升。但 OPEC+坚决执行减产、美国页岩 油恢复缓慢等因素,造成 2020 年第三季度起,全球原油供给出现 1 万桶/天以上的缺口。而在世 界原油供给结构中,OPEC 成员国占比最大,2020 年底占比约 37%,其次为美国,占比 17%, 俄罗斯占比 12.6%。2、OPEC+坚持温和供给,且闲置产能较低尽管油价破纪录,OPEC 坚持原油供应量温和增长。在 2020 年疫情大爆发、原油价格战后, OPEC+组织先后采取不同份额的减产协议。至 2021 年 4 月 OPEC+减产额缩小为 580 万桶/日。 2021 年 5 月开始增产,5-7 月计划将原油日
12、产量提高逾 100 万桶,8 月起 OPEC+选择以渐进式 增产(计划月增产 40 万桶/日)的方式向市场释放供应。2 月 21 日,包括沙特阿拉伯、伊拉克、 科威特和阿联酋在内的中东最大产油国的能源部长表示,尽管人们呼吁增加供应以冷却油价,欧 佩克+联盟应该坚持每月日增 40 万桶原油产量计划。当前俄乌局势紧张,原油价格飙升至每桶 近 128 美元,但 3 月 2 日 OPEC+月度会议,决定维持原定 40 万桶/日增产计划不变。从实际产量看,2021 年 OPEC+产量不达目标。2021 年前 3 季度,减产执行率大概在 115% 左右,减产执行率超 100%,说明实际减产量大于目标减产量
13、。2021 年第 4 季度,减产执行率 破 120%,一度达 129%。2021 年末,减产不达标,主要缺口在尼日利亚、安哥拉等国家。2021 年 12 月份,OPEC+距离增产目标相差 0.79 万桶,其中尼日利亚产量缺口达 0.46 百万桶/天, 占总缺口 58%。1 月份欧佩克+联盟产量与其 目标水平之间的差距高达 90 万桶/天。不考虑伊朗,OPEC+未来 6 个月闲置产能仅 2.7 百万桶/天。产量不达标,也反应闲置产能 有限。2021 年,全球上游资本开支与 2020 年基本持平,处于历史低位。受减产等因素被迫关 闭的油井,不能很快再恢复产量。而根据高盛数据,未来 6 个月 OPE
14、C+闲置产能仅 2.7 百万桶/ 天,主要来自沙特阿拉伯。我们认为,OPEC+坚持其 40 万桶/天递增计划,更符合其利益。第一、 OPEC+组织的本质,是 OPEC+是以沙特为首的国际石油输出国组织(OPEC)与 以俄罗斯为首的非 OPEC 主要产油国组成的联盟。沙特和俄罗斯掌握最大话语权。 当前,俄国原油遭受美国制裁,俄罗斯不可能同意 OPEC+原油大幅增产。另外,沙 特、阿联酋等 OPEC 核心成员国更倾向于站在莫斯科一方,在 OPEC+原油增产上, 与俄罗斯保持一致。第二、 中东国家的财政平衡价格,决定 OPEC+保持温和供给,更有利于其财政收支。根 据 IMF 数据,OPEC 成员国
15、平均财政平衡油价 2020 年达 150 美元/桶,2022 年, 预计降到 97 美元/桶。OPEC 核心成员国沙特 2022 年财政平衡油价预计在 66 美元 /桶,而阿联酋 2022 年财政平衡油价约 60 美元/桶。高企的财政平衡油价,决定了 OPEC 组织温和原油供给,保持油价相对较高水平,更符合其利益实现稳健的 财政收支平衡。3、页岩油生产商恪守谨慎的资本开支计划,美国原油产量增速有限美国页岩油生产商恪守谨慎的资本开支计划,美国原油产量预计缓慢增长。截止 2022 年 3 月份,美国原油产量恢复到 11.6 百万桶/天,从最低点 20 年 9 月份,几乎以每月增加 0.03 百万
16、桶/天的速度增长。相比钻探新井,页岩油商在经历去年油价暴跌后将维持稳定的现金流和兑现 投资者回报作为更重要的考虑。因此,美国活跃钻机数以及页岩油产量均处于缓慢回升的过程, 对原油市场的供需缺口补给有限。新井数不及完井数,美国页岩油增长空间有限。页岩油油井有效生命周期短,消耗较快,高 产量意味着更高数量的新井投入。以美国页岩油主要产区 Permian 为例,2016 年之前,新井数 与完井数基本一致,可能略高于完井数;2016 年,随着油价上涨,页岩油开采积极性明显上升, 在 2018 年年中,新井数远超完井数。对比,2020 年 5 月份至今,新井数远低于完井数,最大 差值在 2021 年 4
17、 月份,为 207 座。当前,新井数较低,也反应页岩油生产商资本投资意愿较低。美国页岩油生产商遵从严格的资本纪律,2022 年原油产量增长目标 5%。采取激进的资本 开支,可能使公司在周期下行时,遭遇更大的债务危机。2020 年,页岩油企业经历前所未有的 挑战。虽然之后的高油价带来了丰厚利润,但公司需要优先偿还债务、回报股东,而不是再投资。 2021 年,EOG 向股东派发常规股息和特别股息合计 27 亿美元,约一半现金流,并承诺 2022 年向股东派发 23 亿美元的现金(股息);西方石油公司尽管受债务拖累,也在去年向股东派发了 8.39 亿美元的股息。根据 EOG、先锋、大陆能源 2021
18、 年年报,2022 年原油产量目标合计增长 仅 5%,页岩油企业并未设定更高产量目标。4、俄罗斯遭受制裁,预计减少供给超 5.7 百万桶/天俄罗斯在全球石油市场上扮演着重要角色。是仅次于美国和沙特阿拉伯的第三大石油生产国, 是仅次于沙特阿拉伯的世界第二大原油出口国,也是包括成品油在内的最大总出口国。每天出口 约 500 万桶原油,约占全球原油贸易量的 12%,每天出口约 285 万桶成品油,约占全球成品油 贸易量的 15%。预计俄罗斯原油产量 2022 年中,完全恢复到 2019 年水平,但受制裁影响,进入市场受阻。 2019 年俄罗斯原油产量比较稳定,大概 11.6 百万桶/天,在全球原油产
19、量中,占比约 12.5%。 2020 年触底后,2021 年,俄罗斯原油产量已恢复到 11.16 百万桶/天。预计到 2022 年年中,俄 罗斯产量达 11.8 百万桶/天。但因俄乌战争,俄罗斯遭受经济制裁,原油进入市场受阻。因此, 全球原油供给将出现巨大缺口。如俄罗斯原油不能进入市场,将给全球原油市场带来超 5.7 百万桶/天的供给减少。根据高 盛数据,历史上,因战争等因素导致的全球原油最大短缺发生在 2019 年阿布盖格遇袭事件,缺 口峰值达到 5.7 百万桶/天。而俄罗斯遭制裁远远大于此事件影响,我们预计带来的全球原油缺 口将远超过 5.7 百万桶/天,且长时间持续。5、综合来看,原油价
20、格将维持高位海外机构普遍预测今明两年原油价格维持高位。高盛预计 2022 年原油价格保持 135 美元/ 桶。2023 年原油价格为 115 美元/桶。EIA 上调 2022 年原油价格为 105 美元/桶,2023 年为 89 美元/桶。美国、OECD 原油库存均处于历史较低水平。当前,美国原油和石油库存从 2020 年 6 月份 起,持续下降,目前仅 1147 百万桶。到 2018 年 5 月份水平。而经合组织原油库存从 2020 年 9 月开始快速下降,截止 2021 年底,仅 4164 百万桶,跌破 2014 年最低水平。2022 年,俄罗斯原油遭制裁情况下,全球原油市场最大缺口将达到
21、 1.75 百万桶/天。在俄 乌战争前,原油市场 2022 的展望是,随着 OPEC+减产计划逐步取消,2022 年原油供需平衡将 有效修复,2022 年 Q4,全球原油需求 100.8 百万桶/天,而原油供给达 103 百万桶/天。但随着 俄乌局势紧张,俄罗斯全面遭受美国制裁,英国石油、壳牌、埃克森美孚等石油公司宣布退出俄 罗斯市场,斯伦贝谢等油服公司也相继放弃俄罗斯业务,且俄罗斯原油遭制裁,交易受限。产量 降低,叠加无买家订购,合计带来原油供给影响将达 4 百万桶/天以上。而随着 OPEC+减产额度逐步递减,产量上升,对应闲置产能将大幅降低。OPEC+2022 年 产量同比上年增加 1 百
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