新和成研究报告:从维生素龙头逐渐成长为精细化工龙头.docx
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1、新和成研究报告:从维生素龙头逐渐成长为精细化工龙头1、 多元化发展的精细化工龙头企业1.1、 奋力深耕二十年,逐渐成长为精细化工龙头企业浙江新和成股份有限公司创建于 1999 年,作为国内中小企业板第一股于 2004 年在深交所成功上市。公司主营业务包括营养品、香精香料、高分子新材 料、原料药四大板块。其中营养品包括 VA、VE、VC、VD3、蛋氨酸等产品;香 精香料主要包括二氢茉莉酮酸甲酯、柠檬醛、芳樟醇系列、叶醇系列等产品;新 材料板块包括 PPA、PPS 产品且有己二腈产品正处于中试阶段;原料药包括异 戊烯醇、半胱氨酸和丝氨酸等。截至 2021 年 Q3,公司总资产高达 336 亿元,
2、拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化 4 个现代化生产基地,现已成 为全球四大维生素生产商之一、国内精细化工龙头企业,预计未来公司将继续以 创新为驱动力,丰富化学、生物、新材料领域产品矩阵,打造“生物+化工”平 台。自主创新积极研发,先后攻克多项产品生产核心技术,产品规模不断壮大。 公司坚持自主创新,大力建设生产基地,先后攻克多项产品生产核心技术,以营 养品板块为核心积极拓展业务范围,横向进入香精香料市场,并逐步打通新材料 领域,2020 年 10 月公司发酵项目一期顺利投产,产品种类持续丰富,业务布局 多点开花,逐步向平台型、创新型精细化工领域发展,现已成为全球知名的维生 素供应商,
3、全国大型的香精香料生产企业,并跻身中国医药工业百强,是我国精 细化工龙头企业之一。公司实际控制人为胡柏藩。公司的控股股东为新和成控股集团有限公司,截 至 21 年 Q3 持有公司股份比例为 48.55%。公司的实际控制人为胡柏藩,截至 21 年 Q3 胡柏藩持有新和成控股集团 41.75%的股权。上市公司下设 17 家子公 司,3 家联营企业。1.2、 产业链一体化优势显著,推动产品多元化布局产业链一体化优势显著,有效降低了生产成本。公司以甲醛、丙酮、乙炔等 为基础原料生产柠檬醛、芳樟醇、VE 和 VA,产品之间的相关性强,公司从 VE 中间体三甲基氢醌和异植物醇的自主合成出发,打通 VE 产
4、业链,同时凭借自主 研发的 VA 中间体芳樟醇和柠檬醛横向切入香精香料领域,一体化优势显著。蛋 氨酸与维生素的下游销售渠道基本一致,有利于快速打通销售渠道。新材料方面, 公司积极布局 PPS、PPA 且未来有望自主突破己二腈生产壁垒进入尼龙市场, 从而实现多元化发展。公司产业链一体化布局确保了产品原料供应链的稳定性, 近几年行业内生产事故频发,原料供给屡受影响,公司依托供应链优势形成强大 的抗风险能力,为下游客户稳定供货。另一方面,产业链一体化在一定程度上缓 解了部分原材料价格波动的风险,降低了公司的生产运营成本,持续为公司构筑 成本优势护城河。积极布局生物发酵项目,打造“化工+生物”平台。2
5、020 年 10 月,公司投 资 36 亿元的黑龙江生物发酵一期项目正式投产,一期主要建设 VC(己糖酸衍生 物)、辅酶 Q10、山梨醇等产品,目前满负荷生产。二期正在规划的产品有 VC、 核黄素、钴胺素等,预计 2022 年投产。公司看好生物发酵的发展前景,“化工 +生物”模式符合公司发展战略,高度匹配目前的产品研发布局,同时,生物发 酵技术符合国家碳排放、可持续发展的目标,在“碳中和”政策背景下具备良好 的发展前景。公司打造“化工+生物”平台综合考虑了产品工艺的生产成本、技 术优势和发展前景,产品种类将不断丰富,进一步提高公司的综合竞争力。1.3、 营养品毛利占比下降,未来有望迎来多产品放
6、量21 年公司营收和净利润大幅增长,再上新台阶。2015-2021 年,公司营收 与净利润体量持续增长,营收和净利润再上新台阶。2021 年,公司实现营收和 净利润分别为 147.8 亿元、43.1 亿元,分别同比+43%、+21%。未来随着公司 新产品逐步放量,营收和净利润有望持续增长。营养品板块毛利占比下降,其他业务体量不断增长。公司已形成以维生素业 务为核心,香精香料、新材料及原料药业务多点开花的发展模式。2017-2019 年公司营养品板块的毛利占比呈下降趋势,主要由于公司香精香料与新材料板块 持续扩张,对业绩的贡献逐步提升,不再单一依赖营养品业务获得利润。20 年 -21H1,公司营
7、养品板块毛利占比回升,主要由于维生素 E 价格涨幅较大,公司 营养品盈利提升。公司正在形成多业务布局发展体系,“化工+生物”平台将推动产品类型不断升级,各个业务板块规模扩张优势明显,未来盈利模式将更加多 元和稳定。不断攻克原料生产技术开辟新工艺,毛利率维持高位。公司通过自主创新积 极研发不断攻克关键原材料生产技术,开辟新生产工艺,有效降低生产成本,使 得毛利率逐渐提升。公司凭借创新能力打通维生素上游原材料的产业链,建立一 体化优势以及各业务之间的协同优势,使得公司生产成本率持续下降,毛利率稳 步提升。2021 年 H1 公司毛利率 50.8%,较 2013 年提升 12.8pct。分业务来看,
8、 公司营养品、香精香料、新材料业务毛利率均呈现上升趋势。2021 年 H1 受原 材料价格上涨及“双限”政策影响,公司成本上行致毛利率有所下滑。公司注重研发投入,坚持自主创新并取得多项突破。公司研发投入在同业中 名列前茅,近 5 年公司研发费用均占到销售收入的 5%以上,2020 年公司研发 费用 5.5 亿元,达到历史新高,同时研发人员数量占比 19.4%,充足的科研经费 为新产品开发、各类科技项目的顺利实施奠定了良好的基础。公司先后完成 VA、 VE、柠檬醛等各项产品的自主研发突破,新产品不断推出。目前公司拥有 15 个 国家级新产品,成功实施了 15 个国家“火炬”计划,同时公司与高校及
9、研究所 积极合作,不断提升研发水平,并逐步走向化工与生物发酵结合的方向,未来有 望继续实现新的研发突破。近几年资本开支充足,未来有望迎来多产品放量。2019 年公司在建工程达 到新高 61 亿元,资本开支充足,不断增加新项目的建设投入。目前,公司在建 工程仍以营养品和香精香料为主,利用逐渐成熟的发酵工艺不断推出新的维生素 和香精香料产品,在“碳中和”背景下具备良好的发展与竞争潜力,在建项目投 产后将进一步丰富公司产品链。同时蛋氨酸、PPS 等新建项目具备良好的市场 空间,后期投产后有望成为公司新一轮的成长动能。1.4、 实施员工持股与回购计划,彰显未来发展信心员工持股及回购计划不断推出,彰显公
10、司未来发展信心。公司重视管理和员工利益,以先进的管理理念激励公司发展,2015-2020 年间共实施了三期员工持 股计划。21 年 8 月 24 日,公司公告拟以 3-6 亿元回购股份用于实施股权激励计 划,回购价格不超过人民币 41 元/股。截至 22 年 1 月 28 日,公司累计回购股 票约 1099 万股,占公司总股本的 0.43%。公司员工持股和回购计划的不断推出, 彰显出公司对自身未来发展前景的信心以及对公司价值的认可。员工持股、回购 股份并用于实施股权激励等计划将进一步完善公司长效激励机制,充分调动核心 人员积极性。2、 VA 呈现寡头垄断格局,公司产业链一体 化优势明显2.1、
11、 VA 中间体柠檬醛生产壁垒高VA 是一种脂溶性维生素。VA 并不是单一的化合物,其包括 A1 及 A2 等, A1 即视黄素,主要分布于动物肝脏、血液、眼球的视网膜中;A2 即 3-脱氢视黄 醇,主要是构成人体视觉细胞的重要组成成分。VA 用于饲料添加剂可以维持正 常视觉功能,维持骨骼正常生长发育与生殖,抑制肿瘤生长,同时会大大促进饲 养动物的健康生长发育。VA 的上游是重要中间体-紫罗兰酮,但由于-紫罗兰 酮的合成中最重要的原料是柠檬醛,因此通常将柠檬醛视作生产 VA 的中间体, VA 下游主要用于饲料添加剂、食品饮料和医药化妆品。VA 合成法分为 Roche 法和 BASF 法,都以柠檬
12、醛为中间体。Roche 法以柠 檬醛和丙酮为原料合成-紫罗兰酮,以醋酸与氯气生产氯乙酸甲酯,二者再与 C6 合成 VA。BASF 法则以-紫罗兰酮和乙炔为原料合成乙炔-紫罗兰酮,再与 氢气生成 C15,最终与 C5 合成 VA。Roche 法的优势在于技术成熟,通过简单 的原料就可以获得稳定收率的 VA,但收率稳定的同时却不能实现高产,且原料 会对设备造成一定的腐蚀性,目前帝斯曼、新和成和金达威采用此工艺。BASF 法的工艺流程简单,得到的 VA 收率高,但其成本较高且乙炔具有毒性,目前巴斯 夫、浙江医药和安迪苏采用此工艺。柠檬醛生产难度大,废物污染严重。柠檬醛可从精油中分出,但提取成本高、
13、收率低,也可从工业香叶醇用铜催化剂减压气相脱氢得到。化学合成法可通过脱 氢芳樟醇在钒催化剂作用下合成,也可利用甲醛与异丁烯经过氧化、缩合与重排 得到。化学合成法对设备的要求很高,废物处理难度大,因此生产壁垒高。2.2、 VA 生产壁垒高且市场高度集中,需求刚性强VA 供给格局良好且近十年来无新进入者。全球 VA 市场竞争格局较为稳定, 目前全球 VA 年产能约 3.7 万吨,全球 VA 产量在稳步提升,从 15 年的 2.4 万吨 提升至 20 年的 3 万吨。VA 生产商分别为国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏(国 外工厂)和国内的新和成、金达威、浙江医药,其中帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、 新和成四
14、家企业 2020 年产能占比 79%,寡头垄断严重,行业集中度高。由于 VA 生产壁垒高,全球供给格局比较稳定,大多数生产商没有扩产计划。VA 下游主要应用于饲料,价格弹性大。2019 年,VA 下游饲料需求量占比 84%,医药及化学品占比 9%,食品饮料占比 7%。VA 饲料需求结构中,猪饲料 占比最大,为 40%,因而 VA 市场运行情况与养殖业关联紧密。由于维生素在饲 料成本中占比仅为 2%左右,因此 VA 不是饲料产业成本控制的主要考虑因素, 价格更多取决于厂商的生产情况。VA 供给端变化对 VA 价格影响较大VA 及 VA 关键中间体柠檬醛供给变化对 VA 价格影响较大。1)14-1
15、6 年: 14 年巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾,导致 VA 供应紧张;15 年帝斯曼停产检修, 下游库存出清,价格上涨;16 年巴斯夫柠檬醛供应紧张 VA 涨价,价格维持在 320-360 元/kg;2)17-18 年:17 年帝斯曼因设备改造停产,叠加巴斯夫柠檬 醛工厂再遇大火影响全球柠檬醛供应,VA 价格暴涨,国内 VA 价格最高涨至 1400 元/kg;18 年底,巴斯夫 VA 供应再度紧张,同时年末环保趋严叠加部分 VA 厂 家检修再次推高 VA 价格。3)19-20 年:19 年帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌 种被污染被动停产,推动 VA 价格上涨;20 年因新冠疫情,影响了 VA 的生产
16、, 供给端受限致 VA 价格上涨。下游需求疲软,VA 价格稳中偏弱。受原料甲醇钠供应影响,帝斯曼 VA 工 厂停产,21 年四季度 VA 可销售数量下降 30%,受各地限电限产及环保督查影 响,VA 生产受限,厂家提价情绪足,21 年 11 月 5 日浙江医药 VA 产品提价至 360 元/公斤,21 年 Q4 的 VA 市场均价为 300 元/kg,稳中偏弱。供给端虽偏紧 但下游需求端对 VA 的采购维持刚需,多采用随买随用不囤货,需求跟进有限, 整体供需有所僵持,因此 21Q4VA 价格稳中偏弱运行。步入 22 年,VA 价格小 幅回落,截至 2 月 17 日,VA 均价跌至 271 元/
17、kg。2.3、 基于柠檬醛自产优势,具有较强市场竞争力柠檬醛短期供给紧张,中长期万华化学柠檬醛投产或将对柠檬醛价格造成冲 击。目前全球仅有巴斯夫、新和成和日本可乐丽三家企业能够生产柠檬醛,总产 能为 5.1 万吨/年,巴斯夫为最主要的生产商,占全球近 80%的市场份额。巴斯 夫柠檬醛工厂不可抗力频繁出现,设备老化严重,短期柠檬醛市场供给不足。但 中长期来看,万华化学计划建设 4 万吨/年柠檬醛产能,目前该项目正常建设中, 预计于 23-24 年投产。万华化学柠檬醛项目投产后,柠檬醛市场供给将大幅增加, 届时柠檬醛价格或将大幅下滑,对 VA 市场造成一定的冲击。攻克柠檬醛生产难题,实现自主配套。
18、公司于 1999 年自主攻克了 VA 生产 技术,目前拥有 VA 产能 1 万吨/年,占全球产能 27%。2006 年,公司成功研发 柠檬醛,并成为公司 VA 业务的核心优势。公司实现了柠檬醛自主配套,且为目 前国内市场上唯一一家具备柠檬醛生产能力的 VA 生产企业。公司免受国外柠檬 醛不可抗力所致价格上涨的影响,大幅降低了 VA 生产成本波动风险,竞争优势 突出。公司完成柠檬醛工艺提升,大幅降低 VA 生产成本。作为目前国内唯一一家 具备柠檬醛生产能力的厂商,公司不断优化柠檬醛生产工艺,成果颇丰,其在 2018 年获得国家科学进步三等奖的芳樟醇与柠檬醛系列香料关键技术研发及 产业化专利中指出
19、,公司的柠檬醛成本相对巴斯夫下降 13.4%,这也是公司 能够成为 VA 龙头的原因之一。公司柠檬醛改良技术于 2014 年开始应用,2014 年之后公司 VA 的生产成本明显下降,使得公司即使在 VA 价格较低的年份仍能 实现一定的盈利。3、 VE 有望迎来 2-3 年景气周期,公司开辟 VE 中间体新路线打造成本优势3.1、 VE 工艺复杂壁垒高,中间体合成为核心技术VE 属于脂溶性维生素,是维生素重点品种。VE 是一种金黄色或淡黄色的油 状物,来源上分为天然型和合成型。从形态角度,VE 可分为 VE 油和 VE 粉,VE 油是原始状态,但其性质较不稳定,因此一般会将其制作为 VE 粉,V
20、E 粉的 VE 含量约为 50%,而 VE 油的 VE 含量则达到 90%以上。VE 具有抗氧化的作用, 可以有效防止细胞膜中脂质的过氧化而引起的一系列损害和流失,提高机体的免 疫力和代谢能力,同时参与细胞 DNA 合成的调节,提高生物繁殖能力。VE 的上 游生产环节主要是两个重要的中间体三甲基氢醌和异植物醇的合成,下游用于饲 料添加剂、食品饮料和医药化妆品。三甲基氢醌的主流合成方法为间甲酚法。三甲基氢醌的合成方法包括间甲酚 法、异佛尔酮法、对叔丁基苯酚法、对二甲苯法等。国内外最主流的方法是间甲 酚法,通过邻位加入甲醇实现甲基化生成三甲基苯酚,再通过浓硫酸磺化与二氧 化锰氧化生成三甲基苯醌,最
21、后加入氢气生成三甲基氢醌。该方法的优势在于工 艺流程短,成品收率高,污染较小,但间甲酚几乎全部依赖于进口,原料成本过 高成为间甲酚法生产三甲基氢醌中较难解决的问题。相对于高成本的间甲酚法, 异佛尔酮法在工艺短、污染小的同时原料廉价易得,是一种高效环保的工艺。另外能特科技开发的对叔丁基苯酚法和对二甲苯法也可以降低原料成本但工艺流 程较为复杂。异植物醇最常用的合成方法是芳樟醇工艺。异植物醇合成法包括罗氏法、 BASF 法和能特科技法。其中罗氏法为主流工艺,其以丙酮和乙炔为原料生成甲 基丁烯醇,经过酯化与重排生成甲基庚烯酮,再经过一系列反应生产异植物醇, 目前新和成与帝斯曼使用此方法。BASF 法的
22、原料为丙酮、异丁烯和甲醛,应用 企业为巴斯夫和浙江医药。此外,能特科技于 2016 年与美国 Amyris 合作,以 糖类和乙醇为原料,经改造酵母发酵提取法尼烯,以较低成本生产异植物醇。3.2、 巨头合并改善竞争格局,VE 有望再次迎来超级景 气周期帝斯曼成功整合能特科技,VE 供给格局向好。截至 2021 年底,全球 VE(油) 总产能约 14 万吨/年,需求量约 7 万吨/年,产能过剩严重。我国是 VE 生产大 国,产量较稳定,维持在 6.5-8 万吨之间。2019 年下半年帝斯曼与能特科技就 VE 及其中间体业务组建了合资公司益曼特,有利于全球 VE 行业竞争格局改善。 国内 VE(油)
23、生产企业主要为新和成、浙江医药、能特科技、吉林北沙、北大 医药,2020 年产能合计约 8.75 万吨/年;国外主要供应商是帝斯曼和巴斯夫, 2020 年产能合计约为 5 万吨/年。2021 年 6 月万华化学环评文件公布,其后续 将在眉山基地建设 VE 产能 2 万吨/年。万华化学 VE 产能投产后,届时 VE 市场 供给将大幅增加,VE 价格或将大幅下滑。VE 下游主要应用于饲料、医药及化学品和食品饮料。2015-2019 年我国 VE 需求量总体呈下降趋势,由 2017 年需求最旺盛时的 18750 吨下降到 2019 年的 12431 吨。2019 年,我国 VA 下游饲料需求量占比超
24、过 60%,饲料是 VA 下游 的主要消费领域。根据 2019 年我国 VE 饲料消费情况来看,肉禽饲料需求量占 比 32%,猪饲料需求量占比 47%,蛋禽饲料需求量占比 6%,水产饲料需求量 9%,反刍饲料需求量 4%,其它饲料需求量 2%,因此养殖市场的旺盛程度将对 VE 的需求产生重要的影响。生猪和能繁母猪存栏量持续走高,养殖行业对上游产品需求旺盛。进入 2021 年,新冠肺炎疫情得到缓解,广大生猪养殖群体积极补栏,为全国生猪产能恢复 奠定了基础,生猪及母猪存栏量持续走高。2021 年 Q4 生猪存栏量 44922 万头, 同比增长 13%,能繁母猪存栏量达到 4324 万头,同比增长
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