虚拟资本市场发展对货币政策效果冲击的理论分析.docx
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1、虚拟资本市场发展对货币政策效果冲击的理论分析 一、问题的提出虚拟资本是马克思在资本论(第3卷)中提出来的一个概念,指原来并不存在而依据肯定收入虚构出来的资本,包括股票、公司债券、国债券等有价证券及没有黄金保证的银行券。但进入到20世纪70年头以后,金融创新浪潮的出现使得虚拟资本市场获得了快速发展,不仅表现为很多新的虚拟资本形式的不断产生,而且也表现为虚拟资本市场交易规模的急剧扩大,这一切都对货币政策中间目标选择、传导机制及货币政策效果带来了冲击。正因为如此,20世纪90年头中期以来,理论界产生了货币政策要不要对虚拟资本市场价格波动作出反应的探讨。虽然,直至目前对这一问题的探讨还没有得出一个明确
2、的结论,但至少说明,虚拟资本市场发展对货币政策效果带来的冲击已经引起了理论界和实际操作层面的广泛关注。另外,近年来国内外经济运行中也常常出现因虚拟资本市场旺盛而导致货币政策效果减弱的大量事例。从国外来讲,面对美国从20世纪90年初起先的高增长、低通胀以及虚拟资本市场的高度旺盛,格林斯潘指出:“在评价货币政策起作用的宏观经济环境时,我们不能再仅仅对商品和服务的流量作粗浅的分析。关于资产价格的行为及其对家庭和企业决策的影响,还有很多重要的而且是难度极大的问题。假如我们要更好地理解资产负债表的改变对经济以及间接地对货币政策的影响,我们别无选择地只能迎接这些问题提出的挑战。”这表明虚拟资本市场发展对货
3、币政策效果的冲击已经引起了美国政府的高度关注。从国内来讲,中国经济从1997年10月至2023年3月,全国商品零售价格指数连续41个月处于下滑状态,中心银行稳健的货币政策迟迟未能见效。而与物价低迷相比照的是,资本市场的股票价格指数却屡创新高,上证综合指数从1180.39点上涨到2112.78点,深证成份指数从4523.31点上涨到4965.98点,也就是说,央行增发的货币没有进入商品市场追逐价格,而被旺盛的资本市场所吸纳,这使得货币政策稳定物价的目标未能实现。因此,从理论上就虚拟资本市场发展对货币政策效果产生冲击的缘由作出说明,不仅是理论探讨的须要,而且是中心银行货币政策操作的须要。二、虚拟资
4、本市场发展对货币政策效果冲击的理论分析虚拟资本市场的发展不仅表现为进入市场交易的虚拟资本品种的增加、交易规模的扩大,而且表现为虚拟资本市场价格的上升。其对货币政策效果产生的冲击,突出体现在以下六个方面。1.虚拟资本市场发展延缓了货币政策传导的时滞货币政策时滞是指从制定政策到最终目标实现所经验的时间过程。通常货币政策的时滞有三种:一是相识时滞(RecognitionLag),即从须要实行货币政策行为的经济形势出现到中心银行相识到必需实行行动所须要的时间;二是决策时滞(DecesionLag),即货币当局从相识到应当实行行动到实际行动发生所用的时间。上述两种时滞通称为内部时滞(InsideLag)
5、。三是外在时滞(OutsideLag),即从货币当局实行货币政策到取得效果所用的时间。内部时滞的长短取决于货币当局对经济形势发展的预见实力、政策制定的效率及行动的决心等因素;而外部时滞则取决于各种中间金融变量之间的关联度、反应实力以及社会经济活动各主体对市场参数改变的敏感性。一般来讲,内部时滞较短,而外在时滞较长。因为影响外在时滞的因素比内部时滞困难,并且很多因素并不能为货币当局所限制。虚拟资本市场的发展,使得货币政策传导的时滞加长了。在此,对市场运行信息的完备、精确及真实、刚好地获得,就成为降低时滞的关键因素。而虚拟资本市场的发展,使得金融市场的运行更加困难化;加之资产价格的易变性,使得货币
6、当局对信息收集的难度加大,同时精确性降低,从而延缓了货币当局实行行动的时间。另外,虚拟资本市场交易品种的日益丰富,及各交易品种之间存在着高度的可替代性,使得在任何一个金融变量发生改变时,市场都会作出过度反应,加大了货币政策传导过程中的不稳定性,给货币政策制定带来了较大困难,影响了货币当局的进一步决策。2.虚拟资本市场发展减弱了中心银行货币发行的垄断权中心银行是货币政策的制定者。良好的货币政策效果不仅取决于中心银行政策制定的适时、精确、科学,而且取决于中心银行的垄断权。这种垄断权即是法律给予银行系统打算金供应的垄断权。从货币供应的角度看,货币政策的制定有一个基本的假设前提,这就是人们之所以须要货
7、币,是出于交易或进行资产组合的须要。由于货币来自于银行供应,使得中心银行可以通过货币发行权的垄断及相应的调整工具,对流通中的货币供应量进行调控。明显,假如人们对货币的需求减弱了,中心银行的这种垄断权自然就大打折扣,其货币政策效果自然受到减弱。而虚拟资本市场的发展正是降低了人们对银行货币的需求,使得中心银行的垄断权受到了挑战。这突出地体现在金融技术的快速发展及传统银行货币替代品电子货币的产生,冲击着中心银行调整货币供应量的自主性。依据货币理论,货币供应量Ms等于基础货币(B)与货币乘数(m)之乘积,即Ms=mB。基础货币就是中心银行在实行法定打算金制度下,为限制存款扩张和货币创建而提出的一个特别
8、货币层次,它由流通中的现金(C)和银行打算金(R)构成,即B=R+C。假如从货币供应层次M,1的口径来看,货币供应量又等于流通中的现金(C)与商业银行活期存款(D)之和,即:Ms=C+D。于是,货币乘数(m)可以表示为:其中,C/D为通货比率,R/D为打算金比率。当电子货币出现并进入经济系统进行流通时,货币供应量的构成就会发生改变。用E表示电子货币,此时货币供应量为:Ms=C+D+E。于是,货币乘数(m)则为:比较公式(1)和公式(2)可以看出,mm,即电子货币出现以后,货币乘数变大了。由于在货币乘数的确定因素中,中心银行能够干脆限制的仅是打算金比率(R/D),货币乘数的变大说明货币供应量脱离
9、中心银行限制的程度增加了,货币供应量越来越受到经济体系内部因素以及市场因素的支配。换句话说,就是中心银行通过调控货币供应量来进行金融调控的实力在减弱。此外,电子货币的出现,还会减弱中心银行的独立性和资产实力。中心银行的独立性除了依靠于法律制度的保障之外,还在很大程度上依靠其职能实施所必需的资金来源渠道(尹龙,2000)。1中心银行资金的主要来源是基于其货币发行垄断权而获得的铸币税;然而电子货币的出现并大量流通,使得中心银行货币发行垄断权受到挑战的同时,也削减了其铸币税收益。以法国为例,假如铸币税削减54,其中心银行就不得不依靠于其他的资金来源(BIS,1996),2此时,中心银行的独立性势必难
10、以保证。不仅如此,电子货币对通货的大规模取代还会使中心银行的资产规模大幅缩减。例如在美国、德国、法国和意大利,假如电子货币完全取代了通货,央行资产将分别缩减87、70、40和28(MOODY,1996)。3央行资产的大幅缩减,也使其无力去履行自己的职能。3.虚拟资本市场发展降低了货币供求的稳定性从货币供应来看,虚拟资本市场的发展,不仅增加了交易品种,而且也增加了为交易供应服务的各种中介机构,其中的某些机构演化成了事实上的货币供应主体。如当债券代替短期的银行存款作为潜在的交易媒介时,发行债券的非银行部门就成为事实上的货币供应者之一;再如电子货币的出现,使商业银行成为了货币的供应者。明显,这些中心
11、银行之外的机构对货币供应过程的介入,增加了货币供应的内生性,减弱了中心银行对货币供应的限制实力和限制程度。从货币需求来看,由于虚拟资本市场中的很多交易具有杠杆性,利用这种交易机制可以削减对交易性货币的需求;同时,虚拟资本市场交易的投机性,也使其汲取了大量的投机性货币;加之虚拟资本市场上各种资产的高度替代性及流淌性,使得不同资产之间的转换在瞬间即可实现,这也使得货币用于交易、预防和投机三方面的需求结构始终处于动态的调整之中,因而从总体上造成货币需求函数的不稳定。4.虚拟资本市场发展打破了货币供应量增长与物价间的稳定联系稳定物价是中心银行货币政策的一个基本目标。在虚拟资本市场不发达的状况下,中心银
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