公募基建REITS起航机遇挑战并存.docx
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1、1 .公募基建REITS拉开帷幕5试点工程选择:聚焦基建补短板行业,需具备持续稳定现金流 51.1 产品结构设路:公募基金+单一基础设施资产支持证券5强化基金管理人资质要求61.2 定价与出售安排:IPO式,更具权益性7加强信息披露,强调公开透明72 .我国REITs市场的开展现状7REITs基本概念与架构72.1 中国R曰Ts推进历程8代表性公募REITs产品一一鹏华前海万科REITs 93 . 基建REITs出台背景10基建进入存量时代,新建投资资金受限103.1 短期经济承压,急需逆周期发力11地方政府债务高企,企业债务融资受限124 .开展REITs的机遇与挑战12机遇:国内REITs
2、开展空间广阔124.1 挑战:优质工程筛选与税收优惠13图7基建投资增速()60 -I制约我国基建领域长期增长的一个核心因素是资金来源缺乏。相比美国,除了大量 市政债券外,同时还有无数的基金或信托资金、保险资金等作为基础设施投资的渠道。 我国基建投资资金来源主要可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资 金这五项。从各类渠道占比来看,最新的2017年数据显示,占比最高的是自筹资金 (59%),其次为预算内资金(16%)和国内贷款(16%),其他资金和外资占比9%o 和美国相比,我国资金渠道比拟狭窄,特别是民间资本参与度不高。图8基建资金来源预算内资金预算内资金公共财政支出国内贷款土地
3、出让金政府性基金支出专项债债券基建融资自筹资金非标PPP利用外资企事业单位自筹资金其他资金资料来源:整理32短期经济承压,急需逆周期发力在疫情冲击经济的背景下,我国出口严重下滑,消费乏力,基建逆周期拉动经济增 长的作用凸显。新冠肺炎导致了全球多国进入紧急状态,边境关闭,航班停航,工厂停工,商店停 业,这势必会对全球经济产生负面影响。以我国为例,我们在1月末启动了武汉封城和 全国交通管制,在2月份的全国人口迁徙规模下降了 70%,从而迅速控制住了疫情。但 是为此付出的代价,那么是2020年1月和2月经济指标,包括零售、投资等同比下滑了 约20%,其中2月份的单月降幅或接近50%o从今年前两个月的
4、消费表现来看,消费 同比下滑20.5%,其中一半的必需消费相对稳定,同比仅下滑8.9%,其中的食品类消 费甚至还有增长;但是另一半的可选消费同比下滑37%,其中汽车、家具、家电等消费 的降幅都在30-40%左右。基础设施投资对于稳经济和扩内需具有重要作用。近些年我国基础设施建设规模很 大,如果把原来已经建成的资产通过证券化的方式卖给投资机构,从而让政府能拿回资金,去投资新的基建工程,这种投资循环就可以更好发挥基础设施投资拉动经济的作用。 同时、基础设施REITs使得基建资金来源扩大,受财政掣肘减弱,民间资本也可参与基 础设施建设,提高整体社会投资数额,有助于实现经济增长和产业升级。3.3地方政
5、府债务高企,企业债务融资受限近年来地方政府债务负担加重,显性债务和隐性债务余额均呈明显上升趋势。18 年以来国家加强对隐性债务的核查,虽然隐性债务余额环比增速降低,但债务存量依然 呈上升趋势,债务率也居高不下。图10地方政府隐形债务余额及增速图9地方政府债务余额(万亿)240,000 -230,000 -220,000 -210,000 -200,000 -190,000 -180,000 t170,000 -160,000 -150,000 -您邠e那匹声e中即g肆e 2公地方政府债务余额(亿元)地方政府隐性债务余额(万亿) 环比期初增速(%右轴)资料来源:WIND,资料来源:WIND,基建
6、R曰Ts的试点有利于地方政府降低杠杆率。在指引中,中国证监会与国 家发改委强调资产权益、权益导向,即要打破过去以债务型融资为主的旧有局面,这对 于今后我国化解地方债、持续进行基础设施建设,都具有重大的意义。将基建资产进行REITs化相当于将现金流情况好的优质基建工程提前进行变现,来 满足未来新建工程的短期融资需求,可以提升资金的使用效率,加快资金流动。过去只 能由政府靠发债融资修建的基础设施,现在有可能把这些建成的基础设施工程,包括收 费公路、桥梁、地下管网等有足够收益权的优质工程卖给社会基金持有,实现建设资金 的良性循环,用市场化手段解决地方债越积越重的问题,从而在整体上降低宏观杠杆率。资产
7、证券化后的基础设施并没有脱离当地。把收费道路桥梁、仓储物流、水电气热 管网等资产卖给社会基金之后,城市并未失去这些资产。这些基础设施仍然由这个城市 所使用,但持有人发生改变。未来地方政府可回购这些流通中的基础设施资产,所以不 会存在国有资产流失的问题。对企业来说REITs能有效盘活存量资产,形成良性投资循环,提升直接融资比重, 降低企业杠杆率。同时,REITs作为中等收益、中等风险的金融工具,具有流动性高、 收益稳定、平安性强等特点,有利于丰富资本市场投资品种,创新投融资体系。4.开展R曰Ts的机遇与挑战4.1机遇:国内REITs开展空间广阔不动产证券化率低,国内空间广阔。在成熟市场,REIT
8、s已被投资者视为股票、债 券、现金之外的第四类资产。美国是REITs的发源地,也是目前REITs最大的市场。截 至2019年末,美国REITs的总市值到达1.3万亿美元,数量219只,与美国30多万 亿美元的股市总市值比起来,REITs的市值规模已经占到美国股市市值的45%,在资本 市场中占有重要地位。截至2020年5月17日,中国REITs发行规模仅为1431.49亿元,累计发行72单 产品,市值规模仅占股市市值的02%左右,REITs开展空间十分广阔,开展潜力巨大。图11美国REITS开展情况资料来源:NAREIT,特殊类在宿/度假建地其他基础设施4%11%零售类 9%住宅类 14%数据中
9、心 11%图12美国REITS产品分类占比(截至20年5月4日)3%综合类4% 自用苍储类办公类7%办公类7%医疗保健类8%5%资料来源:NAREIT,42挑战:优质工程筛选与税收优惠试点优质资产工程的筛选上存在一定的难度。从指引中看到,本次试点优先支 持基础设施补短板行业,包括仓储物流、收费公路等交通设施,水电气热等市政工程, 城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理等基础设施工程。这些工程普遍具有投资 回收期长、持有期收益低等问题。而资产证券化有一个基本要求,就是证券化的资产都 要是优质资产,要有较好的收益,收益不佳的资产是很难做成证券化产品的。而且权益 型的资产证券化产品除了注重稳定的现
10、金流和分红外,对产品价值未来的升值性也有期 待,比方房地产REITS中投资者可能预期其基础资产会有较好的升值空间,而基建资产 未来升值的空间一般来说比拟有限,而且局部基础设施REITs有经营期限,这对REITs 产品定价形成挑战。目前国内基建类REITS以高速公路的证券化为多。从国外经验来看,美国基建类 REITS主要是无线通信基础设施的建设和运营方,日本主要集中在太阳能发电领域,泛 基建产品的话物流和医疗保健比拟多。总的来说成熟市场上新型基建资产貌似更受 REITS的欢迎。而我国目前形成的存量基础设施资产,还是以旧基建为主,比方高速公 路、高铁、市政、地铁、港口、污水处理等等,预计这些也会成
11、为公募REITS的重要 资产构成。新基建可能是未来创新方向,此外对于泛基建领域,比方仓储物流、医疗保 健等领域,国外已经有比拟成熟的产品可以借鉴,在试点产品中也有可能出现。表4美国基础设施REITs简介公司行业市值(十亿 美元)分红率 (%)上季度股 息(美元)公司简介SBA CommunicationsCorporation (SBAC)无线通讯31.710.660.47是一家领先的无线通讯塔独立业主和运营商American Tower Corporation f(AMT).无线通讯101.771.721.08是一家不动产投资信托(REIT)公司,投资标的主要 为无线及广播通讯物业工程Cro
12、wn Castle International Corp. (CCI)无线通讯63.353.161.2经营无线基础设施1Landmark InfrastructurePartners LP (LMRK)无线通讯0.3038.670.2业务部门包括无线通信、户外广告、可再生能源发电和企业业务领域包括租赁、光纤基础设施、信号塔和消费者CLECUniti Group Inc. (UNIT)无线通讯1.547.540.15CorEnergy Infrastructure Trust (CORR)能源基建0.1541.950.05是一家不动产投资信托(REIT)公司,是美国第一家 专注于投资基础能源设备
13、(设施)的上市公司资料来源:NAREIT,数据截止至2020年5月15日图13日本不动产投资信托(简称JR曰T )各细分领域个数(只)综合类,地产物业类,30基础设施物流医疗保健口地产物业类口综合类资料来源:东京证券交易所,截止至2020年3月31日R日Ts在境外快速开展的重要因素是税收优惠,不对REITs征收企业所得税,只对 投资者缴纳所得税,防止双重征税。美国REITs自1960年诞生至1990年增长一直很 缓慢,20世纪90年代前后一段时间,针对REITs的税收减免的法规推出,1976年出 台税收改革法案,允许REITs在原有信托模式的基础上以公司的形式成立。1986年 美国通过税收改革
14、法案,给予REITs以税收优惠,同时扩大其经营范围。1997年 美国1997年纳税者减免法取消了股东资本所得的应纳税义务,废除了 REITs的非 长期持有资产的销售收入不得高于总收入30%的规定。税收优惠大大提高了 REITs的 吸引力,此后REITs在美国市场上开始了指数式的增长。我国还没有R曰Ts的税收优惠政策,降低了本就较低的基建运营回报率。我国已经 出现的类REITs产品主要是在交易所市场上以资产支持专项计划为载体的形式设立,依 照的是2014年证监会出台的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规 定,对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定,因此避税、节税是国内类 REI
15、Ts结构设计的重点。在这种情况下公募REITS架构采用“公募基金+ABS”,根据 现行财税政策,无论是基金从市场中获取的投资收益,还是给投资者的分红,均享有所 得税免征优惠。双层结构的安排,能够在已有制度上防止新出现的重复征税,同时指 引规定了基金与ABS的管理人为同一实控人关系,如果可以理解为本质上为单层结 构,也可以防止双重管理人问题,否那么双层结构的架构可能让投资者承当多一份的中介 本钱,避税效果并不明显。其他细节方面,REITs跨基建与金融两个领域,产品交易结构偏复杂。目前我国对 基础设施领域有经验的基金管理人也比拟缺乏,人才储藏有待加强。未来有望出台更多相关的政策,规范并助力公募RE
16、ITs的开展。图目录 图1公司型REITs资产结构8图2信托型REITs资产结构8图3国内类REITs发行情况(亿元)9图4国内类REITs持有物业类型9图5鹏华前海万科REITs结构示意图9图6基建投资完成额和资金来源(万亿)10图7基建投资增速() 11图8基建资金来源11图9地方政府债务余额(万亿)12图10 地方政府隐形债务余额及增速 12图11 美国REITS开展情况 13图12 美国REITS产品分类占比(截至20年5月4日)13图13日本不动产投资信托(简称J-REIT)各细分领域个数(只)14表目录表1不同REITs的相关规定6表2国内REITs相关政策梳理8表3鹏华前海万科R
17、EITs回报率() 10表4美国基础设施REITs简介131 .公募基建R曰TS拉开帷幕4月30日,中国证监会、国家开展改革委联合发布了关于推进基础设施领域不动 产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知,同时,证监会就公开募集基础设施 证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)公开征求意见,拉开了我国在基础设施领域 建设公募REITs市场的帷幕。通知和指引重点条款分析如下。1.1 试点工程选择:聚焦基建补短板行业,需具备持续稳定现金流通知对工程重点行业和重点区域进行划分。行业方面要优先支持基础设施补短板行业,包括仓储物流、收费公路等交通设施, 水电气热等市政工程,城镇污水垃圾处理、固废危废处
18、理等污染治理工程;鼓励信息网 络等新型基础设施,以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等 开展试点。划分重点行业有利于传统基建补短板、新型基建调结构的战略方向进一步落 实,可盘活建筑企业或PPP企业在手的运营资产存量,解放沉淀在工程中的自有资金, 提升资金使用效率,从而降低资产负债率,业务更具有持续性。重点区域方面,优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、 长江三角洲等重点区域,支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点, 有助于优化区域协调开展战略布局。关于具体工程的资质,指引也提到明确要求,拟试点的基础设施工程需经营3 年以上,已产生持续、稳定
19、的现金流,投资回报良好,并具有持续经营能力,现金流来 源具备高分散度,主要由市场化运营产生,不依赖第三方补贴等非经常性收入。不依赖 补贴即不需要外部增信兜底,对基建工程本身的运营和盈利能力要求较高。基础设施工程要权属明晰,已按规定履行工程投资管理,以及规划、环评和用地等 相关手续,已通过竣工验收。原始权益人享有完全所有权或特许经营权,不存在经济或 法律纠纷和他项权利设定。原始权益人信用稳健、内部控制健全,最近3年无重大违法 违规行为。这次R曰Ts试点聚焦在基础设施工程上,而不是一般的商业房地产,因此对房地产 行业的影响有限。REITs不允许用于新工程开发,只能用于持有带有租金的不动产证券 化产
20、品。如果未来允许把公募REITs用于租赁商业房地产,形成机构型的租赁房屋持有 主体,对于落实中央提倡的“租售并举”、“房住不炒”等政策都将是很大的支持。1.2 产品结构设谿:公募基金+单一基础设施资产支持证券指引提到,基础设施基金采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产 品结构,需同时符合以下特征:1) 80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额,基础设施资产支 持证券持有基础设施工程公司全部股权,基础设施包括仓储物流,收费公路、机场港口 等交通设施,水电气热等市政设施,产业园区等其他基础设施。其余基金资产应当投资 于利率债,AAA级信用债,或货币市场工具。2)基金通过资产支
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