中金2017年房地产行业研究报告.pdf
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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2016 年 11 月 22 日 房地产、房地产服务房地产、房地产服务 2017 年:如若地产市场再次被低估?观点聚焦 投资建议投资建议 考虑到近期调控政策带来的负面影响,我们认为港股地产股板块将在 2016 年四季度和 2017 年一季度承压;同时预计从 2017 年二季度起,伴随着一、二线城市降幅收窄,并有可能在下半年触底反弹,板块将出现机会。因此对于接下来两个季度,我们建议:逢低买入逢低买入在一、二线城市布局高质量项目的公司:华润臵地、龙华润臵地、龙光、中国海外发展、龙湖、深圳控股光、中国海外发展、
2、龙湖、深圳控股。逢高卖出逢高卖出布局侧重三、四线城市的标的:碧桂园、恒大、雅居乐碧桂园、恒大、雅居乐。关注关注具有防御性的物业管理板块:我们首选绿城服务绿城服务。2017 年七大预测年七大预测 销售额有望再次超市场预期。销售额有望再次超市场预期。新房销售额同比增速预计为05%,其中增长主要集中在下半年。房价不会跌房价不会跌。2017 上半年将维持平稳,下半年将重回上升趋势。城市层面供需关系将得到改善,但不会发生城市层面供需关系将得到改善,但不会发生根本根本扭转。扭转。随着调控政策效果渐弱,一、二线城市预计将在随着调控政策效果渐弱,一、二线城市预计将在 2017 下半下半年反超三、四线城市。年反
3、超三、四线城市。房贷房贷的边际收窄的边际收窄(预测 2017 年新增房贷总额 5.5 万亿元,同比下降 15%)不会对房地产市场带来实质性影响。2017 年银行理财产品年银行理财产品仍将作为开发商的重要支撑(仍将作为开发商的重要支撑(2016 年年约为约为 4 万亿)万亿),为开发商拿地等活动提供充裕的外部资金。稳定的政策预期稳定的政策预期:短期内将不会有显著调整。盈利预测与估值盈利预测与估值 保持盈利预测不变。板块估值目前对应 7.3 倍 2016 年预测市盈率,较 2016 年预测 NAV 折让 46%,低于过去六年均值一个标准差。风险风险 流动性低于预期;一、二线城市表现低于预期;三、四
4、线城市表现超预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2016E 2017E 华润臵地-H 确信买入 30.03 7.9 6.7 龙光地产-H 确信买入 4.34 5.4 3.9 中国海外发展-H 推荐 33.85 7.7 7.1 龙湖地产-H 推荐 15.64 6.9 6.3 深圳控股-H 推荐 4.70 8.2 6.4 绿城服务-H 推荐 4.10 24.1 20.0 碧桂园-H 中性 3.71 7.7 7.4 恒大集团-H 中性 5.57 7.0 5.8 雅居乐-H 中性 4.04 5.7 5.2 中金一级行业 房地产 相关研究报告 房地产服务|解密物业管理(2016.10.18)房
5、地产|时空坐标下的中国房地产(四):量降价升中国住房市场未来三十年(2016.07.19)房地产|2016 下半年策略:区间震荡行情,约有 20%向上空间(2016.06.24)房地产|时空坐标下的中国房地产(三):立足供需视角,长期投资精选 30 城(2016.06.01)资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 张宇张宇 分析员 SAC 执证编号:S0080512070004 SFC CE Ref:AZB713 64738291100109Oct-2015Jan-2016Apr-2016Jul-2016Oct-2016相对值(%)HSCEI中金房地产 中金公司研究部中金公司研究部:20
6、16 年年 11 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 投资概要投资概要.4 房价会跌吗?不会房价会跌吗?不会.6 新房市场:销售均价的三大推动因素.6 二手房市场:小幅调整在所难免.10 需求是否会减少?会,但只是暂时的需求是否会减少?会,但只是暂时的.12 2016 年四季度和 2017 年一季度:销售面积同比下降 3040%.12 2017 年二季度四季度:二季度开始改善,下半年见底回升.13 长期来看:新房销量在未来三年将维持在每年约 11 亿平米.15 一、一、二线城市供应缺口是否能彻底解决?可能性很低二线城市供应缺
7、口是否能彻底解决?可能性很低.17 一线和核心二线城市供应仍小于需求.17 精选 30 城,长期将受益于城市住房供应短缺.18 中国居民房贷杠杆过高?尚未超出合理范围中国居民房贷杠杆过高?尚未超出合理范围.20 各项杠杆比率均未超过其他可比国家.20 2017 年新发放房贷的边际收紧不会给房地产市场带来实质性影响.22 三、四线城市是否会持续好于一、二线城市?三、四线城市是否会持续好于一、二线城市?2017 年可能性低年可能性低.23 三、四线城市在 2016 年四季度和 2017 年一季度仍将表现强劲.23 未来:一、二线城市会重新超过三、四线城市.23 还会有后续调控措施出台吗?应该不会还
8、会有后续调控措施出台吗?应该不会.25 附录一附录一.26 我们将 277 个地级市重新划分为四个能级.26 2016 年国庆节期间出台的调控政策.27 附录二附录二.31 公司增速比较.31 公司利润率比较.31 2016 年前 9 月房企合约销售数据.32 房企净负债和融资成本.32 房企股息收益率.33 图表图表 图表 1:港股地产股板块历史 NAV 折让和远期市盈率.5 图表 2:可比公司估值.5 图表 3:理财产品是主力.6 图表 4:2016 年理财产品资金量翻了不止一倍.6 图表 5:2016 年约 4 万亿元将被用于公开市场拿地.7 图表 6:进入 2017 年,除极少数情况外
9、,开发商外部资金足以支持其拿地活动.7 图表 7:即使可售资源增长 30%,地产销售下降 30%,一、二线城市库存去化月数仍低于其历史高位,供需关系难有大的改变.8 图表 8:住房供应短缺可推动销售均价上升.8 图表 9:平均楼面地价自 2016 年起显著上升,并且其占平均售价的比重也在全国和一、二线城市内显著提升至41%、26%(截至 2016 年 9 月底).9 图表 10:我们采用拿地金额占合同销售额的比例来评估开发商拿地对财务资源的消耗程度,并用楼面地价/销售均价来比较拿地成本的高低.9 中金公司研究部中金公司研究部:2016 年年 11 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要
10、法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 11:2016 年挂牌价格大涨.10 图表 12:一线城市新房和二手房市场销售均价同比增速对比.11 图表 13:2016 年 10 月推出的调控措施与 2010/11 年出台的国十一条、新国十条和新国八条可比,但过去是在全国范围内实施.12 图表 14:历史月度销售面积同比增速.13 图表 15:调控措施实施后,销售面积同比增速在接下来 3 个月/6 个月/9 个月/12 个月内为-20-40%.13 图表 16:一、二线城市和全国范围内住宅用地出让面积在 2016 年前 9 个月同比持平.14 图表 17:公司拿地信息.14 图表 1
11、8:总可售货量的增加对一、二线城市销量增长起到显著提升作用.15 图表 19:我们对 20162050 年间中国新房销售量的预测.15 图表 20:分能级城市 20162050 年间新房销量预测.16 图表 21:一线城市在未来五年将持续面临供应短缺.17 图表 22:21 个政策收紧的城市供应不足的状况也不容乐观.17 图表 23:30 城 20162020 年核心指标预测.18 图表 24:省会城市、直辖市及计划单列市 20162020 年需供比预测.19 图表 25:中国 277 个地级市 20162020 年住房需供比热感图.19 图表 26:2016 年新增居民住房贷款增长迅速.20
12、 图表 27:即使经过上半年的快速增长,中国房贷存量占 GDP 的比率仍然不高.21 图表 28:即使用现在较短的久期计算,中国全社会的还贷现金流压力也低于美国.21 图表 29:房贷占中国居民资产的各项比率目前并未超出日美可比指标.21 图表 30:就算以现价计算,近年中国房产的总体负担能力也并未下降.21 图表 31:对房产税因素进行调整后,中国国际性都市的房价收入比不算“鹤立鸡群”.21 图表 32:去除季节性因素,房贷占房地产总成交额的比率近年并未上升.21 图表 33:三种情况下的新增住房贷款总额和新房销售额.22 图表 34:2016 年 7 月开始三、四线城市超越一、二线.23
13、图表 35:国庆节政策调整后,分化仍然存在.23 图表 36:即使对库存量采用最小的统计口径,三、四线城市库存去化周期仍然超过两年.24 图表 37:公司债发行主体资质要求.25 图表 38:分类管理标准和审核流程.25 图表 39:按能级分类结果.26 图表 40:限购政策一览.27 图表 41:首套房住房贷款政策.28 图表 42:二套房住房贷款政策.29 图表 43:价格指导政策.30 图表 44:总收入.31 图表 45:核心净利润.31 图表 46:毛利率.31 图表 47:核心净利润率.31 图表 48:2016 年前 9 月房企合约销售数据总结.32 图表 49:房企净负债率和融
14、资成本比较.32 图表 50:房企股息收益率.33 中金公司研究部中金公司研究部:2016 年年 11 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 投资概要 2017 年,我们认为新房市场开年年,我们认为新房市场开年将出现显著负增长,但随后将出现显著负增长,但随后降幅收窄,在下半年降幅收窄,在下半年至年至年底底重拾上升重拾上升态势态势,全年,全年表现或表现或将再次将再次超过市场预期。超过市场预期。本轮严厉的调控措施短期内将显著影响一、二线城市地产市场的表现,即使三、四线城市依旧保持强劲的增长势头,全国房地产销售额在 2017 上半年也难以避免
15、同比下滑的态势。进入下半年,全国层面的下行趋势将逐渐减弱,直至恢复正增长,主要受益于调控措施对一、二线城市负面影响的逐渐消退。我们预计我们预计 2017 年新房年新房销售销售额额同比增长同比增长 05%。我们认为全国房地产销售额(包括二手房市场)开年将同比下滑,在下半年重回正增长,全年有望再超市场预期。一一、二线城市二线城市:销售均价在 2017 上半年将维持平稳;销售面积在 2016 年四季度和2017年一季度预计同比下降3040%,2017年二季度以后降幅将缩窄到1020%。我们预计销售均价和销售面积将在 2017 下半年重现正增长。三三、四线城市四线城市:2017 上半年,销售均价有望同
16、比增长 510%,销售面积同比增长1015%。我们预计销售均价和销售面积的增长势头在渐近 2017 年年中时减弱。对于对于港股港股地产股地产股板块板块,我们建议:,我们建议:1)逢低买入一)逢低买入一、二线城市二线城市布局优质项目布局优质项目的公司;的公司;2)逢高卖出侧重于逢高卖出侧重于三、四线城市三、四线城市的的标的标的。考虑到调控政策将为房地产市场降温,我们预计港股地产股板块将在 2016 年四季度和 2017 年一季度承压,其中土储布局侧重于一、二线城市的公司压力尤甚;但是考虑到:1)一、二线城市预计将在 2017 年下半年反超三、四线城市;以及 2)2017 年全国房地产销售额或将再
17、超市场预期,我们建议:逢低买逢低买入入土储布局侧重于一、二线城市的公司:华润臵地、龙光、中国海外发展、华润臵地、龙光、中国海外发展、龙湖、深圳控股。龙湖、深圳控股。逢高卖出逢高卖出侧重于三、四线城市的公司:碧桂园、恒大、雅居乐碧桂园、恒大、雅居乐。谨慎对待谨慎对待 2016 年拿地过于激进的公司:融创融创、金茂金茂。关注关注具有防御性的物业管理板块:我们首选绿城服务绿城服务。中金公司研究部中金公司研究部:2016 年年 11 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表1:港股地产股板块历史NAV折让和远期市盈率 资料来源:万得资讯、中金
18、公司研究部 图表2:可比公司估值 注:价格和市值基于10月28日数据。SOHO中国未被纳入香港上市内地地产公司的平均市值及加权市盈率计算,以避免扭曲。资料来源:万得资讯、公司数据、中金公司研究部 46810121416Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16H-share Forward P/EAvg:7.9x+1 SD:9.2x-1 SD:6.7xX-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%Jan-10Feb-11Mar-12Apr-13May-14Jun-15Jul-16H-share NAV discountAvg:-
19、36%+1 SD:-26%-1 SD:-46%15A16E17E15A16E17E15A16E17E15A16E17EA股地产:侧重开发股地产:侧重开发(Rmb)(Rmb bn)(Rmb)招商蛇口001979推荐16.7918.007%132.70.871.111.3519.315.112.42.82.52.21.5%2.0%2.4%23.9-30%保利地产600048推荐9.1711.0020%108.71.151.401.588.06.55.81.41.21.03.8%3.8%4.3%9.4-2%华侨城A000069推荐6.958.5323%57.00.570.630.6612.311.0
20、10.51.51.21.11.0%1.1%1.2%8.4-17%金融街000402推荐11.1311.00-1%33.30.750.890.9114.812.512.21.31.21.23.6%2.4%2.5%10.65%滨江集团002244推荐6.759.5041%21.00.320.480.5420.914.212.52.41.61.50.5%0.5%0.5%5.817%中南建设000961中性9.3118.0093%34.50.240.610.7639.315.312.31.51.00.90.4%1.1%1.4%16.1-42%首开股份600376中性11.8811.30-5%30.60
21、.931.011.1212.811.810.61.21.11.00.0%2.5%2.8%12.8-7%北京城建600266中性13.3514.106%20.90.910.931.1014.614.312.11.11.01.02.1%2.1%2.1%15.7-15%荣盛发展002146中性8.038.000%34.90.560.700.8114.411.59.91.71.51.43.1%2.6%3.0%5.838%北辰实业A601588中性4.214.13-2%14.20.180.240.3223.217.813.31.21.11.11.4%1.4%1.4%6.3-33%冠城大通600067中性
22、7.287.655%10.80.140.400.5051.018.414.51.51.41.41.4%2.7%3.0%7.4-2%金地集团600383中性11.9311.00-8%53.70.710.790.8516.815.214.01.61.51.43.5%2.0%2.1%9.131%华发股份600325中性13.5014.8010%15.80.610.700.7922.319.317.01.31.31.21.1%1.3%1.5%12.111%栖霞建设600533中性5.476.1613%5.70.180.250.3530.922.015.71.41.41.30.9%1.3%1.8%4.7
23、15%平均值平均值20.515.012.81.61.41.31.6%1.9%2.1%-5%中间值中间值16.814.712.31.51.31.21.4%1.8%1.9%-2%市值加权平均市值加权平均16.712.811.11.81.51.42.1%2.2%2.5%-8%H股地产股地产(HK$)(HK$)(HK$bn)(HK$)华润臵地1109确信买入19.4630.0354%134.92.102.462.919.37.96.71.00.90.82.9%4.0%4.6%32.37-40%龙光地产3380确信买入3.154.3438%17.50.420.580.817.45.43.91.11.00
24、.84.5%6.1%8.5%10.70-71%中国海外发展0688推荐24.1033.8540%264.02.883.153.378.47.77.11.11.11.03.8%2.6%2.8%37.20-35%绿城中国3900推荐6.337.3716%13.70.740.911.048.57.06.10.30.30.30.0%2.9%3.3%19.66-68%中国金茂0817推荐2.152.5920%22.90.250.250.318.78.57.00.60.60.63.7%3.5%4.3%4.31-50%龙湖地产0960推荐10.4415.6450%61.01.411.521.667.46.9
25、6.30.80.80.74.1%4.4%4.8%25.78-60%富力地产2777推荐10.9616.2348%35.32.102.602.665.24.24.10.70.70.613.1%9.5%9.7%23.18-53%深圳控股0604推荐3.444.7037%26.30.310.420.5411.38.26.40.70.70.64.7%5.6%7.2%7.72-55%世茂房地产0813推荐10.4412.2417%35.82.142.072.204.95.04.70.60.60.56.7%6.4%6.8%24.48-57%远洋集团3377推荐3.294.5037%24.70.490.52
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- 2017 房地产行业 研究 报告
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