资本结构理论与资本结构修改.ppt
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1、第四章第四章 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策学习目标了解了解:1.负债对企业的利与弊负债对企业的利与弊 2.信息不对称下的资本结构理论信息不对称下的资本结构理论理解理解:1.早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论 2.资本结构、资本成本与企业价值三者之间的关系资本结构、资本成本与企业价值三者之间的关系掌握掌握:MM理论理论和和权衡理论权衡理论的主要内容的主要内容第四章第四章 资本结构理论与资本结构决策资本结构理论与资本结构决策 n41 资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值n42 早期朴素的资本结构理论与传统资本
2、结构理论早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论n43 现代资本结构理论现代资本结构理论MM理论理论n44 现代资本结构理论的发展现代资本结构理论的发展 n45 资本结构理论的运用资本结构理论的运用资本结构决策资本结构决策本章重点本章重点本章重点本章重点资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值MM理论理论权衡理论权衡理论权衡理论权衡理论4.1 资本结构、资本成本与企业价值资本结构、资本成本与企业价值n 综合资本成本综合资本成本 (Weighted Average Cost of Capital,WACC)n 资本结构资本结构 (Capital Structure)n4.1.3
3、4.1.3 企业价值企业价值 (The Value of Firm)资资本本结结构构理理论论的的中中心心问问题题在在于于探探讨讨资资本本结结构构与与企企业业价值之间的关系价值之间的关系,探讨企业是否存在最优资本结构探讨企业是否存在最优资本结构 综合资本成本综合资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)n综综合合资资本本成成本本又称加加权权平平均均资资本本成成本本,是指以各种资本占全部资本的比重为权数,对个别资本成本进行加权平均确定的。n企业只有获得超过平均资本成本水平以上的投资报酬率,才能增加股东收益,使股票市价升值。在个别资本成本一定的条件下,综合
4、资本成本取决于企业的资本结构。优优化化资资本本结结构构,以以最最低低的的综综合合资资本本成成本本,达达到企业价值最大化到企业价值最大化,是资本结构理论研究的核心问题是资本结构理论研究的核心问题。n在现代经济环境中,影响企业价值企业价值的直接因素直接因素是综合 资本成本 综合资本成本综合资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)资本结构资本结构(Capital Structure)n资本结构资本结构:是指企业各种资本的构成及其比例关系。是指企业各种资本的构成及其比例关系。n广广义义的的资资本本结结构构:是是指指企企业业全全部部资资金金(包包括括长长期期
5、和和短短期期资资金)的构成及其比例关系,也叫资金结构。金)的构成及其比例关系,也叫资金结构。n狭狭义义的的资资本本结结构构仅仅指指企企业业长长期期债债务务资资本本和和权权益益资资本本(股股本本)的构成比例。的构成比例。n该该比比例例的的高高低低,通通过过综综合合资资本本成成本本变变化化,直直接接影影响响企企业业价价值值的的高高低低。由由于于长长期期债债务务成成本本通通常常都都低低于于普普通通股股成成本本,因因此此,从从表表面面上上看看,似似乎乎债债务务资资本本比比重重越越高高,对对提提高高企企业业价价值越有利,但事实并非如此。值越有利,但事实并非如此。4.1 资本结构、资本成本与企业价值资本结
6、构、资本成本与企业价值n资本结构理论要研究的两个基本问题是:资本结构理论要研究的两个基本问题是:其其一一,以以债债务务资资本本代代替替权权益益资资本本是是否否能能够够提提高高企企业价值?业价值?其其二二,如如果果提提高高债债务务资资本本在在资资本本结结构构中中的的比比重重能能增增加加企企业业价价值值,债债务务资资本本比比重重是是否否有有限限度度?如如果有,这个限度应如何确定果有,这个限度应如何确定?企业价值(The Value of Firm)企企业业价价值值:是是指指企企业业作作为为市市场场经经济济体体制制下下具具有有一一定定生生产产经经营营功功能能的的整整体体,市市场场对对其其潜潜在在盈盈
7、利利能能力力和和发发展展前前景景的评价与认同。的评价与认同。理解这个概念时注意两点:企业价值(The Value of Firm)(1 1)企业价值不是其现有的盈利水平,更不是其拥有的实物资产价值的总和,而是企业作为整体资产所具有的潜在的、未来的获利能力,因而必然存在着风险因素(经营风险和财务风险)及资金时间价值的双重影响,使之具有不确定性(2 2)企业价值是市场对企业的评价,不是企业自身对其价值的认定。在通常情况下,企业价值以企业发行的股票和债券的市价之和计算。只有在成熟资本市场中,长期投资下的有价证券市场趋势才能较好地反映企业价值 4.1.4 企业总价值公式企业总价值公式n设设:S S表表
8、示示普普通通股股市市场场价价值值(每每股股市市价价与与发发行行在在外外普普通通股股股股数之积数之积);nB B表示长期债券市场价值;表示长期债券市场价值;nEBITEBIT表示息税前利润;表示息税前利润;nKsKs表示普通股成本;表示普通股成本;nK Kb b表示长期债券成本表示长期债券成本(未扣除所得税因素未扣除所得税因素););nI I表示应付利息表示应付利息(I=K(I=Kb bB)B);nKwKw表示综合资本成本;表示综合资本成本;nT T表示所得税税率:表示所得税税率:nNINI表示税后净收益(表示税后净收益(Net IncomeNet Income的简写)的简写);nV V表示企业
9、总价值(表示企业总价值(V=S+BV=S+B).4.1.4 企业总价值公式企业总价值公式n在在预期预期EBIT价值稳定价值稳定,公司全部,公司全部净收益净收益都以股都以股利支付给股东的假定下,则公司利支付给股东的假定下,则公司普通股市价普通股市价(将将收益予以资本化收益予以资本化)为:为:n因此,因此,普通股成本普通股成本可表示为:可表示为:4.1.4 企业总价值公式企业总价值公式分析公司分析公司负债比率负债比率对对综合资本成本综合资本成本的影响的影响 :根据综合资本成本计算公式根据综合资本成本计算公式4.1.4 企业总价值公式企业总价值公式 4.1.4 企业总价值公式企业总价值公式公式说明,
10、公式说明,企业总价值企业总价值即为支即为支付利息费用之前的付利息费用之前的税后净收益税后净收益(称为(称为“净经营收益净经营收益”),),按按综合资本成本综合资本成本资本化资本化的结果,的结果,两者成反比关系。两者成反比关系。4.2 早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论n美国的经济学家大为杜兰德是早期资本结构理论研究的开拓者。他在1952年把当时对资本结构的见解划分为三种:n净收益方式净收益方式(The Net Income Approach(The Net Income Approach,简称NINI理论),亦称“净收益思路”或“净利理论”。n净经
11、营收益方式净经营收益方式(The Net Operating Income ApproachThe Net Operating Income Approach,简称NOINOI理论)亦称“净经营收益思路”或“营业净利理论”。n传传统统资资本本结结构构理理论论(The The Traditional Traditional Theory Theory ModelModel),简称传统理论,又称折中理论。4.2.1 早期的朴素资本结构理论早期的朴素资本结构理论 根据根据朴素资本结构理论及其假定朴素资本结构理论及其假定,资本结构与企业价,资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式:值之间的关系有两种
12、变动方式:n(1 1)净收益方式)净收益方式,亦称亦称“净收益思路净收益思路”或或“净利理论净利理论”。n n n(2)(2)净经营收益方式净经营收益方式,亦称亦称“净经营收益思路净经营收益思路”或或“营营业净利理论业净利理论”。n n (1 1)净收益方式)净收益方式,亦称亦称“净收益净收益思路思路”或或“净利理论净利理论”假设:假设:1)ks是一个常数;2)kb也是一个常数,且kb ks基本观点基本观点:企业价值取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益的大小。结论:结论:负债程度越高,企业价值越大,公司应当100%负债缺陷:缺陷:没有考虑财务风险 (2)(2)净经营收益方式
13、净经营收益方式,亦称亦称“净经净经营收益思路营收益思路”或或“营业净利理论营业净利理论”假设:假设:1 1)kwkw是一个常数;是一个常数;2)k2)kb b也是也是一个常数,且一个常数,且k kb b k ks s基本观点:基本观点:企业价值仅仅取决于企企业价值仅仅取决于企业资产盈利能力亦即业资产盈利能力亦即息税前利润息税前利润水水平平结论:结论:资本结构决策对企业价值的资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用提高没有任何作用 ,不存在最佳资,不存在最佳资本结构本结构 缺陷:缺陷:过分考虑了财务风险过分考虑了财务风险4.2.1 过渡小结过渡小结n早期的朴素资本结构理论思想早期的朴素资本结构理
14、论思想,认识到债务资本的避税作用(kb ks),以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响(ks的上升的上升)。但是,其根本缺陷在于没有考虑没有考虑或或过度考虑过度考虑财务风险因素及其影响下的风险价值,因而,无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”都是在各自不成立的假定条件下进行推理,从而得出有悖于事实的两种极端的理论:公司应公司应100%100%负债负债或研究资本研究资本结构对企业价值毫无意义。结构对企业价值毫无意义。传传统统资资本本结结构构理理论论认认为为,随着负债比率的提高,公司的财务风险必然增加,为了弥补这种风险可能对投资者造成的损失,无论债权人或股东都会要求获得风险补偿报酬,
15、即即k ks s k kb b kwkw均均非非固固定定不不变变。在这种情况下,朴素资本结构理论的假定前提是不成立的。4.2.2 4.2.2 传统资本结构理论传统资本结构理论假设:假设:1 1)k ks s k kb b kw kw均非固定不变;均非固定不变;2)2)在一定的负债范在一定的负债范围内,围内,k kb b k ks s的上升不显著,保持相对稳定,但超过一的上升不显著,保持相对稳定,但超过一定范围之后,定范围之后,k kb b k ks s均不断加速上升均不断加速上升基本观点:基本观点:在一定限度内举债,股本和负债风险都不在一定限度内举债,股本和负债风险都不会显著增加,会显著增加,
16、k kb b和和 k ks s在一定限度内固定。一旦超过此在一定限度内固定。一旦超过此点,点,k kb b和和 k ks s开始上升。与之相对应,开始上升。与之相对应,kw kw先下降,到先下降,到达谷底后再上升。企业价值则先上升,然后到达顶点达谷底后再上升。企业价值则先上升,然后到达顶点再下降。再下降。Kw Kw的最低点对应企业价值的最高点。的最低点对应企业价值的最高点。结论:结论:最优资本结构既不在负债比率最优资本结构既不在负债比率100的点上,的点上,也不在负债比率为零的点上,而是在两者之间的某一也不在负债比率为零的点上,而是在两者之间的某一点上。该点的必要条件是:债务资本成本的边际成本
17、点上。该点的必要条件是:债务资本成本的边际成本等于权益资本成本的边际成本。等于权益资本成本的边际成本。缺陷:缺陷:该理论缺乏严格的推理和证明,更多的是靠经该理论缺乏严格的推理和证明,更多的是靠经验判断。验判断。4.2.2 4.2.2 传统资本结构理论传统资本结构理论 n该理论是一种介于净净利利理理论论和营营业业净净利利理理论论之间的一种理论,故称折中理论折中理论.基本观点为:n(1)适适度度负负债债并并不不会会明明显显地地增增加加公公司司的的财财务务风风险险,所以在一定的负债比率范围之内,债务资本成本保持相对稳定。但但当当负负债债比比率率超超过过一一定定程程度度,必将导致财务风险的增加,从而推
18、动债债务务资本成本资本成本k kb b 上升。上升。n(2)在在适适度度负负债债范范围围内内,由于财务杠杆的作用,负债经营会增加股东的每股收益率,使股票市价上升,企业价值得到提高,使权益资本成本下降。但但当当负负债债比比超超过过一一定定程程度度,公司财务风险增加,财务状况相对恶化,使股票市价下跌,股东为维护自身利益,要求更高的报酬率以减少风险损失,从而导致权权益益资资本成本本成本k ks s上升。上升。4.2.2 4.2.2 传统资本结构理论传统资本结构理论n(3)基基于于上上述述(1)(2)的的分分析析,随随着着负负债债比比率率的的增增加加,在在适适度度负负债债范范围围之之内内,综综合合资资
19、本本成成本本呈呈递递减减趋趋势势下下降降,企企业业价价值值呈呈递递增增趋趋势势上上升升。达达到到负负债债比比率率的的某某一一点点之之后后,负负债债超超越越了了适适度度的的范范围围,综综合合资资本本成成本本将将随随负负债债比比率率增增加加而而呈呈递递增增趋趋势势上上升升,企企业业价价值值呈呈递递减减趋趋势势下下降降。根根据据综综合合资资本本成成本本与与企企业业价价值值之之间间成成反反比比的的基基本本关关系系,在在此此点点上上,企企业业综综合合资资本本成成本本最最低低,企企业业价价值值最最大大,因因而而此此点点所所对对应应的的负负债债比比率率即即为为最最优优资资本本结结构构。在在此此点点之之前前,
20、负负债债增增加加的的收收益益大大于于债债务务资资本本成成本本,故故应应提提高高负负债债比比率率,以以充充分分发发挥挥财财务务杠杠杆杆效效应应;超超过过此此点点之之后后,负负债债增增加加会会因因财财务务风风险险加加大大而使综合资本成本上升,企业价值下降,故应降低负债比率。而使综合资本成本上升,企业价值下降,故应降低负债比率。n(4)从从数数学学的的角角度度认认识识,最最优优资资本本结结构构既既不不在在负负债债比比率率100的的点点上上,也也不不在在负负债债比比率率为为零零的的点点上上,而而是是在在两两者者之之间间的的某某一一点点上上。该该点点的的必必要要条条件件是是:债债务务资资本本成成本本的的
21、边边际际成成本本等等于于权权益益资资本本成成本本的的边边际际成成本本,此此时时综合资本成本函数取得极小值,企业价值函数取得极大值。综合资本成本函数取得极小值,企业价值函数取得极大值。43 现代资本结构理论现代资本结构理论MM理论理论n4.3.1 MM4.3.1 MM理论的基本假设理论的基本假设n 最初的最初的MM理论理论(无公司税无公司税MM模型模型)n4.3.3 4.3.3 修正的修正的MMMM理论理论(有公司税的有公司税的MMMM模型模型)n4.3.4 4.3.4 米勒模型米勒模型(M(M理论理论)n4.3.5 4.3.5 对对MMMM理论的评价理论的评价 4.3.1 MM4.3.1 MM
22、理论的基本假设理论的基本假设MM理论的建立基于如下理论的建立基于如下5个假设:个假设:n(1)所所有有公公司司股股票票和和债债券券都都在在完完全全资资本本市市场场中中完完成成交交易易。这这一一假假设设意意味味着着:股股票票和和债债券券交交易不存在佣金成本;无公司及个人所得税,等等。易不存在佣金成本;无公司及个人所得税,等等。n(2)公公司司的的经经营营风风险险可可以以用用EBIT的的标标准准差差衡衡量量,经经营营风风险险相相同同的的公公司司处处于于同同一一风风险险等等级级上上,视为同类风险公司视为同类风险公司(风险相同,预期收益率相同)。(风险相同,预期收益率相同)。n(3)公公司司未未来来的
23、的EBIT(未未来来现现金金流流)能能被被投投资资者者合合理理评评估估(信信息息对对称称),即即投投资资者者对对公公司司未来的未来的EBIT以及取得以及取得EBIT的风险有的风险有同样的预期同样的预期。n(4)个个人人与与公公司司都都能能按按无无风风险险利利率率取取得得同同等等的的借借款款或或贷贷出出资资金金;所所有有的的公公司司债债券券都都是是无无风风险的,所以,险的,所以,负债利率为无风险利率负债利率为无风险利率。n (5)公公司司所所有有的的现现金金流流量量都都是是固固定定的的永永续续年年金金,即即公公司司未未来来的的EBIT在在投投资资者者预预期期满满意意的的基础上,保持零增长。基础上
24、,保持零增长。n上上述述假假设设最最重重要要的的是是第第二二点点,该该假假设设指指出出相相同同风风险险等等级级公公司司的的股股票票拥拥有有相相同同的的期期望望收收益益率率与相同的预期收益分配率,意味着这些股票相互间可以完全代替。与相同的预期收益分配率,意味着这些股票相互间可以完全代替。最初的最初的MM理论理论(无公司税无公司税MM模型模型)n基基本本思思想想:由于资本市场上的套套利利机机制制的作用,在前述5个假设和不考虑所得税的前提下,企企业业总总价价值值将将不不受受资资本本结结构构变变动动的的影影响响,即即同同类类风风险险公公司司在在风风险相同而只有资本结构不同时,其企业价值相等。险相同而只
25、有资本结构不同时,其企业价值相等。n换言之,对于同类风险公司而言,即使负债比率由零增至100,企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变动。最初的MM理论包括两个命题。最初的最初的MM理论理论(无公司税无公司税MM模型模型)命题一:总价值命题:杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值命题一:总价值命题:杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值 命题二:风险补偿命题:股东的期望收益率随财务杠杆的增加而命题二:风险补偿命题:股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加增加(负债企业的股本成本等于同风险企业的无负债企业的股本成本(负债企业的股本成本等于同风险企业的无负债企业的股本成本加风险报酬,风险报酬的大小取决与
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