我国上市公司并购重组的模式研究19866.docx
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1、中国上市公司并购重组的模式研究第一节 中国上市公司并购重组的模式创新关于并购重重组的模模式,从从国家立立法层面面考察,我我国证证券法第第78条条规定了了两种模模式,即即 “上市公公司收购购可以采采取要约约收购和和协议收收购的方方式”,上上市公司司收购管管理办法法第33条则拓拓展为三三种模式式即 “收购人人可以通通过协议议收购、要要约收购购或者证证券交易易所的集集中竞价价交易方方式进行行上市公公司收购购,获得得对一个个上市公公司的实实际控制制权”,因此此,我国国目前法法定的并并购重组组模式包包括协议议收购、要要约收购购和集中中竞价交交易三种种。 从用语上分析,并购重组都是法律用语,它们有时被各自
2、单独使用,有时又被结合使用,但相关法律法规都没有对其内涵和外延做出明确界定。从广义上讲,并购重组既包括证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”,也包括公司法中规定的上市公司的合并分立。我国公司法第七章关于公司合并(包括新设合并和吸收合并)和分立的规定当然也适用于上市公司之间的合并和分立,但是公司法规定的“上市公司合并分立”与证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”显然没有根据同一标准对上市公司并购重组的模式做出分类。因此,本文关于中国上市公司并购重组三种基本模式之说实际上是狭义上的并购重组“上市公司收购”的法定模式。同时,为了全面反映中国上市公司并购重组实践的发展,本章
3、在第四部分,讨论了整体上市模式,作为整体上市模式的典型案例,TCL集团吸收合并TCL通讯实际上是我国公司法意义上的上市公司吸收合并,也属于本文所界定的广义上的上市公司并购重组。需要说明的是,本文关于模式的分类之所以没有采用战略并购和财务并购(投机性并购)的分类而采用法律的分类,原因在于前者侧重于描述并购重组的静态结果,而后者侧重于描述并购重组的动态过程,本文作为反映并购重组实践和理论发展的研究,应以采纳后者的分类为佳。 从从实践发发展的层层面考察察,每一一个并购购重组案案例的发发生,既既是对法法定模式式的实践践,更是是对法定定模式的的丰富和和深化。在在法定模模式的框框架中不不断创新新,一些些创
4、新经经过积累累又被法法定模式式吸收,是是各国并并购重组组立法和和实践之之间相互互关系的的一大特特色和并并购重组组制度变变迁的具具体体现现,我国国证券市市场的并并购重组组也生动动地诠释释了二者者的互动动关系和和并购重重组的制制度变迁迁。一、二级市市场收购购模式中国国上市公公司并购购重组的的启动我国立法规规定的集集中竞价价交易收收购,国国外称之之为公开开市场收收购(OOpenn Maarkeet PPurcchasses)或或二级市市场收购购,指收收购方从从二级市市场上收收购目标标公司的的股份,因因此公开开市场收收购模式式又称为为公众流流通股转转让模式式或二级级市场场场内收购购模式。1993年9月
5、发生的中国证券市场第一例并购重组事件“宝延事件” 采用的就是二级市场收购模式。“宝延事件”以及由此引发的讨论,对于我国企业通过市场调整股权结构、加快企业经营机制的转换和完善证券市场法规体系的建设都产生了积极的影响。该案例的收购方深圳宝安集团为1991年6月在深交所上市的一家公司,目标公司为上海延中实业股份有限公司(现更名为方正科技集团股份有限公司,股票代码600601)。自1993年9月30日深圳宝安集团上海分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股的5以上的股份开始,到10月7日宝安集团及其关联公司共持有延中19.80的股份为第一大股东,到1993年10月26日国务院
6、证券委和中国证监会公布调查结果和处理决定宣布深圳宝安集团上海分公司所获上海延中实业股份有限公司股权有效,历时不到一个月。“宝延事件件”开中国国证券市市场并购购重组之之先河,创创造了通通过二级级市场收收购上市市公司发发行在外外的股票票获得控控股权从从而入主主上市公公司的并并购重组组模式。同同时,“宝延事件件”演绎了了企业控控制权在在股票交交易和流流通中转转移的生生动实践践,中国国上市公公司的并并购重组组和控股股权市场场自此启启动。上上市公司司控股权权市场则则是促使使公司法法人治理理结构完善和和降低股股东和管管理层之之间“委托代理”风险的的外在机机制,因因为如果果公司的的法人治治理结构构不完善善和
7、公司司管理层层未尽股股东利益益最大化化的信托托责任,致致使公司司价值降降低,则则加大了了公司在在二级市市场被并并购重组组的可能能性,一一旦公司司被并购购,则一一般要更更换管理理层。因因此,二二级市场场场内收收购和上市公公司控股股权市场场的出现现,标志志着我国国企业兼兼并开始始走向市市场化,为为企业产产权货币币化、证证券化以以及社会会资源在在合理流流动中谋谋求高效效组合提提供了良良好的条条件;“宝延事件件”虽然未未发展到到全面收收购,但但开始使使上市公公司认识识到,股股市不仅仅是融资资的渠道道,同时时也具有有资源重重新配置置的功能能和促使使上市公公司改善善治理结结构的功功能,这就迫迫使企业业决不
8、能能将股份份制改造造、发行行上市仅仅仅当作作筹集资资金的举举措,而而要花大大力气进进行经营营机制的的转换,学学会在市市场竞争争中求得得发展壮壮大。自“宝延事事件”后,沪市几支股股权结构构十分特特殊的三三无概念念股 即无国有股、无法人股和无内部职工股,目前中国这类股票仅有延中实业(现方正科技)、申华控股、爱使股份、飞乐音响、ST兴业五支。, 都曾经经发生过过并购事事件。如如万科收购购上海申申华,深圳无无极收购购飞跃音音响,君安证证券收购购上海申申华,天天津大港港收购爱爱使股份份,甚至至是一支支股票被被多次收收购,如如延中实实业。 1993年10月宝安公司控股延中实业之后,1998年5月11日到1
9、998年9月25日,北大关联公司完成对延中实业的收购,并将公司更名为“上海方正延中科技股份有限公司”。2001年5月11日,裕兴下属的两家公司联合另外四家公司举牌方正科技,公告持有方正科技5.4%的股份,引发“方正科技股权之争”,2001年6月28日,“方正科技股权之争” 尘埃落定,裕兴退出,方正集团取得了股权之争的胜利。 可见二二级市场场场内收收购和目目标公司司的股权权结构有有很大关关系,原原因在于于三无概念念股的股股本全流流通,收收购方无无须经过过各种审审批手续续和程序序,不存存在任何何法律法法规上的的障碍,只只要愿意意,直接接在二级级市场上上收购便便可。而而且三无无概念股股股权分分散,易
10、易于控股股,这就就极大地地降低了了收购成成本。 除飞乐音响外,其余四家公司控股股东的股份均未超过20。 所以,三无概念念股易于于成为急急欲取得得上市公公司控制制权的机机构以及及QFIII(合格境境外机构构投资者者)在二二级市场场收购的的重要目目标。而非三三无概念念股公司司国家控控股比例例大多高高达600以上上,通过过二级市市场收购购取得控控股权并并不可能能。这也也是迄今今为至,中中国证券券市场发发生的二二级市场场场内收收购基本本上局限限于上述述五支股股权结构构十分特特殊的三三无概念念股的原原因。随着上市公公司非流流通股的的逐步稀稀释,第第一大股股东股权权比例低低于300的非非三无概概念股也也易
11、于发发生二级级市场收收购事件件,新近近发生的的南京新新百新二二级市场场收购行行为既是是如此,这这是一个个值得注注意的发发展趋势势。图211:二二级市场场场内收收购模式式操作示示意图二级市场购买收购方二级市场全流通股东二级市场出售多数控股比例100目标公司目标公司二、协议收收购模式式中国国目前上上市公司司并购重重组的主主流模式式协议收购(priivattelyyneegottiattedtraansaactiion)是指收收购方在在证券市市场之外外与目标标公司的的股东(主主要是大大股东)在在股票价价格、股股票数量量等方面面进行协协商,购购买目标标公司股股份的行行为。珠珠海经济济特区恒恒通置业业股
12、份有有限公司司(后更更名为恒恒通集团团股份有有限公司司)并购购上海棱棱光实业业股份有有限公司司(“棱光实实业”)及其关关联交易易案(“恒棱事事件”)首开开国有股股协议转转让的先先河。19994年44月288日,棱棱光实业业原第一一大股东东上海建建材(集集团)总总公司与与恒通集集团股份份有限公公司(“恒通集集团”)签订股股权转让让协议,恒恒通集团团以57760万万元取得得棱光实实业355.5的的股权,成成为棱光光实业第第一大股股东。这这是中国国证券市市场上第第一个获获豁免全全面要约约收购义义务,第一例例开创中中国证券券市场国国家股大大宗股权权转让之之先河,也是第第一例典典型的财财务购并并案例。“
13、恒棱事件”中证监会对收购方要约收购义务的豁免和国资委首开国有股协议转让的批准都体现了政府对并购重组的态度,是中国上市公司从自行并购到政府大力推动的开始,催生了中国股市挖掘不尽的题材板块资产重组。图212:协协议收购购模式操操作示意意图场外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司(注释:实实线表示示收购完完成后的的股权控控制关系系、虚线线表示收收购完成成前的股股权控制制关系)协议收购是是目前我我国证券券市场并并购重组组的主流流模式,究究其原因因有以下下几个:1. 我国国目前上上市公司司特殊的的股权结结构是协协议收购购成为主主流的首首要原因因“桓棱事件件”写下了
14、了中国证证券市场场重组史史上两个个第一的的纪录,即即第一例例国有股股转让,第第一例完完整意义义上的买买壳上市市。“桓棱”重组对对以后类类似市场场运作模模式发挥挥了举足足轻重的的影响,第第一次从从实践上上打破了了国有股股及法人人股不能能流通的的认识误误区,为为其后的的一系列列重组案案开辟了了道路、提提供了经经验,成成为相当当多一部部分受额额度控制制不能上上市的企企业,通通过收购购国有股股、法人人股间接接上市的的一条可可行思路路。由于于我国目目前绝大大多数上上市公司司由非流流通的国国有股控控股,因因此协议议转让模模式一开开,国有有股、法法人股转转让的控控股权转转移重组组逐步成成为我国国证券市市场并
15、购购重组的的主流模模式。可可见我国国上市公公司特殊殊的股权权结构非流流通国有有股的控控股地位位,是协协议收购购成为主主流的首首要原因因。2. 再融融资需求求是协议议收购模模式成为为主流的的第二个个原因1993年年4月颁颁布的股股票发行行与交易易管理暂暂行条例例及其其后出台台的关关于执行行公司司法规规范上市市公司配配股的通通知、上市公司新股发行管理办法和关于上市公司增发新股有关条件的通知等法规中对上市公司再融资的基本条件做出了规定,即连续三年净资产收益率不低于10。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年,亏损上市公司大量出现,其中有一部分已连续两年亏损。根据
16、公司法规定,连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格,如何避免被摘牌的命运,保住上市公司这个珍贵的资源呢?这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题,而并购重组则是能够解决这一难题的有效途径。3. 政府府推动是是协议收收购成为为主流的的第三个个原因1996年年,上海海市政府府明确提提出要改改造上市市公司,并并提出了了一批“壳”公司名名单。119966年,上上海市政政府做出了以以上市公公司资产产重组为为龙头,带带动全市市的经济济结构调调整和资资产重组组的决定定。在政政府的推推动下,仅仅10月月一个月月就有88家上海海本地上上市公司司发生了了并购事事件,当年55
17、24家家上市公公司中,企企业并购购和资产产重组达达60多多起,约约占上市市公司总总数的115%。1997年众城实业、联合实业、钢运股份的重组也是上海市政府推进上市公司重组政策的体现。可见,国有上市公司再融资需求导致的政府推动是协议收购成为主流的第三个原因。4. 协议议并购模模式的深深化创新新特别别是“买壳上上市”的出现现则是协协议收购购保持主主流地位位的持续续推动力力(1) 协协议收购购模式深深化创新新之一表表现为收收购价款款支付方方式的创创新。股权比例集集中是目目前我国国上市公公司股权权结构的的一大特特征,因因此以获获取控股股权为目目的的股股权收购购交易额额动辄需需要几千千万甚至至几亿,资资
18、产收购购同样是是不菲的的交易额额,这加加大了收收购的风风险和难难度,很很多收购购者很难难一下子子拿出数数千万元元甚至数数亿元现现金,不不得不望望而却步步。收购购价款支支付方式式的创新新降低了了收购的的风险和和难度,从从而加大大了收购购发生的的概率。从从市场表表现来看看,目前前主要有有七种收收购价款款支付方方式,包包括现金金支付、资资产置换换支付、债债权支付付、混合合支付、零零成本收收购、股股权支付付和股权权划拨。1997年年3月,上上海市国国资委批批准广电电股份和和真空电电子的国国有股股股权由上上海仪电电控股(集集团)公公司划转转给上海海广电(集集团)有有限公司司,首开开国有股股划转的的先河。
19、1997年9月天津泰达收购天津美纶(000652)国有股获无偿划拨批准,1997年11月上海市国资委批准上菱电器的国有股股权由上海轻工控股(集团)公司划转给上海电气(集团)总公司;2000年2月改制之后的中国石油化工股份有限公司进行大规模的内部重组,亦是通过国有股无偿划转方式入主中国凤凰、扬子石化等数十家上市公司。无偿划拨的方式适用于股权收购中收购方和出让方同属于一地政府或大型企业集团的国有企业,无偿划拨方式的出现促进了国有企业集团和地方国有企业的战略重组,其特点在于政府行为处于主导地位。图213:股股权无偿偿划拨模模式操作作示意图图股权划拨受让收购方原控股股东股权划拨出让多数控股比例多数控股
20、比例目标公司目标公司(注释:实实线表示示收购完完成后的的股权控控制关系系、虚线线表示收收购完成成前的股股权控制制关系)资产置换支支付则是是适用于于资产收收购的一一种并购购重组支支付方式式,主要要是指上上市公司司的控股股股东以以优质资资产或现现金置换换上市公公司的存存量呆滞滞资产,或或以主营营业务资资产置换换非主营营业务资资产等情情况,包包括整体体资产置置换和部部分资产产置换。我我国证券券市场首首家以整整体资产产置换方方式进行行资产重重组的是是19997年上上海交运运集团公公司(控控股股东东)置换换上海钢钢铁运输输股份有有限公司司(现更更名为上上海交运运股份有有限公司司)资产产;部分分资产置置换
21、具有有代表性性的案例例是19998年年6月申申达集团团(控股股股东)置置换上海海申达股股份有限限公司资资产和冠冠生园集集团(控控股股东东)置换换上海丰丰华圆珠珠资产。资资产置换换的主要要目的在在于保持持上市公公司的再再融资资资格,不不能解决决置出劣劣质资产产的保值值增值问问题。图214:资资产置换换模式操操作示意意图优质资产置出和置入劣质资产置出和置入目标公司控股股东 股权支付是是将收购购方所拥拥有的另另外一家家公司的的股权作作价后作作为收购购价款向向出让方方予以支支付的一一种方式式,股权权支付既既适用于于股权收收购,也也适用于于资产收收购,对对于股权权收购而而言股权权支付实实际上是是一种换换
22、股操作作。债权支付则则体现了了债权可可以流通通的特点点,是将将收购方方对第三三方的债债权作价价后作为为收购价价款向出出让方予予以支付付的一种种方式;零成本本收购实实际上是是一种承承债式收收购,混混合支付付则是上上述支付付方式中中若干种种的融合合。债权权支付、零零成本收收购和混混合支付付既适用用于股权权收购,也也适用于于资产收收购。现以股权支支付为例例示意如如下。图215:股股权支付付模式操操作示意意图场外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司收购完成前收购完成后公司A(注释:实实线表示示收购完完成后的的股权控控制关系系、虚线线表示收收购完成成前的股股权控制
23、制关系)(2) 协协议并购购模式深深化创新新之二表表现为将将股权收收购与资资产置换换等其他他资本运运营模式式的创造造性结合合。以上所述的的股权收收购、资资产置换换和资产产收购既既可以单单独使用用,也可可以结合合并购重重组交易易的具体体情况综综合使用用,如何何综合使使用往往往体现了了并购重重组交易易中投资资银行家家和律师师的专业业素质和和智慧。综综合使用用往往适适用于并并购重组组交易中中交易方方较多的的情形。比比较典型型的案例例是中国国石油化化工集团团公司的的战略重重组。220000年2月月中国石石油化工工集团公公司独家家发起设设立中国国石油化化工股份份有限公公司,后后者于20000年110月1
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