上市公司并购重组的模式研究27370.docx
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1、模式创新、政策突破和利益博弈中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究第二章 中国上市公司并购重组的模式研究第一节 中国上市市公司并购购重组的模模式创新关于并购重重组的模式式,从国家家立法层面面考察,我我国证券券法第778条规定定了两种模模式,即 “上市公司司收购可以以采取要约约收购和协协议收购的的方式”,上市市公司收购购管理办法法第3条条则拓展为为三种模式式即 “收购人可可以通过协协议收购、要要约收购或或者证券交交易所的集集中竞价交交易方式进进行上市公公司收购,获获得对一个个上市公司司的实际控控制权”,因此,我我国目前法法定的并购购重组模式式包括协议议收购、要要约收购和和集中竞价价交易三种
2、种。 从用语上分析,并购重组都是法律用语,它们有时被各自单独使用,有时又被结合使用,但相关法律法规都没有对其内涵和外延做出明确界定。从广义上讲,并购重组既包括证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”,也包括公司法中规定的上市公司的合并分立。我国公司法第七章关于公司合并(包括新设合并和吸收合并)和分立的规定当然也适用于上市公司之间的合并和分立,但是公司法规定的“上市公司合并分立”与证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”显然没有根据同一标准对上市公司并购重组的模式做出分类。因此,本文关于中国上市公司并购重组三种基本模式之说实际上是狭义上的并购重组“上市公司收购”的法定模式
3、。同时,为了全面反映中国上市公司并购重组实践的发展,本章在第四部分,讨论了整体上市模式,作为整体上市模式的典型案例,TCL集团吸收合并TCL通讯实际上是我国公司法意义上的上市公司吸收合并,也属于本文所界定的广义上的上市公司并购重组。需要说明的是,本文关于模式的分类之所以没有采用战略并购和财务并购(投机性并购)的分类而采用法律的分类,原因在于前者侧重于描述并购重组的静态结果,而后者侧重于描述并购重组的动态过程,本文作为反映并购重组实践和理论发展的研究,应以采纳后者的分类为佳。 从实实践发展的的层面考察察,每一个个并购重组组案例的发发生,既是是对法定模模式的实践践,更是对对法定模式式的丰富和和深化
4、。在在法定模式式的框架中中不断创新新,一些创创新经过积积累又被法法定模式吸吸收,是各各国并购重重组立法和和实践之间间相互关系系的一大特特色和并购购重组制度度变迁的具具体体现,我我国证券市市场的并购购重组也生生动地诠释释了二者的的互动关系系和并购重重组的制度度变迁。一、二级市市场收购模模式中国上上市公司并并购重组的的启动我国立法规规定的集中中竞价交易易收购,国国外称之为为公开市场场收购(OOpen Markket PPurchhasess)或二级级市场收购购,指收购购方从二级级市场上收收购目标公公司的股份份,因此公公开市场收收购模式又又称为公众众流通股转转让模式或或二级市场场场内收购购模式。11
5、993年年9月发生生的中国证证券市场第第一例并购购重组事件件“宝延延事件” 采用的的就是二级市场场收购模式式。“宝延事件”以及由此此引发的讨讨论,对于于我国企业业通过市场场调整股权权结构、加加快企业经经营机制的的转换和完完善证券市市场法规体体系的建设设都产生了了积极的影影响。该案案例的收购购方深圳宝宝安集团为为19911年6月在在深交所上上市的一家家公司,目目标公司为为上海延中中实业股份份有限公司司(现更名名为方正科科技集团股股份有限公公司,股票票代码60006011)。自11993年年9月300日深圳宝宝安集团上上海分公司司公告称本本公司于本本日已拥有有延中实业业股份有限限公司发行行在外的普
6、普通股的55以上的的股份开始始,到100月7日宝宝安集团及及其关联公公司共持有有延中199.80的的股份为第第一大股东东,到19993年110月266日国务院院证券委和和中国证监监会公布调调查结果和和处理决定定宣布深圳宝宝安集团上上海分公司司所获上海海延中实业业股份有限限公司股权权有效,历历时不到一一个月。“宝延事件件”开中国证证券市场并并购重组之之先河,创创造了通过过二级市场场收购上市市公司发行行在外的股股票获得控控股权从而而入主上市市公司的并并购重组模模式。同时时,“宝延事件”演绎了企业业控制权在在股票交易易和流通中中转移的生生动实践,中中国上市公公司的并购购重组和控控股权市场场自此启动动
7、。上市公公司控股权权市场则是是促使公司司法人治理理结构完善善和降低股股东和管理理层之间“委托代代理”风险的外外在机制,因因为如果公公司的法人人治理结构构不完善和和公司管理理层未尽股股东利益最最大化的信信托责任,致致使公司价价值降低,则则加大了公公司在二级级市场被并并购重组的的可能性,一一旦公司被被并购,则则一般要更更换管理层层。因此,二级市场场内收购和上市公司控股权市场的出现,标志着我国企业兼并开始走向市场化,为企业产权货币化、证券化以及社会资源在合理流动中谋求高效组合提供了良好的条件;“宝延事件”虽然未发展到全面收购,但开始使上市公司认识到,股市不仅是融资的渠道,同时也具有资源重新配置的功能
8、和促使上市公司改善治理结构的功能,这就迫使企业决不能将股份制改造、发行上市仅仅当作筹集资金的举措,而要花大力气进行经营机制的转换,学会在市场竞争中求得发展壮大。自“宝延事事件”后,沪市几支股权权结构十分分特殊的三三无概念股股 即无国有股、无法人股和无内部职工股,目前中国这类股票仅有延中实业(现方正科技)、申华控股、爱使股份、飞乐音响、ST兴业五支。, 都曾经经发生过并并购事件。如如万科收购上海申申华,深圳无极极收购飞跃跃音响,君安证券券收购上海申申华,天津津大港收购购爱使股份份,甚至是是一支股票票被多次收收购,如延延中实业。 1993年10月宝安公司控股延中实业之后,1998年5月11日到19
9、98年9月25日,北大关联公司完成对延中实业的收购,并将公司更名为“上海方正延中科技股份有限公司”。2001年5月11日,裕兴下属的两家公司联合另外四家公司举牌方正科技,公告持有方正科技5.4%的股份,引发“方正科技股权之争”,2001年6月28日,“方正科技股权之争” 尘埃落定,裕兴退出,方正集团取得了股权之争的胜利。 可见二级市场场内收购和目标公司的股权结构有很大关系,原因在于三无概念股的股本全流通,收购方无须经过各种审批手续和程序,不存在任何法律法规上的障碍,只要愿意,直接在二级市场上收购便可。而且三无概念股股权分散,易于控股,这就极大地降低了收购成本。 除飞乐音响外,其余四家公司控股股
10、东的股份均未超过20。 所以,三无概念股易于成为急欲取得上市公司控制权的机构以及QFII(合格境外机构投资者)在二级市场收购的重要目标。而非三无概念股公司国家控股比例大多高达60以上,通过二级市场收购取得控股权并不可能。这也是迄今为至,中国证券市场发生的二级市场场内收购基本上局限于上述五支股权结构十分特殊的三无概念股的原因。随着上市公公司非流通通股的逐步步稀释,第第一大股东东股权比例例低于300的非三三无概念股股也易于发发生二级市市场收购事事件,新近近发生的南南京新百新新二级市场场收购行为为既是如此此,这是一一个值得注注意的发展展趋势。图211:二级级市场场内内收购模式式操作示意意图二级市场购
11、买收购方二级市场全流通股东二级市场出售多数控股比例100目标公司目标公司二、协议收收购模式中国目目前上市公公司并购重重组的主流流模式协议收购(privvatellyneegotiiateddtraansacctionn)是指收收购方在证证券市场之之外与目标标公司的股股东(主要要是大股东东)在股票票价格、股股票数量等等方面进行行协商,购购买目标公公司股份的的行为。珠珠海经济特特区恒通置置业股份有有限公司(后后更名为恒恒通集团股股份有限公公司)并购购上海棱光光实业股份份有限公司司(“棱光实业业”)及其关联联交易案(“恒棱事件”)首开国有股协议转让的先河。1994年4月28日,棱光实业原第一大股东上
12、海建材(集团)总公司与恒通集团股份有限公司(“恒通集团”)签订股权转让协议,恒通集团以5760万元取得棱光实业35.5的股权,成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全面要约收购义务,第一例开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河,也是第一例典型的财务购并案例。“恒棱事件”中证监会对收购方要约收购义务的豁免和国资委首开国有股协议转让的批准都体现了政府对并购重组的态度,是中国上市公司从自行并购到政府大力推动的开始,催生了中国股市挖掘不尽的题材板块资产重组。图212:协议议收购模式操操作示意图图场外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司(注释:实
13、实线表示收收购完成后后的股权控控制关系、虚虚线表示收收购完成前前的股权控控制关系)协议收购是是目前我国国证券市场场并购重组组的主流模模式,究其其原因有以以下几个:1. 我国国目前上市市公司特殊殊的股权结结构是协议议收购成为为主流的首首要原因“桓棱事件件”写下了中中国证券市市场重组史史上两个第第一的纪录录,即第一一例国有股股转让,第第一例完整整意义上的的买壳上市市。“桓棱”重组对以以后类似市市场运作模模式发挥了了举足轻重重的影响,第第一次从实实践上打破破了国有股股及法人股股不能流通通的认识误误区,为其其后的一系系列重组案案开辟了道道路、提供供了经验,成成为相当多多一部分受受额度控制制不能上市市的
14、企业,通通过收购国国有股、法法人股间接接上市的一一条可行思思路。由于于我国目前前绝大多数数上市公司司由非流通通的国有股股控股,因因此协议转转让模式一一开,国有有股、法人人股转让的的控股权转转移重组逐逐步成为我我国证券市市场并购重重组的主流流模式。可可见我国上上市公司特特殊的股权权结构非流通国国有股的控控股地位,是是协议收购购成为主流流的首要原原因。2. 再融融资需求是是协议收购购模式成为为主流的第第二个原因因1993年年4月颁布布的股票票发行与交交易管理暂暂行条例及及其后出台台的关于于执行公公司法规规范上市公公司配股的的通知、上市公司新股发行管理办法和关于上市公司增发新股有关条件的通知等法规中
15、对上市公司再融资的基本条件做出了规定,即连续三年净资产收益率不低于10。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年,亏损上市公司大量出现,其中有一部分已连续两年亏损。根据公司法规定,连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格,如何避免被摘牌的命运,保住上市公司这个珍贵的资源呢?这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题,而并购重组则是能够解决这一难题的有效途径。3. 政府府推动是协协议收购成成为主流的的第三个原原因1996年年,上海市市政府明确确提出要改改造上市公公司,并提提出了一批批“壳”公司名单单。19996年,上上海市政
16、府府做出了以上上市公司资资产重组为为龙头,带带动全市的的经济结构构调整和资资产重组的的决定。在在政府的推推动下,仅仅10月一一个月就有有8家上海海本地上市市公司发生生了并购事事件,当年5224家上市市公司中,企企业并购和和资产重组组达60多多起,约占占上市公司司总数的115%。11997年年众城实业业、联合实实业、钢运运股份的重重组也是上上海市政府府推进上市市公司重组组政策的体体现。可见见,国有上上市公司再再融资需求求导致的政政府推动是是协议收购购成为主流流的第三个个原因。4. 协议议并购模式式的深化创创新特别是是“买壳上市市”的出现则则是协议收收购保持主主流地位的的持续推动动力(1) 协协议
17、收购模模式深化创创新之一表表现为收购购价款支付付方式的创创新。股权比例集集中是目前前我国上市市公司股权权结构的一一大特征,因因此以获取取控股权为为目的的股股权收购交交易额动辄辄需要几千千万甚至几几亿,资产产收购同样样是不菲的的交易额,这这加大了收收购的风险险和难度,很很多收购者者很难一下下子拿出数数千万元甚甚至数亿元元现金,不不得不望而而却步。收收购价款支支付方式的的创新降低低了收购的的风险和难难度,从而而加大了收收购发生的的概率。从从市场表现现来看,目目前主要有有七种收购购价款支付付方式,包包括现金支支付、资产产置换支付付、债权支支付、混合合支付、零零成本收购购、股权支支付和股权权划拨。19
18、97年年3月,上上海市国资资委批准广广电股份和和真空电子子的国有股股股权由上上海仪电控控股(集团团)公司划划转给上海海广电(集集团)有限限公司,首首开国有股股划转的先先河。19997年99月天津泰泰达收购天天津美纶(0006652)国国有股获无无偿划拨批批准,19997年111月上海海市国资委委批准上菱菱电器的国国有股股权权由上海轻轻工控股(集集团)公司司划转给上上海电气(集集团)总公公司;20000年22月改制之之后的中国国石油化工工股份有限限公司进行行大规模的的内部重组组,亦是通过国国有股无偿偿划转方式式入主中国国凤凰、扬扬子石化等等数十家上市市公司。无无偿划拨的的方式适用用于股权收收购中
19、收购购方和出让让方同属于于一地政府府或大型企企业集团的的国有企业业,无偿划划拨方式的的出现促进进了国有企企业集团和和地方国有有企业的战战略重组,其其特点在于于政府行为为处于主导导地位。图213:股权权无偿划拨拨模式操作作示意图股权划拨受让收购方原控股股东股权划拨出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司(注释:实实线表示收收购完成后后的股权控控制关系、虚虚线表示收收购完成前前的股权控控制关系)资产置换支支付则是适适用于资产产收购的一一种并购重重组支付方方式,主要要是指上市市公司的控控股股东以以优质资产产或现金置置换上市公公司的存量量呆滞资产产,或以主主营业务资资产置换非非主营业务务资产等情情
20、况,包括括整体资产产置换和部部分资产置置换。我国国证券市场场首家以整整体资产置置换方式进进行资产重重组的是11997年年上海交运运集团公司司(控股股股东)置换换上海钢铁铁运输股份份有限公司司(现更名名为上海交交运股份有有限公司)资资产;部分分资产置换换具有代表表性的案例例是19998年6月月申达集团团(控股股股东)置换换上海申达达股份有限限公司资产产和冠生园园集团(控控股股东)置置换上海丰丰华圆珠资资产。资产产置换的主主要目的在在于保持上上市公司的的再融资资资格,不能能解决置出出劣质资产产的保值增增值问题。图214:资产产置换模式式操作示意意图优质资产置出和置入劣质资产置出和置入目标公司控股股
21、东 股权支付是是将收购方方所拥有的的另外一家家公司的股股权作价后后作为收购购价款向出出让方予以以支付的一一种方式,股股权支付既既适用于股股权收购,也也适用于资资产收购,对对于股权收收购而言股股权支付实实际上是一一种换股操操作。债权支付则则体现了债债权可以流流通的特点点,是将收收购方对第第三方的债债权作价后后作为收购购价款向出出让方予以以支付的一一种方式;零成本收收购实际上上是一种承承债式收购购,混合支支付则是上上述支付方方式中若干干种的融合合。债权支支付、零成成本收购和和混合支付付既适用于于股权收购购,也适用用于资产收收购。现以股权支支付为例示示意如下。图215:股权权支付模式式操作示意意图场
22、外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司收购完成前收购完成后公司A(注释:实实线表示收收购完成后后的股权控控制关系、虚虚线表示收收购完成前前的股权控控制关系)(2) 协协议并购模模式深化创创新之二表表现为将股股权收购与与资产置换换等其他资资本运营模模式的创造造性结合。以上所述的的股权收购购、资产置置换和资产产收购既可可以单独使使用,也可可以结合并并购重组交交易的具体体情况综合合使用,如如何综合使使用往往体体现了并购购重组交易易中投资银银行家和律律师的专业业素质和智智慧。综合合使用往往往适用于并并购重组交交易中交易易方较多的的情形。比比较典型的的案例是中中国
23、石油化化工集团公公司的战略略重组。22000年年2月中国国石油化工工集团公司司独家发起起设立中国国石油化工工股份有限限公司,后后者于20000年110月188日、199日分别在在香港、纽纽约、伦敦敦三地交易易所成功发发行上市,于于20011年7月116日在上上海证券交交易所成功功发行上市市。鉴于中国石石油化工股股份有限公公司在发起起设立时将将原属于中中国石油化化工集团公公司的十二二家国内AA股上市公公司的股权权通过行政政划拨转移移到自己名名下,中国国石油化工工股份有限限公司境内内外上市后后,其下属属的上市子子公司已经经失去了继继续融资的的功能,同同时,为减减少母子公公司之间的的关联交易易和降低
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