固生堂研究报告:连锁中医服务先锋_新中医诊疗模式开拓者.docx
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1、固生堂研究报告:连锁中医服务先锋_新中医诊疗模式开拓者1 中医医疗服务先锋,OMO 模式成功打造“互联网+中医”新场景1.1 历经 12 年锤炼,探索新中医服务模式立足中医医疗服务,致力于打造全流程健康管理,线上线下业务全面布 局。固生堂成立于 2010 年,创立初期名为北京固生堂,集传统中医医疗、传 统中医教学、中医推广、线上互联网中医平台运营等为一体,通过经营中医院 为患者提供医疗服务,满足客户多样化的医疗健康管理需求,打造中医医疗全 生命周期的场景。公司创新性地采用 OMO 模式(Online-Merge-Offline,行业 平台型商业模式)进行业务扩张,2021 年 12 月 10
2、日正式登录港交所。公司是中医连锁品牌先行者,以连锁化、品牌化的模式进行扩张,布局华 北、华东、华南等地区。公司立足广州,辐射北京、深圳、佛山、中山、无 锡、南京、福州、上海、苏州、昆山、成都、宁波等地区,截至目前公司管理 线下私立营利性医疗机构 42 家(其中 32 家线下医疗机构系并购,10 家为自 建,其中 39 家为定点医疗机构)、覆盖 11 个城市,线上医疗健康服务平台白 露覆盖全国近百个城市,线上+线下中医大健康网络版图稳步扩张,截止目前 公司为 31 个省、343 个城市的客户提供线上线下服务。公司股权结构清晰、深受资本市场青睐,充足的现金流使得公司能够实现 快速扩张。从 2014
3、 年至今,固生堂先后完成四轮总计逾 17 亿元的融资,吸引 了长岭资本、恩颐投资、中国人寿等投资机构和企业,强有力的资本支撑公司 稳步扩张版图。截止目前,公司股权结构稳定清晰,实控人兼创始人涂志亮及 其全资投资公司 Action Thrive、Celestial City、Dream True、Wumianshan Ltd 合计控制已发行股本约 36%,前十大股东持股比例合计 61%。公司具备成熟的董监高团队,联合创始人拥有近 20 年的医疗服务机构管 理运营经验。截至招股书发布,公司董事会由九名董事组成,包括一名执行董事、五名非执行董事、三名独立非执行董事,创始人涂志亮先生拥有丰富的医 学领
4、域产学研资源,其他高管分别来自财务、计算机科学、商业管理等多个领 域,各高管各司其职,共同助力公司发展。成功探索 OMO 业务模式,稳扎稳打,未来发展方向明确。公司提供的服务 终端可以分为线下医疗机构场景和线上平台场景,通过多种途径的用户触达, 打造中医医疗服务全周期闭环,持续塑造客户心智,提高客户留存率。从医疗健康服务来看,公司目前提供诊前、咨询诊断服务和理疗、药物治疗等多 种治疗手段,着重提高客户就诊体验,以此树立良好口碑,提高用户留存率的同时促 进患者“老带新”落地。截止 2020 年 12 月 31 日,除北京固生堂、佛山固生堂(南 海店)、佛山市顺德区固生堂中医门诊及中山市固生堂中医
5、门诊外,公司的医疗机构 均为定点医疗机构;医保定点机构进一步吸引患者前往医院就诊,实现良性循环。公司自 2017 年开发并使用自有云 HIS,进一步对公司供应链进行高效管理,实现 从上游中药采购到下游配送的全流程控制。在 HIS 基础上,公司自 2019 年 7 月起逐 步开展第三方管理服务业务,通过授予中小型医疗机构自有 HIS“百会云医中医诊所 系统”的使用权限来收取第三方管理费。截止目前,共有 302 家来自 277 个品牌的中 医诊所与公司签订年度合作协议,对其开放百会云医中医诊所系统的使用权限。1.2 收入规模扩大、盈利能力增强、控费效果显著,长期经营动力足公司营业收入规模自 201
6、8 年以来不断扩大,2020/2021H1 分别实现营业总 收入 9.27/5.99 亿元,2018-2020 CAGR 13%。从利润端看,公司目前处于亏损 状态且 2021 年上半年净亏损较多,主要系公司可转换优先股及其公允价值变 动、推进线下医院并购落地的影响。扣非归母净利润 2019 年实现扭亏,2020 年达 0.54 亿元,2021H1 亏损 9.94 百万元,主要系公司大力发展线上业务、筹 备上市导致开支增加。从盈利能力看,公司毛利率呈上升趋势, 2018/2019/2020 年分别达到 40.34%/43.66%/47.28%,2021 年上半年有所下滑,主要系公司 2019
7、和 2020 年 公司管理效能提升,收购医疗机构规模效应初步显现,2021 年有所下滑系公司 加大推动线上业务落地导致开支增多。公司 ROE 逐年上升,2019/2020/2021H1 分别为 17%/24%/35%。从费用端看,公司销售费用率逐年下降,营销端开支减少,已经依靠精细 化管理和客户运营等措施树立起良好口碑。管理费用率和财务费用率在 2021 年上半年有所上升,主要系上市所需开支增加。从经营效率和运营能力看,公 司存货周转天数下降,说明公司通过自有 HIS 系统打造出的一体化供应链的上 下游管理与整合能力逐步增强;应收账款天数的下降主要系公司支付方式的多 元化,且现金、快捷第三方支
8、付等即时入账的支付方式占比高。从收入结构看,虽然公司旗下中医医疗服务机构大多数为医保定点机构, 但受国家医保报销方案的报销比例和基准的变化影响(如保险计划类型、各省 独立规划与实际做法、患者年龄等),公司的医保收入占比较低,2020 年占比 28.9%,收入端有超 70%的部分来自患者自费。这反应出:1)客户对固生堂的 品牌、疗效、服务等认可度高,自费意愿强烈;2)固生堂单体医院收入质量 高,较少程度依赖医保收入,受医保相关政策影响小,经营波动弱。非医保项 目为公司带来主要收入和稳定的经营现金流,2018 至 2020 年公司经营现金流 逐年上升,公司账面现金保持充裕状态,保障公司日常运营顺利
9、。2)从业务板块看,公司的收入来源可以分为医疗健康解决方案和销售医 疗健康给产品两项主营业务所得的收入,其中医疗健康解决方案包括医疗费 (客户通过自付、国家报销计划和商业医疗保险保单支付的咨询费)、处方服 务、煎药服务、理疗等,销售的医疗健康产品包括贵细药材,例如阿胶、冬虫 夏草、燕窝、石斛及西洋参;营养品,例如复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生 茶、即食花胶及即食燕窝。医疗健康解决方案是公司最主要的收入来源,2018/2019/2020/2021H1 营收分别为 6.68/8.68/8.92/5.89 亿元,毛利率分别 为40.64%/43.26%/47.53%/44.79%。3)公司线上+线下
10、业务同步发展,2020 年公司收购线上中医健康服务平台 白露、2021 年收购万家平台(后并入白露平台),发挥强大的整合能力,2021 年上半年实现收入 0.57 亿元,有望成为公司收入新增长点。1.3 旗舰医院成绩亮眼,业务战略规划明晰,静待未来多点开花截至 2021 年 6 月 30 日,公司线下的 42 家中医医疗服务机构中,前五大 机构分别为深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南、岭南东山,合计贡 献 2021 年上半年收入的约 25%。深圳固生堂香竹门诊部 2016 年成立,2019 年被公司收购成为附属公司 (故无 2018 年数据),目前资质包括医疗机构执业许可证、食品经营许可
11、 证。深圳固生堂中医健康科技有限公司固生堂中医门诊部(竹子林一店)2016 年成立,为深圳固生堂的分公司;目前资质包括医疗机构执业许可证、第二类 医疗器械经营备案凭证、食品经营许可证。岭南东山目前资质包括医疗机构执 业许可证、食品经营许可证。广州岭南目前资质包括医疗机构执业许可证、第 二类医疗器械经营备案凭证、食品经营许可证。上海万嘉中医门诊有限公司于 2019 年 9 月成立并被公司收购成为附属公司,目前资质包括医疗机构执业许可 证、食品经营许可证。通过和医疗服务赛道内可比公司对比,我们认为固生堂目前的毛利率水平 和业内平均水平持平,净利率水平低于业内平均,主要系公司并购计划推进速 度快、发
12、行可转债、筹备上市等原因,但考虑到公司的毛利率水平,我们认为在公司上市之后有望进一步增强运营管理能力和盈利能力,扭转净利率。因此 我们认为公司成熟单体中医馆的毛利率维持在 48%,净利率维持在 18%。20182020 年前五大机构收入占总收入的比例逐渐下滑,说明公司线下业 务版图扩展有序,单体医院运营模式可复制性强。未来随着公司开店战略的逐 步落地,将有更多中医馆贡献收入,实现多点开花。根据公司招股说明书披露的信息,公司拟通过本次 IPO 获得的融资金额投入 至:1)通过并购和自建在 22、23 年新建 19 家医院;2)在中药研发方面加大投 入;3)以 HIS 为基础进一步完善供应链整合能
13、力。在资本加持下,公司有望快速 推动计划落地,巩固私立中医医疗服务供应商龙头地位。2 中医医疗服务赛道沧海遗珠,爆发期悄然来临2.1 中国特色医疗服务体系,行业增长空间广阔医疗健康服务行业是医疗健康产业的重要组成部分,2019 年医疗健康服务 行业占据医疗健康行业市场份额的 57.1%。2019 年中国医疗健康服务行业市场 规模达到 4.6 万亿,2015-2019 CAGR 12%,预计 2030 年将达到 10 万亿。中医 医疗服务历史悠久,独具中国特色,是医疗健康服务行业的重要子赛道。我国 现存最早的中医典籍黄帝内经于秦汉时期问世,距今已有两千余年历史; 长期以来中医发展一直受到国家重视
14、,建国后设立中医司推动中医药事业的发 展。我国中医大健康产业伴随医疗健康服务行业的发展而扩大,2020 年中医产 业规模预计达到 9940 亿人民币,预计 2019-2030 CAGR 11.3%。中医医疗服务市场可以拆分为六大领域:中医诊断和治疗服务、中药、中 医保健品、中医信息基础设施建设、中医健康监测设备、中医诊断和治疗设 备,2019-2030 年 CAGR 将分别达到18.2%/2.3%/7.5%/18.9%/31.1%/17%,增 速可期。细分赛道的蓬勃发展将有效带动整个中医健康行业扬帆起航。2.2 中医医疗服务需求膨胀,医疗资源供需错配;政策全方位支持政策发展人口老龄化叠加慢病普
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