资本结构理论定课件.ppt
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1、资本结构理论定第1页,此课件共61页哦第九章 资本结构理论与政策刘志远 第一节第一节 资本结构理论的发展资本结构理论的发展 第二节第二节 现代资本结构理论现代资本结构理论 第三节第三节 mm理论与理论与capm理论的结合理论的结合 第四节第四节 财务风险财务风险 第五节第五节 债务的期限结构债务的期限结构 第六节第六节 资本结构的实证证据资本结构的实证证据 复习思考题复习思考题 主要参考文献主要参考文献 2023/4/2版权所有,不经允许,不得翻印苏万贵讲义第2页,此课件共61页哦第一节 资本结构理论的发展-刘志远一、资本结构理论发展概述一、资本结构理论发展概述50年代前,年代前,早期资本结构
2、理论早期资本结构理论50年代后,以年代后,以MM 理论(理论(1958、1963)为代表,为代表,现代现代资本结构理论资本结构理论70年代年代中后期中后期,新现代资本结构理论。,新现代资本结构理论。随着随着代理成本、代理成本、信息不对称等的理论信息不对称等的理论的引入,开拓了资本结构理论研的引入,开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域究的一个更为广阔的领域。第3页,此课件共61页哦资本结构理论资本结构理论资本结构理论资本结构理论包括:包括:早期资本结构理论早期资本结构理论净收益理论净收益理论净营业收益理论净营业收益理论传统折中理论传统折中理论现代资本结构理论现代资本结构理论MM理论理论无税
3、无税有税(存在公司所得税)有税(存在公司所得税)存在公司所得税和个人所得税存在公司所得税和个人所得税米勒模型米勒模型权衡理论权衡理论存在代理成本和破产成本存在代理成本和破产成本第4页,此课件共61页哦新现代资本结构理论的新发展:新现代资本结构理论的新发展:代理成本理论代理成本理论 詹森、麦克林、梅耶斯詹森、麦克林、梅耶斯信号显示理论信号显示理论罗斯(罗斯(1977)、利兰、派尔,等运用不对称信息理、利兰、派尔,等运用不对称信息理论论优序融资理论(啄食理论)优序融资理论(啄食理论)梅耶斯(梅耶斯(1984)、迈基利夫、迈基利夫控制权理论控制权理论产业组织理论产业组织理论企业治理结构学派企业治理结
4、构学派哈里斯哈里斯麦克林(麦克林(1976)产权资本结构理论)产权资本结构理论罗斯(罗斯(1977)等运用不对称信息理论,资本结构的信号理论)等运用不对称信息理论,资本结构的信号理论梅耶斯(梅耶斯(1984)优序融资理论(啄食理论)优序融资理论(啄食理论)资本结构的控制权理论资本结构的控制权理论哈里斯企业治理结构学派哈里斯企业治理结构学派资本结构与产品要素市场相互作用理论资本结构与产品要素市场相互作用理论CAPM理论,理论,CAPM的理论的理论资本资产定价模型理论资本资产定价模型理论资本结构发展图刘志远190 参见沈艺峰资本结构理论史现代资本结构理论现代资本结构理论第5页,此课件共61页哦二、
5、早期资本结构理论净利理论(净利法)净利理论(净利法)经营利润理论(经营收益法)经营利润理论(经营收益法)传统理论(传统法)传统理论(传统法)第6页,此课件共61页哦净收益法:净收益法:净收益法净收益法根据净收益计算普通股市价,进而根据净收益计算普通股市价,进而计算总市价的方法计算总市价的方法假定:普通股资本成本和债券资本成本不变假定:普通股资本成本和债券资本成本不变个别成个别成本不变本不变 根据已知净经营收益根据已知净经营收益,先计算净收益,先计算净收益再根据权益资本成本,计算出再根据权益资本成本,计算出普通股市价普通股市价进而计算公司总市价进而计算公司总市价最后根据净经营收益和公司总市价计算
6、加权平均资本成最后根据净经营收益和公司总市价计算加权平均资本成本本先普后总,两条直线,一条斜线,图示刘志远先普后总,两条直线,一条斜线,图示刘志远191负债比重越大,综合资本成本越低,企业价值越大负债比重越大,综合资本成本越低,企业价值越大。负债比重负债比重100%,企业价值最大。,企业价值最大。资本结构资本结构有关有关第7页,此课件共61页哦净收益法第8页,此课件共61页哦经营收益法:经营收益法:经营收益法经营收益法根据经营收益计算总市价,进根据经营收益计算总市价,进而计算普通股市价的方法而计算普通股市价的方法假定:加权平均资本成本不变假定:加权平均资本成本不变加权成本不变,加权成本不变,根
7、据已知根据已知净经营收益和加权平均资本成本,计算公净经营收益和加权平均资本成本,计算公司总市价司总市价计算普通股市价计算普通股市价最后根据净收益和普通股市价计算普通股资本成本。最后根据净收益和普通股市价计算普通股资本成本。先总后普,两条直线(负债成本、加权成本),一先总后普,两条直线(负债成本、加权成本),一条曲线,图示刘志远条曲线,图示刘志远191负债比重的大小,不影响综合资本成本,也不影响负债比重的大小,不影响综合资本成本,也不影响企业价值企业价值。资本结构资本结构无关无关。第9页,此课件共61页哦经营收益法第10页,此课件共61页哦传统法负债资本成本(利率)到一定点上升负债资本成本(利率
8、)到一定点上升普通股资本成本到另一一定点也上升普通股资本成本到另一一定点也上升总资本成本由降而生总资本成本由降而生企业总价值由升而降企业总价值由升而降转折点是最佳资本结构转折点是最佳资本结构图示图示刘志远刘志远192第11页,此课件共61页哦传统法第12页,此课件共61页哦现代资本结构理论第13页,此课件共61页哦第二节 现代资本结构理论一、一、MM资本结构理论资本结构理论符号符号192公式公式1931.理想环境下理想环境下MM理论,无税理论,无税2.存在公司所得税存在公司所得税MM理论理论二、米勒模型,存在公司所得税和个人所得税二、米勒模型,存在公司所得税和个人所得税三、权衡模型三、权衡模型
9、存在代理成本和破产成本存在代理成本和破产成本财务危机成本和代理成本财务危机成本和代理成本财务危机成本财务危机成本代理成本代理成本权衡模型及其图示权衡模型及其图示权衡模型的意义权衡模型的意义第14页,此课件共61页哦一、MM资本结构理论符号刘志远符号刘志远192E普通股市价普通股市价D负债市价负债市价V公司价值公司价值EBITIKd负债资本成本负债资本成本Ke普通股资本成本普通股资本成本Ka加权平均资本成加权平均资本成本本Tc公司所得税公司所得税净利润净利润Vu 无负债企业价值无负债企业价值VL 有负债企业价值有负债企业价值EU无负债企业股东权益价值无负债企业股东权益价值EL 有负债企业股东权益
10、价值有负债企业股东权益价值DL负债价值负债价值KU 无负债企业资本成本无负债企业资本成本KL 负债企业资本成本负债企业资本成本MMFranco Modigliani(弗朗科(弗朗科 莫迪格莱尼)、莫迪格莱尼)、Merton Miller(默顿(默顿 米勒),诺贝尔经济学奖金得主米勒),诺贝尔经济学奖金得主第15页,此课件共61页哦1.理想环境下MM理论 刘193理想环境,没有所得税,没有交易成本理想环境,没有所得税,没有交易成本指标间关系:指标间关系:净利润净利润=(EBIT-Kd*D)(1-Tc)普通股价值普通股价值E=净利润净利润/普通股权益资本成本普通股权益资本成本普通股权益成本普通股权
11、益成本Ke=净利润净利润/普通股价值普通股价值E加权资本成本加权资本成本Ka=WACC=负债比重负债比重*负债税后资负债税后资本成本本成本+普通股比重普通股比重*普通股资本成本普通股资本成本加权资本成本加权资本成本Ka=税后息前净利税后息前净利/公司总价值公司总价值公司价值公司价值=税后息前净利税后息前净利/加权资本成本加权资本成本Ka第16页,此课件共61页哦理想环境下的MM理论资本结构和权益资本成本349MM第一定理:公司选择怎样的筹资安排完全无关紧要(不影响企业价值)第17页,此课件共61页哦17.3.1 MM第一定理:饼图模型349两家资产负债表左边相同的公司,资产和经营模式完全一样,
12、不同的是两家资产负债表左边相同的公司,资产和经营模式完全一样,不同的是融资方式,故右边不同。融资方式,故右边不同。一、一、MM定理定理11、企业价值公式:、企业价值公式:V=NOI/R=X/K2、条件:三无:无税、无新投资、无增长、条件:三无:无税、无新投资、无增长永续年金现值问题永续年金现值问题3、含义:企业市场价值是将其预期收益按其相应的风险等级贴现率贴现的、含义:企业市场价值是将其预期收益按其相应的风险等级贴现率贴现的贴现值。如果贴现值。如果X相同,相同,K也相同,则二企业价值相同。也相同,则二企业价值相同。4、K取决于风险(厂商的风险,项目的风险或经营活动的风险),风取决于风险(厂商的
13、风险,项目的风险或经营活动的风险),风险不同,险不同,K就不同,则就不同,则V就不同就不同5、定理、定理1的引申含义:厂商的价值与资本结构无关的引申含义:厂商的价值与资本结构无关套利过程套利过程另见另见在任何情况下(不论含税或不含税),无论如何切割,饼图大小相同。在任何情况下(不论含税或不含税),无论如何切割,饼图大小相同。饼图的大小并不会因为切分不同而改变饼图的大小并不会因为切分不同而改变。如图:如图:第18页,此课件共61页哦17.3.1 MM第一定理:饼图模型349第19页,此课件共61页哦三维饼图第20页,此课件共61页哦MM理论无税根据上式,可知:K=KU=X/V无税时,厂商的市场价
14、值与资本结构无关,即价值不变 432-17.1,434-17.4。这与净经营利润法的结论相同RE=RA+(RA-RD)*(D/E)第21页,此课件共61页哦经营风险和财务风险352上述公式说明:公司权益成本分为两部分:公司总体资产必要报酬率取决于公司经活动性质,经营风险,取决于公司资产的系统风险(RA-RD)*(D/E)(RA-RD)*(D/E)由财务结构(财务政策)决定的,财务风险由财务结构(财务政策)决定的,财务风险总风险:包括经营风险、财务风险总风险:包括经营风险、财务风险第22页,此课件共61页哦无税情况下权益资本成本图示资本成本债务权益率D/ERDWACC=KUREKS=KU+(KU
15、-KD)*(D/E)第23页,此课件共61页哦权益成本和财务杠杆:MM第二定理 350尽管不改变公司总价值,但会引起公司债务和权益的重要变动公司总体资产必要报酬率(加权平均资本成本)负债后,权益资本成本提高了权益资本成本公式171 350权益资本成本取决于3个因素:公司总体资产必要报酬率、公司债务成本、公司债务权益率图350在不含所得税时,WACC不受资本结构影响第24页,此课件共61页哦MM理论-有公司所得税有公司所得税时,非负债企业的价值有公司所得税时,厂商的市场价值与资本结构有关,即负债越多,价值越大 435-17.5。这与净利法的结论相同只有公司税条件下负债企业的价值大于非负债企业的价
16、值-资本结构有关论第25页,此课件共61页哦有税情况下资本成本三、负债企业权益成本的计算计算公式股权成本、加权成本四、负债企业加权成本的计算,负债企业的资本加权成本低于非负债企业的资本成本第26页,此课件共61页哦加权资本成本公式三个公式,P440,MBA494K=X(1-T)/VLK=KU*(1-TL),L=B/V图形资本成本与负债/权益比率关系图P441第27页,此课件共61页哦有税情况下权益资本成本资本成本债务权益率D/EKD(1-T)WACC=KU*(1-T(D/(D+S)KSKS=KU+(KU-KD)(1-T)*(D/E)斜率斜率KU-KD)(1-T)此线为斜率递减的曲线第28页,此
17、课件共61页哦MM理论小结第29页,此课件共61页哦案例P441第30页,此课件共61页哦案例P441第31页,此课件共61页哦二、二、米勒模型米勒模型存在个人所得税和公司所得税的资本成本存在个人所得税和公司所得税的资本成本一、一、MM命题命题2存在的问题存在的问题100%的负债率最佳,不合乎实际的负债率最佳,不合乎实际二、存在个人所得税和公司所得税的资本成本二、存在个人所得税和公司所得税的资本成本的计算的计算公式公式445三、杠杆收益三、杠杆收益G的计算的计算445资本税率不为零时杠杆收益的计算(资本税率不为零时杠杆收益的计算(17.19)资本税率为零时杠杆收益的计算(资本税率为零时杠杆收益
18、的计算(17.20)第32页,此课件共61页哦米勒模型既有公司所得税,又有个人所得税时,一般说来,厂商的市场价值与资本结构有关,即负债越多,价值越大第33页,此课件共61页哦米勒模型第34页,此课件共61页哦第35页,此课件共61页哦存在公司所得税和个人所得税负债的利益存在公司所得税和个人所得税负债的利益公司税率为公司税率为50%和和25%,资本收益税率,资本收益税率20%,各种债券利得,各种债券利得税率下税率下G 值的对比值的对比第36页,此课件共61页哦第37页,此课件共61页哦罗斯对MM理论的饼图解释真实世界,可能存在最优资本结构真实世界,可能存在最优资本结构17.7.1 17.7.1
19、拓展的饼图模型拓展的饼图模型 36136117.7.2 17.7.2 流通索取权和非流通索取权流通索取权和非流通索取权342342第38页,此课件共61页哦拓展的饼图模型 361税代表对公司现金的另一索取权破产成本也是对公司现金的另一索取权361公式CF=E+D+G+B=对股东的支付对债权人的支付对政府的支付对破产的支付第39页,此课件共61页哦饼图362第40页,此课件共61页哦饼图362第41页,此课件共61页哦罗斯对罗斯对MM理论的饼图解释图示理论的饼图解释图示第42页,此课件共61页哦流通索取权和非流通索取权362流通索取权第一类索取权流通索取权第一类索取权股东和债权人的索取权股东和债
20、权人的索取权可以在金融市场上买卖可以在金融市场上买卖非流通索取权第二类索取权非流通索取权第二类索取权政府和诉讼当事人的索取权政府和诉讼当事人的索取权不能在金融市场上买卖不能在金融市场上买卖第43页,此课件共61页哦公司价值、饼图、最优资本结构公司价值的含义:一般:仅指流通索取权的价值,不包括非流通索取权的价值所有:同时包括流通索取权和非流通索取权的价值拓展的饼图模型的精髓:对公司现金流量的所有索取权的总价值,并不会随着资本结构而改变。然而,流通索取权的价值,则可能受到资本结构变动的影响。根据饼图理论,任何流通索取权的增加必定隐含着非流通索取权的等量减少。因此,最优资本结构就是使流通索取权的价值
21、最大化的资本结构,也可以说是使非流通索取权价值最小化的资本结构。第44页,此课件共61页哦三、权衡模型财务危机成本和代理成本财务危机成本和代理成本财务危机成本财务危机成本代理成本代理成本破产成本破产成本17.5.1 17.5.1 直接破产成本直接破产成本356356法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本17.5.217.5.2间接破产成本间接破产成本 357357利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销售售财务困境成本直接破产成本间接破产
22、成本财务困境成本直接破产成本间接破产成本二、破产成本对权益所有者和债权人的影响二、破产成本对权益所有者和债权人的影响三、破产成本对资本成本的效应三、破产成本对资本成本的效应限制公司负债的数量限制公司负债的数量17.6 17.6 最优资本结构最优资本结构权衡模型及其图示权衡模型及其图示权衡模型的意义权衡模型的意义第45页,此课件共61页哦财务危机成本和代理成本一、财务危机成本破产的财务危机成本(破产成本)破产直接成本破产间接成本不破产的财务危机成本破产成本的内容法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销售二、代理成本第4
23、6页,此课件共61页哦权衡理论权衡理论权衡理论权衡理论产生于产生于20世纪世纪70年代年代,通过放宽通过放宽MM理论完全信息以外的的理论完全信息以外的的各种假定,考虑在各种假定,考虑在税收税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下,件下,资本结构资本结构如何影响企业市场价值。它包括:如何影响企业市场价值。它包括:1.负债的好处负债的好处1)公司)公司所得税所得税的抵减作用。的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同,世界各国税法基本上都准予由于债务利息和股利的支出顺序不同,世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支,而股息则必须在税后支
24、付。利息支出作为成本税前列支,而股息则必须在税后支付。2)权益代理成本的减少)权益代理成本的减少 负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费,更为关键的是,负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费,更为关键的是,它有利于减少企业的自由现金流量,从而减少低效或非盈利项目的投资。它有利于减少企业的自由现金流量,从而减少低效或非盈利项目的投资。2.负债的受限负债的受限1)财务困境成本,包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本;)财务困境成本,包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本;2)个人税对公司税的抵消作用。)个人税对公司税的抵消作用。因此,现实中企业的最优资本结构是使
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