企业长期资金筹措管理.pptx
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1、第六章 企业长期资金筹措第一节 金融市场第二节 普通股融资第三节 债券融资第四节 租赁第五节 银行融资第六节 VC与PE融资附件:How to write a good business plan第一节 金融市场 一、定义与分类二、直接融资与间接融资一、金融市场的定义与分类市场:将供方与买方联系起来,以交换产品、服务和资源,其根本作用是配置资源,使资源得到最有效的利用。市场的分类:要素市场、产品市场与金融市场。n要素市场一方面配置土地、劳动等生产要素,一方面向生产要素提供者分配收入:工资、租金等等。n产品市场向需求者提供产品和服务,生产要素提供者得到的收入的很大一部分花费在产品市场上。n金融市
2、场(见下页)金融市场的定义与分类要素提供者获得的所有收入并不是都用于消费,相当一部分收入转化为储蓄。同时许多企业在不同时期也都会有些资金储备准备用于未来的支付或作为长期投资之用,因此,这就引致了第三类市场金融市场的产生。金融市场是发行和交易金融产品的场所,她将资金的供应者与需求者联系起来。金融市场的分类金融市场的分类金融市场分为黄金市场、外汇市场和资金市场资金市场分为短期资金市场(货币市场)和长期资金市场(资本市场)短期资金市场进行一年期限以内的资金融通长期资金市场进行一年期限以上的资金融通长期资金市场包括长期证券市场和长期借贷市场金融市场金融市场的主体 金融市场的参与者可分为四类:资金的盈余
3、者,他们是资金供应者(投资者);资金的短缺者,他们是资金需求者(筹资者);中介机构,联系资金的供应者与 需求者;监管机构,金融市场上的“ 裁判”,制定并执行金融市场的 法律、制度、规则等,监督和管理其他三者的行为以保证市场的稳定有序和 规范运行。证券市场证券市场分为初级市场(一级市场)和次级市场(二级市场)初级市场进行证券的发行,交易双方是证券发行者与投资者次级市场进行证券的交易,交易双方是新老投资者二、直接融资与间接融资直接融资:筹资者直接从最终投资者手中筹措资金,双方建立起直接的借贷关系或资本投资关系投资者筹资者资金金融产品 中介二、直接融资与间接融资间接融资:筹资者从银行等金融机构手中筹
4、措资金,与金融机构形成债权债务关系或资本投资关系。最终投资者则投资于银行等金融机构,与其形成债权债务或其他投资关系。投资者筹资者 金融中介(如银行资金资金存款凭证等贷款合同等第二节 普通股融资一、普通股的权利与义务二、普通股融资的目的三、普通股的发行四、IPO的成本一、普通股的权利与义务普通股的权利n剩余收益请求权和剩余财产清偿权n优先认股权n监督决策权n股票转让权普通股的义务n遵守公司章程n缴纳所认缴的股本金n依据所缴纳的股本金承担有限责任n不得擅自抽回资金二、普通股融资的目的获取企业发展所需的资金。原股东获得变现的机会。债权性资本与股权性资本的互换。管理者的扩张意图。企业困境中生存的需要。
5、三、普通股的发行首次公开发行(Initial Public Offer,IPO) 由非公众公司转为公众公司,第一次向公众公开发行股票。增发新股(seasoned new issue) 已上市公司发行新的股票。又分为增发和配股两种形式。 增发:向所有感兴趣的投资者发行新股。 配股发行(Rights Offering):向现有股东按照持股比例配售。 普通股的销售方式与价格股票的销售方式与发行价格包销(firmcommitment)代销(best efforts)或all-or-none发行价格 1,发行价格的基本规定 面值发行 溢价发行 2,定价方法 股票发行价格=每股收益发行市盈率四、IPO的成
6、本折价(underpricing)Ibbotson(1975)发现,IPO的发行价格比实际市场价格低11%。Ritter(1987)对19771982美国1030起IPO的研究发现平均折价为14.8%。Ibbotson,Sindelar和Ritter(1994)对19601992年间10000个IPO的研究发现平均折价约15。刘力、李文德(2000)对中国19921999中国781个IPO的研究发现平均折价约143。发行费用:法律、审计等方面费用;付给承销商的费用。IPO的成本对折价的可能的解释中签者之祸(winners curse)。如果出价最高的投资者遭受损失,就不会有人认购。在信息不对称
7、的情况下,有信息者对高定价的不申购,而无信息者在低定价时很难申购得到。因此,要普遍低定价。其本质是说新股的不确定性越大,折价越多。承销商垄断能力。避免法律诉讼;承销商的偷懒行为等。但实证多表明这一解释可能存在问题。信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息,以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难在这一点上模仿好公司。SEO的市场反应 美国工业公司的SEO后导致股票市场价格下跌34(如Asquith和Mullins,1986)。从总值看,下跌幅度相当于融资额的1/3。 为什么?可能的解释:新的供给导致的稀释效应。但研究发现价格下跌幅度与SEO的数量没有关系。信息不对称。只有在市场价
8、格对公司现有股东有利时才应该增发新股,即股票价格低于其价值时。所以,增发是在向市场传递对公司股票价格不利的消息。普通股融资普通股融资的利弊利:n使用稳定,不必归还。弊:n发行成本高n增大透明度n由于信息不对称带来负面影响,可能的影响是:公司股票的市场价格高于其实际价值;公司的偿债能力减弱。普通股融资成本小结承销费用:发行价格与企业实际收入之差。其他直接成本:法律、审计、各种程序的费用。间接成本:为发行而花费的工作时间、精力等。股市的异常反应:增发导致的股票价格的下跌。新股折价:IPO的价格比首日收盘价要低。各种融资工具的直接融资成本第三节 债券融资一、债券的基本特征二、债券的种类三、债券合同四
9、、换债五、债券评级一、债券的基本特征一、债券的基本特征特征n偿还期n面值n票面利率n内含期权债券融资典型债券的特性:条目解释发行额10000万美元公司发行价值1亿美元的债券发行日期10/21/95债券将在1995年10月21日发售到期日12/31/24债券的期限为30年面值1000美元到期时每张债券债权人将得到1000美元本金票面利率10.50%面值1000美元,每年每张债券可得到105美元的利息发行价100%按照面值的100%发行,即按照面值发行。到期收益率10.50%如果持有债券至到期日,年收益率为10.50%。付息日12/31,6/30在这两天可得到52.50美元的利息担保无债券为信用债
10、券。偿债基金从2005开始按年度提取。 偿债基金的提取额将能够支付面值的80,本金将在到期时支付。赎回条款在12/31/05前不可赎回,赎回价格为1,100美元。这是一个延迟的可赎回债券,2005年12月31日之后公司可按照每张债券1100美元的价格买回债券。债券级别Moodys AaaMoody公司的最高级别,违约风险最低。偿还期偿还期短期 中期长期可延期永久性债券(consols)偿还期的重要性n与利息支付相关n到期收益率n价格变化面值面值平价交易ncoupon rate = yield折价交易 ncoupon yield全价与净价全价与净价全价的特点n简单,全价是买方支付的总价!n但是,
11、全价dirty! 即使票面利率等于到期收益率,在非付息日全价也不等于债券面值合理的价格应该反映nc=y,价格=面值ncy,价格面值(溢价)ncy,价格 面值(折价)票面利率票面利率6s of 12/1/2010, 意思是债券票面利率6%,到期日为 12/1/2010利息支付的频率n半年一次n一年一次n一月一次票面利率票面利率零息债券nzeronaccrualw半年复利w年复利w单利strips票面利率票面利率Step-up noten票面利率经过一段时间后增加. 比如前2年5% ,后3年 6%.n单一 step-up noten多级 step-up note延期支付利息的债券n在延期支付利息的
12、时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时间点一次性支付,以后定期支付. 浮动利率浮动利率利息率 =参考利率 + 贴水参考利率n1- month LIBOR,3-month LIBOR,1-year 国债到期收益率,等等.杠杆化的浮动利率债券n利息率 = b参考利率 + 贴水内含期权内含期权( (给予发行者给予发行者)回购条款n推延了的回购权n回购全部或者一部分n第一回购日与第一平价回购日nnoncallable and nonrefundale提前偿还偿债基金条款n为什么有偿债基金(保护债权人)n为什么有偿债基金条款(保护债务人)n加速偿债基金条款(双倍选择权)浮动利率的顶内含期权内含期权(
13、(给予投资者给予投资者) )转化权利n可转换债券n可交换债券Put option浮动利率的底二、债券的种类二、债券的种类美国财政债券联邦机构债券市政债券公司债券资产支撑证券国际债券美国财政债券美国财政债券Treasury billsn3-month, 6-month, 1-yearTreasury notes and bondsn2 years, 5 years, 10 years, 30 years(停止又发行)n目前发行的都是不可回购的n目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的,回购价是面值 Treasury strips 联邦机构债券联邦机构债券Federally related ins
14、titutionsnGovernment National Mortgage Association(Ginnie Mae)Government sponsored enterprisesnFederal National Mortgage Association(Fannie Mae)nFederal Home Loan Bank Corporation(Freddie Mac)nStudent Loan Marketing Association(Sallie Mae)nFederal Home Loan Bank SystemnFederal Farm Credit Bank Syste
15、m信用债券(Debentures)MBS市政债券市政债券 免税税收支撑债券收益性债券特殊债券结构Municipal strip税收支撑债券税收支撑债券一般义务债nunlimitednlimited拨款支持性债券n道义上的公共信用提升项目来支持的债务n法律上有约束力特殊债券结构特殊债券结构 被保险的债券prerefunded bondna cash flow from escrow fund matches the obligation公司债券公司债券 影响公司级别的因素公司债券中期票据商业票据影响公司级别的因素影响公司级别的因素charactercapacitycollateralcovena
16、nts公司债券公司债券信用债券有保证债券信用提升n第三者担保n信用证违约率 n发行者违约率n违约金额比率n回收比率中期票据中期票据偿还期n9 个月至30年,甚至更长在 SEC注册flexibility for issuing securities on continuous basis商业票据商业票据270 天或以下 二级市场很小直接发行(direct paper)n金融公司自己发行间接发行(dealer paper)ndealer 的帮助资产支撑债券资产支撑债券 为什么不发行公司债券n信用因素SPV国际债券国际债券外国债券nYankee bonds(US),Samurai(Japan),Bu
17、llgod bonds( UK)欧洲债券n由国际辛迪加承销n同时在多个国家发行n金融当局只能通过汇率和资本流动等方面来施加影响n无须注册全球债券 -既在美国又在欧洲发行的债券主权债券国家特点国库券采用多价竞价;金边债券采取单价竞价,同时使用“阀门机制”;英国按年付息,实际/实际的计价与计息规则;柜台交易。日本一部分由金融机构构成的辛迪加来承销,剩余部分由竞价来发行;分为建设债券、赤字融资债券、再融资债券;附息债券有2年、5年、10年,其中10年期最为常见。贴现债券为5年期;主要在东京股票交易所交易,有些现货交易在柜台交易市场完成。德国荷兰式竞价与固定分配给金融机构相结合;期限10年居多;最近发
18、行的条件为主要参考;股票交易所与柜台交易。法国荷兰式竞价;利息支付有半年和1年两种,实际/实际的计息与计价;期限1-30年;巴黎股票交易所交易。加拿大到期收益率竞价;期限2-25年;利息半年与1年支付,实际/365的计息与计价方法;柜台交易。中国债券市场结构与发行条件对比审批发行利率每次发行规模资金用途投资者限制税收优惠交易市场国债一年一次总批文无限制无限制无限制无限制免征所得税可跨市场政策性金融债一次无限制无限制补充资本金机构基金免征银行间市场银行次级债一次无限制审批机构不免银行间市场企业债二次(额度与发行审批)同期银行存款利率的140%净资产的40%固定资产投资银行与信用社完全限制,保险与
19、社保部分限制不免交易所市场公司债一次无限制发行后累计公司债券余额最近一期末净资产额的40%符合产业政策无限制不免交易所市场三、债券合同 有担保债券与无担保债券(信用债券) 有担保债券又分为抵押债券,质押债券和第三方保证债券抵押债券:以厂房、设备、土地等不动产作为担保;质押债券:以股票、债券等金融资产作为担保;保证债券:由第三方担保,在债务人无力偿债时,保证方代为偿债债券合同债券合同中的典型限制性条款(被动约束)对公司发放现金股利的限制,以保证债务人有足够的流动性,防止债务人转移资金给其股东。对公司资产抵押的限制,公司不能将资产抵押其他债权人。对公司购并的限制,公司不得与其他公司合并。在未得到债
20、权人同意的情况下,公司不得将其主要资产出售或出租。对发行新债的限制,公司不得再发行其他长期债。对公司投资行为的限制,防止债务人增大风险债券合同债券合同中的典型的主动约束公司(债务人)同意将营运资本保持在一个最低水平之上。公司同意及时向债权人提供公司经审计的财务报告。在发生公司收购或分拆时赎回债券。债券合同偿债基金(Singking Fund) 偿债基金是由债券的信托人监管的用于偿还债券本金的资金帐户。信托人可以利用这一资金在市场上回购债券,或随机选择债权人偿还本金。绝大多数偿债基金在债券发行510年后开始提取。某些偿债基金在债券持续期内等额偿还。绝大多数高质量债券的偿债基金不足以偿还全部本金。
21、因此,在债券到期时需要一笔较大的资金用于偿还本金(balloon payment)。偿债基金对债权人提供了更多的保护。 债券合同 赎回条款:赎回条款允许债务人在债券到期前的某一时期内按照事先规定的价格买回全部债券。 一般来讲,赎回价格高于面值,高出部分称为赎回溢价(call premium),如赎回价格为105,表示是票面价值的105。 赎回开始期通常是债券发行后的一段时间之后,在赎回开始之前的时间称为call-protected。四、换债 发行新债赎回旧债为“换债”,通常是按照赎回价格赎回旧债。赎回条款提出了两个问题:公司是否应该发行可赎回债券?如果已经发行了可赎回债券,什么时候应该赎回债券
22、?四、换债公司应该发行可赎回债券吗?例:设SK公司发行了面值1000元,票面利率10的永久性债券,年利息支付为100元。设年底利率会有如下两种可能: 1、下降到6 2/3%。如果这样,债券价格将升至1500元。 2、上升到20,如果这样,债券价格将降至500元。不可赎回债券的价值: (第一年的利息收入年底的期望价格)/(1+r) 100(0.51500)(0.5500)/1.10 1000(元)四、换债可赎回债券的价值 设赎回溢价为100元,且只能在第1年年底赎回。当利率下降时,公司按照1100的价格赎回价值1500的债券。利率上升时,公司不赎回。公司在利率下降时发行利息为100的新债,可以得
23、到1500(100/0.0667),公司得到400的收益。债权人在购买可赎回债券时意识到了这一点,所以,他们不会支付1000元的价格购买。那么,要想卖出1000元,利息应该是多少呢?四、换债1、确定利率下降时债券在年底的价值: 1100C 1100是赎回价格,C是利息2、确定利率上升时债券在年底的价值: C/0.20C3、解出C,由于利率上升与下降的概率相等,债券的期望值: (1100C)0.5( C/0.20C)0.5 用目前10的利率折现,有: 1000(1100C)0.5( C/0.20C)0.5/1.10 解出C157.14元 即只有票面利息为157.14元时,可赎回债券才可以卖出10
24、00元。四、换债 两难选择:如果发行普通债,只需支付100元的利息,如果发行可赎回债,需要支付157.14元的利息。 由于对投资者来说两种债券是等价的,对公司来说其成本也是相同的。这说明在可赎回债券与普通债券之间不存在孰优孰劣的问题。 为什么还发行可赎回债券呢?不知道。四、换债可能的解释对利率的超人的预期。公司对利率变化的预期更准确。但为什么会这样呢?税收。利息对公司是可以抵税的,对债权人是需要纳税的,如果债权人的纳税税率较低,他们可以得到一些好处。未来的投资机会。如果债券的限制性条款会影响企业未来的投资,则可赎回条款可帮助公司赎回那些有不利限制的债券。减少利率风险。当利率下降时,公司可赎回债
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