建材行业AH建材龙头2021年中报总结:超预期与经营分化.docx
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1、1.投资要点我们根据2021年建材行业中报与其他相关周期品及地产产业链下游行 业进行比照,得出如下结论: 水泥21H1水泥与大宗品分化加剧,边际逻辑弱化的验证,限 电或为下半年关键词:上半年水泥收入、利润增速明显落后于钢 铁、煤炭、玻璃等“总量”大宗品,我们认为后疫情时代流动性环 境充裕,经济的快速复苏带动了大宗商品呈现量价齐升态势,碳中 和大势下大宗商品后续供需大概率维持保持紧平衡,价格易涨难跌, 本质是利好于“总量”逻辑占优品种。21Hl水泥产量维持增长态势, 华东中南水泥产量增速依然领跑全国。但5月后随着雨水增多,淡 季华东中南水泥价格反而领跌,印证我们对于行业“边际逻辑”弱 化的判断。
2、同时本钱端煤炭价格21Q2同比大幅抬升,也导致行业 盈利同比下行。展望后市,8月以来水泥价格快速回升,当前已基 本持平历史同期,我们认为反映了水泥行业整体的供需结构依然稳 定。而在下半年积极财政政策背景下,专项债发行加速有望带动基 建增速上行,或将提振水泥需求;同时,受各地政府“双碳”任务 目标影响,限电可能成为下半年关键词,成为行情“催化剂二 玻璃供需紧平衡下超预期持续演绎21Hl玻璃量价在分歧中一 路上行,印证了我们对于2021年供给缺口的判断。整体而言,上半 年玻璃企业“优先级”“劣后级”业绩齐飞:信义、旗滨等龙头企 业盈利能力仍显著领先,南玻、中国玻璃、金晶科技等玻璃小票利 润弹性亦展
3、现。我们认为当前时点玻璃低库存进入旺季,供给缺口 的存在或将趋势玻璃价格持续超市场预期,玻璃企业利润弹性仍可 期。中长期而言,我们认为玻璃行业紧平衡将为常态:需求端玻璃 并非单一新房竣工品种,单位建面玻璃用量的增加、天幕玻璃的加 速渗透以及玻璃应用领域的提升驱使玻璃需求端持续扩容,而供给 端玻璃行业严禁审批新线指标,严肃产能置换,而高窑龄产线成为 滚动“调控阀”。双碳大势之下,玻璃行业竞争格局将加速从分散 走向集中。 玻纤:盈利创历史新高,从周期到成长:整体而言,上半 年玻纤粗纱及电子纱需求之旺盛、涨价之弹性皆超市场预期,故而 驱动玻纤企业整体利润皆呈现高弹性,且巨石、泰玻利润弹性领跑。 市场
4、本担忧新线投产以及下半年需求下行致玻纤价格大幅下滑,但 实际上我们观察到6-7月淡季玻纤库存仅小幅增加,8月库存再次 去化,且主流玻纤品种涨价再启,我们认为或意味着新增供给已然 被增量需求所消化。我们认为21Q4至明年需求旺盛大概率将延续, 细分的风电、建筑建材用纱存上行可能,供给端2022年新增产能较 2021年明显减少,供不应求的主旋律有望延续。中长期而言,双碳 大势之下,需求端新兴部门比重将持续提升,供给端碳权制放大龙 头优势,行业从“周期”向“成长”演绎且行业集中度有望加速提 升。区域代码公司现出J均价 吨本钱(元/吨毛利(元/吨三费(元/吨净利(元/(元/吨)吨)吨)吨)吨)华东60
5、0585.SH海螺水泥33518714713105000789.SZ万年青297211861634000672.SZ上峰水泥3271871402690华中600801.SH华新水泥3462081383875华北000401.SZ冀东水泥3572451133958华南002233.SZ塔牌集团37421316021101西北600720.SH祁连山3001931072166数据来源:公司季报,2.4. 从边际逻辑到总量逻辑,从好上加好到区域外溢我们从2017年初开始推荐水泥,尤其是东部水泥在供给侧叠加区域 需求强于全国的双重逻辑下,边际好于总量,海螺等头部企业 均走出了戴维斯双击行情 而站在当前
6、时间点上基于对行业属性及供 需变化的判断,我们认为过去东部领跑好上加好的逻辑已经发生了转 变,水泥价格高位企稳后区域外溢效应代表的总量逻辑或将代替边际逻 辑成为理解水泥行业的关键。2.4.1. 区域价差弱化了水泥短腿效应水泥短腿”是一个相对概念。过去我们判断水泥“区域好于全国” 的一个大前提是水泥本身存在的短腿效应,因此区域价格优势不易发 生外溢,需求好的地方会更好,区别于钢铁是全国运输的总量逻辑。 但短腿效应是一个相对的概念,并不意味着水泥不适合长距离运输, 短腿背后是性价比问题。而当东部水泥旺季价格抬升至500元/吨以上 的历史高位时,从低价地区运往高价地区就变成了一件经济性的事 情,一个
7、明显例子是东部地区经历的东北、越南水泥的输入加速。东部价格过高引起外部水泥输入 冻北水泥南下主要有两条线路:1)水 运:辽宁水泥熟料在当地工厂装箱后,经盘锦港/营口港出海、南通港中 转,再通过内河运输抵达浙江德清港区;2)陆运:吉林水泥熟料通过亚 泰铁路专用线开往山东济南湖田站,全程近1700公里。根据中国水泥网相关数据以及我们的测算,辽宁至长三角腹地近2000公 里距离,整体物流费用(运费加上装卸等费用)在100-150元/吨,吉林 到山东铁路运输距离1700公里运费价格在200-250元/吨。因此在华东 熟料价格站上400元/吨之前东北和华东水泥价差基本被运费抹平,南下 情况并不明显。而伴
8、随着华东与东北水泥价差的不断增大以及“散改集”、 “公转铁”等相关政策带来整体运费降低,增加了水泥熟料长距离运输 的经济性。在2020上半年疫情期间,公路免费且华东水泥价格率先回暖 的背景下,这种跨区输入表现的尤为明显。图20 : 2019-2020年杭州-沈阳高标水泥价格差(元/吨)6666666666666000000000沈阳 杭州价差(右轴)数据来源:数字水泥网,表5 :运价上水路铁路公路运输方式单价(元/吨公里)千公里运价(元/吨)铁路90-100公路400-500水运40-50数据来源:中国水泥网,按照竞争对手边际产能本钱定价原那么,东部水泥价格高点受到水泥跨区 移动影响,尽管目前
9、华东水泥输入量仍在可控范围内,且区域格局为价 格保底,但外来者一旦建立稳定渠道将对长期区域格局造成影响。2.4.2. 高价格基数上协同提价难度增大过去几年市场对水泥“集中度高一一协同限产一一提升价格”这一逻辑 链条已经有了充分认识,关于水泥协同提价可以从两个角度理解:1)从横向比照看,水泥相比玻璃和玻纤而言更低的固定本钱占比使得 水泥限产提价逻辑更为顺畅。从提价-限产曲线上看,高固定本钱占 比的行业斜率更为陡峭,意味着协同限产降低产能利用率后玻璃/玻 纤相比水泥而言会牺牲更多的规模效应带来的本钱摊薄,需要更高 的提价来进行弥补,从博弈角度形成协同提价的难度更大。这一横向比照的逻辑目前已经被市场
10、认识的非常充分,一个表达是2017 年以来水泥指数整体涨势显著高于玻璃、玻纤。图21 :玻纤/水泥协同提价关系曲线X :产能减少幅度;Y提价幅度)数据来源:wind,2)但是市场所忽视的是,从纵向比照来看,水泥本身价格已经处于历 史高位,初始水泥价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况 下,相同的停窑比例需要抬升更多的价格,意味着在高价位上水泥 行业本身实行协同提价的难度也在不断增加。图22 :不同初始价格下水泥协同提价关系曲线(X :产能减少幅度;Y : 提价幅度)一初始价格300元/吨(提价-限产)幅度曲线一初始价格400元/吨(提价.限产)幅度曲线 数据来源:wind,新增产能持续释放
11、并逐步向核心利润区靠拢 与钢铁、玻璃、电解铝行业严控新增不同,水泥行业通过减量置换,每 年仍有新增产能投放入市场,并且从近年投产及未来投产计划产线看, 新增产能围绕核心利润区域华东华南逐步增多。根据数字水泥网数据,2021上半年全国新增产能2500万吨,净增加产 能约1430万吨,净增加产量约1600万吨(含2020年投产产能释放产量1300万吨);全年预计新增产能约4400万吨,全年净增加产能约2600 万吨。图23水泥行业减量置换政策,预计2021年新增产能压力超过2% 全国熟料产能年度新增(万吨) 增速(%)数据来源:数字水泥网,下半年可能的催化剂:“碳中和、碳达峰背景下政策限 产限电我
12、们认为8月以来,全国水泥价格快速回升,目前价格已经持平2020年 同期,反映出实际供需结构依然稳定。而刚刚公布的8月PMI数据明显 低于市场预期,反映出整体经济下行压力在增大;我们认为下半年在积 极的财政政策背景下,专项债发行将有望加速,基建有望继续加码托底 经济,利好基建产业链水泥需求。与此同时,近日,国家开展改革委印发2021年上半年各地区能耗双控 目标完成情况晴雨表,在能源消费总量控制方面,青海、宁夏、广西、 广东、福建、云南、江苏、湖北8个省(区)为一级预警。而根据国家 发改委政策,能耗强度降低预警等级为一级的省(区)对能耗强度不降 反升的地区(地级市、州、盟),2021年暂停“两高”
13、工程节能审查。我们观察到,自7月末以来,浙江、湖南、广西、贵阳等多地政府受能 耗指标影响实施限电政策,生产企业被动停产减产。而广西迫于能耗压 力,在7-8月限电政策后,继续对9月用电进行限制,要求水泥行业9 月份产量,不得超过2021年上半年平均月产量的40%; 9月份用电负 荷,不超过上半年的平均月负荷的40%。受限产拉动,广西区域7月底 以来连续三轮提价,涨幅高达100元/吨,水泥价格已追平跌幅重回高点。 下半年“双碳”目标下,各地的限电政策可能继续升级,可能成为水泥 行情的催化剂。图24广西地区水泥平均价格急剧飙升(元/吨)470数据来源:wind,3.玻璃板块:供需紧平衡下,超预期持续
14、演绎2021H1供给紧平衡下持续低库位,价格向再超预期演绎整个上半年 看玻璃行业,走出两轮“淡季不淡”行情。年初受河北疫情及寒流影响, 玻璃行情阶段性走弱,春节后玻璃量价齐升再现,3月中旬至清明节贸 易商库存迅速去化,生产企业库存及社会库存再临低位,清明节后玻璃 价格回归陡峭上行,4月末全国白玻均价已超2020年高点。5-6月时值 端午节、中高考、高温多雨、局部终端订单推后等阶段性因素影响下, 下游开工放缓,且新增供给陆续投放,价格阶段性走平,7月开始生产 库存重回下行通道,备货抬升刚需启动提前结束淡季。2021H1信义、旗滨盈利能力仍显著领先,南玻、中国玻璃等玻璃企业同 比环比盈利皆大幅抬升
15、。我们判断当前时点供给硬缺口仍在,库存仍在 历史绝对低位,进入旺季后玻璃景气可期。长期看,我们认为玻璃行情超预期演绎的本质逻辑在于玻璃行业已然进 入紧平衡乃至供给缺口存在的态势之中:供给端而言,玻璃行业已然进 入产能非扩张周期,玻璃行业严禁审批新线指标,同时高窑龄产线成为 滚动“调控阀”;再观需求端,逻辑推演19年下半年开启的竣工周期至 少3年内无虞(16-20年地产新开工及销售数据皆坚挺)。此外,行业竞 争格局正加速从分散走向集中。3.1. 真实需求强劲,低库位入旺季2021Q1玻璃量价在分歧中持续过市场超预期。虽然20Q2始玻璃价格一 路上行,但2021年市场对于玻璃行情的判断仍显纠结,回
16、溯2021年1- 4月,市场先后出现两次悲观预期扰动:第一次为河北疫情出现后对于 玻璃后市价格的悲观预期,第二次为春节后玻璃量价双升纯粹解读为贸 易商补库,对终端需求的预期悲观预判。实际上,我们先后观察到了两 次大超预期:第一次疫情得到有效管控,春节之后玻璃量价双升,而第 二次3月中旬至清明节贸易商实现快速去库,清明节后玻璃价格再次陡峭上行,印证终端需求之旺盛,为全年价格上行趋势奠定基调。5月景气延续,刚需支撑下企业及社会库存加速消化,根据玻璃信息网 数据,5月底全国生产企业库存合计2292万重箱,创下2011年来玻璃 库存绝对低位,助推当月价格快速推涨超500元/吨。图26 : 2021Q2
17、玻璃价格超预期再启动图25 : 2021Q2玻璃库存维持历史低位全国玻璃均价(元/吨)全国玻璃均价(元/吨)3,500全国浮法总产能动态跟踪(单位:万重箱) 1200006000实际产能 仔 一号 存货(”数据来源:玻璃信息网,数据来源:Mnd,。790; NON 二自 uozoz E903Z07 90NU6I0Z laousoz ozmysoz zz LOZ W 卷 L-oz 二、6O79IOZ 8 Hz 二、60、E0z ensloz &OO0/E0Z 67二。三。2 一 gkoSIOZ 。7 二、rlIOZ OZAOAIOa Ous。、二。z 0 Hoz a0I/600Z omooz 0
18、 TGoaooz ON、90kooz 0I、60、900z 0T =/SOON oz/noz 0 一次ovoorl noz 0Q0UC.I00CI 。一二o-zooz无惧压力,玻璃率先走出淡季,价格上行再超预期毛月多重压力因素 开始显现:1)新增供给释放:根据玻璃协会数据,截至6月30日,全国浮法玻璃 生产线共计306条,在产263条,日熔量共计17.34万吨,环比上月增 加3150吨/日,同比增加10.71%;2)纯碱价格加速上行:月内纯碱减量、检修企.业增加,货源供应量有所 减少,且局部光伏玻璃、浮法玻璃产线点火,推动纯碱价格上行;3) 雨季节庆活动开工放缓:时值端午节、中高考、高温多雨、
19、局部终端订 单推后等阶段性因素影响下,下游开工放缓。2021Q2末国内浮法玻璃市场涨势较前期放缓,然库存低位支撑下,原片 价格坚挺。经过6月份持续去社库后,中下游库存低位,7月开始生产 库存重回下行通道,备货抬升刚需启动提前结束淡季。图27 : 2021年6-7月新投产增加较快图28 : 2021Q2纯碱价格增长提速30002000100001000-20003000-4000-5000净投产(万重箱)UUJ“807V81OZEI.SOZ 一 6 910Z 1202 207 1910Z 一二rloz6 8-oz61 ozf 610Z1.100甲Z 3 3甲N步被护3数据来源:Mnd,数据来源:
20、玻璃信息网,图29 : 2021Q2玻璃盈利能力继续向上抬升数据来源:wind,后续供给增长预期放缓,旺季弹性仍可期。7-8月前期新增供给陆续点 火后供给增量压力期已过,需求持续消化,库存仍保持在低位。我们认 为当前时点玻璃基本面的震荡,逻辑与5-6月大致相同,市场实际需求 仍旺盛,供给硬缺口仍存,疫情反复以及限电致需求阶段回落,待扰动 因素消散,旺季更旺可期。图30:供给增量压力期已过产能日熔量(t/d) 同比增加(% )数据来源:卓创资讯,中长期看,竣工有望持续强势玻璃需求展现优异延展性药期维度看, 新开工高峰期到竣工的传导仍有望维持2021-2022年竣工需求强韧性。 长期看,玻璃需求具
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