资本市场讲座-张承惠.pptx
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1、中国资本市场的改革与发展中国资本市场的改革与发展国务院发展研究中心金融研究所国务院发展研究中心金融研究所张承惠张承惠20112011年年1010月月2727日日 天津天津目目 录录一、资本市场的作用一、资本市场的作用 1.1.什么是资本市场什么是资本市场 2.2.资本市场的宏观作用资本市场的宏观作用3.3.资本市场的微观作用资本市场的微观作用 4.4.企业与资本市场企业与资本市场二、我国资本市场的发展历程二、我国资本市场的发展历程1.1.简要回顾简要回顾 2.2.问题的症结问题的症结三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展1.1.新形势对发展资本市场的要求新形势对发
2、展资本市场的要求 2.2.改革和发展的目标改革和发展的目标3.3.中国资本市场改革和发展的途径中国资本市场改革和发展的途径 4.4.下一步资本市场的发展要点下一步资本市场的发展要点四、中国的产权市场四、中国的产权市场 1.1.性质性质 2.2.未来发展前景未来发展前景 3.3.产权市场需要进一步优化产权市场需要进一步优化一、资本市场的作用一、资本市场的作用 1.什么是资本市场资本市场是指期限在资本市场是指期限在1 1年以上的中长期资金借贷市场,相应年以上的中长期资金借贷市场,相应地,融资期限在地,融资期限在1 1年以下的称作货币市场。由于中长期的年以下的称作货币市场。由于中长期的资金融通大多被
3、企业用于扩大再生产而非短期的资金周转,资金融通大多被企业用于扩大再生产而非短期的资金周转,因而该类金融市场就被称之为资本市场。由于资本市场的因而该类金融市场就被称之为资本市场。由于资本市场的融资期限远远长于货币市场,在较长的时间内资金使用的融资期限远远长于货币市场,在较长的时间内资金使用的不确定性明显增强,因而资本市场的风险也远远大于货币不确定性明显增强,因而资本市场的风险也远远大于货币市场。市场。金融市场结构:金融市场结构:资本市场资本市场 股票市场、长期债券市场、基金市场、一年以股票市场、长期债券市场、基金市场、一年以上银行信贷市场、长期商业票据市场上银行信贷市场、长期商业票据市场货币市场
4、年以内银行信贷市场、同业拆借市场、票据贴现货币市场年以内银行信贷市场、同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场市场、回购市场 外汇市场、黄金市场、金融期货市场外汇市场、黄金市场、金融期货市场一、资本市场的作用一、资本市场的作用 2.资本市场的宏观作用高效率配置金融资源、满足不同风险偏好的资金需求者和资高效率配置金融资源、满足不同风险偏好的资金需求者和资金供给者需求动员社会资源流向最有效率的企业金供给者需求动员社会资源流向最有效率的企业动员资源进行重大项目建设动员资源进行重大项目建设18111811年美国伊利运河修建,连年美国伊利运河修建,连接美国东西部的物运和交通枢纽使得纽约一举成为美国的经接美国
5、东西部的物运和交通枢纽使得纽约一举成为美国的经济中心济中心, ,同时也使得华尔街成为金融中心。当年联邦政府一年同时也使得华尔街成为金融中心。当年联邦政府一年的财政支出还不到的财政支出还不到2 2002 200万美元,而为修建这条运河需要的借万美元,而为修建这条运河需要的借款就高达款就高达700700万美元万美元 。优质资产的市场化定价与变现的渠道评价企业价值和企业优质资产的市场化定价与变现的渠道评价企业价值和企业家经营绩效,尤其是成长性带来的未来价值(远期定价)。家经营绩效,尤其是成长性带来的未来价值(远期定价)。好企业、有发展的企业被市场机制发现与评价,进而得到相好企业、有发展的企业被市场机
6、制发现与评价,进而得到相应的金融支持。应的金融支持。一、资本市场的作用一、资本市场的作用 2.资本市场的宏观作用促进高新技术企业和创新型企业成长高风险难以获得促进高新技术企业和创新型企业成长高风险难以获得银行资金银行资金经济结构调整结构调整归根结底是不同种类企业的市经济结构调整结构调整归根结底是不同种类企业的市场进出问题。通过资本市场,使有效益有竞争力、市场场进出问题。通过资本市场,使有效益有竞争力、市场成长性好的企业得到资本而成长壮大,使没有效益成长成长性好的企业得到资本而成长壮大,使没有效益成长性差的企业无法得到资本支持而受到抑制或者被淘汰出性差的企业无法得到资本支持而受到抑制或者被淘汰出
7、局,这种市场自发的运动最终将带来产业结构优化的结局,这种市场自发的运动最终将带来产业结构优化的结果果 经济状况的温度计不太准,但是作为金融市场的晴雨经济状况的温度计不太准,但是作为金融市场的晴雨表还是相当准确的。表还是相当准确的。一、资本市场的作用一、资本市场的作用 3.资本市场的微观作用长期稳定的融资渠道股票市场上的股权融资;长期债券、票据、信长期稳定的融资渠道股票市场上的股权融资;长期债券、票据、信贷融资都具有长期稳定的特点贷融资都具有长期稳定的特点企业重组无论是同类企业之间为了追求更低成本、更高效率而进行企业重组无论是同类企业之间为了追求更低成本、更高效率而进行的联合,还是上、下游企业之
8、间、经营内容不同的企业之间为了追的联合,还是上、下游企业之间、经营内容不同的企业之间为了追求多样化、规模化而进行的收购或重组,大多是通过资本市场进行求多样化、规模化而进行的收购或重组,大多是通过资本市场进行的。的。 财富增值效应资本市场的投资活动是企业盘活存量资产的有效途径。财富增值效应资本市场的投资活动是企业盘活存量资产的有效途径。股东收益:分红和一、二级市场的利差收益股东收益:分红和一、二级市场的利差收益改进公司治理进入资本市场的企业,特别是上市公司具有较高的公改进公司治理进入资本市场的企业,特别是上市公司具有较高的公开性和透明度,它们必须定期接受外部审计机构的审查,按照规则开性和透明度,
9、它们必须定期接受外部审计机构的审查,按照规则向社会公众详细公布企业的经营状况和财务数据。向社会公众详细公布企业的经营状况和财务数据。 从而不仅有利从而不仅有利于中小股东了解公司真实状况,也有利于发挥外部监督的作用于中小股东了解公司真实状况,也有利于发挥外部监督的作用高管人员业绩评价激励股票期权高管人员业绩评价激励股票期权一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场企业资本分类企业资本分类内源性资本:内源性资本:企业留利企业留利 公积金转增资本公积金转增资本沉淀资金沉淀资金 主要是历年折旧主要是历年折旧 向职工借款向职工借款内部集资内部集资 向职工发行股票向职工发行股票一、资本市场的
10、作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场不同规模(不同发展阶段)的企业资本结构有着很大的不不同规模(不同发展阶段)的企业资本结构有着很大的不同。同。创业初期(天使资金、自有资金)创业初期(天使资金、自有资金)起步期但规模较小(风险投资、利润留成、内部集资)起步期但规模较小(风险投资、利润留成、内部集资)发展期规模逐渐扩大(银行贷款、私募发行、其他资金)发展期规模逐渐扩大(银行贷款、私募发行、其他资金)大型企业或企业集团(股票上市、企业债券、银行贷款)大型企业或企业集团(股票上市、企业债券、银行贷款)一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场企业企业进行外部融资的理由:进行外部融
11、资的理由:充分利用资源将企业做大做强。每一个企业都有充分利用资源将企业做大做强。每一个企业都有一个客观合理的负债比例,各个企业比例不同,一个客观合理的负债比例,各个企业比例不同,如果企业的负债比例没有达到其合理客观的负如果企业的负债比例没有达到其合理客观的负债比例,那么它就浪费了资源。个企业在最初债比例,那么它就浪费了资源。个企业在最初设立股本的时候,应考虑到将来股本扩张的问设立股本的时候,应考虑到将来股本扩张的问题,以使企业能够充分地利用扩股资源。题,以使企业能够充分地利用扩股资源。 一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场外源性资本的主要来源资本市场与信贷市场外源性资本的主
12、要来源资本市场与信贷市场股票市场:股票市场: 高风险、高收益。其中中小企业股权投资、创业投资是高风险投资中的风险最大的部分,同时一旦投资成功也是投资收益最大的部分。银行系统:银行系统:承担风险相对较低的投资,银行不追求高收益,而追求投资的安全性与收益的稳定性。一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场资本市场能给企业带来什么资本市场能给企业带来什么企业重要的外部融资渠道。企业重要的外部融资渠道。股权融资和债权融资是两大基本的外部融资方式,在证券股权融资和债权融资是两大基本的外部融资方式,在证券市场上通过发行股票、增发股票、配股、发行标准债券市场上通过发行股票、增发股票、配股、发行
13、标准债券或可转股债券等多种方式融入资金,可以帮助企业迅速或可转股债券等多种方式融入资金,可以帮助企业迅速发展壮大。发展壮大。从企业角度来看,在从外部融入资金时,究竟是采用股权从企业角度来看,在从外部融入资金时,究竟是采用股权融资方式还是采用债权融资方式,主要取决于筹集资金融资方式还是采用债权融资方式,主要取决于筹集资金的目的、成本、资金运用的便利程度、不同发行方式的的目的、成本、资金运用的便利程度、不同发行方式的难易程度、相关流通市场的发育和景气程度等因素。难易程度、相关流通市场的发育和景气程度等因素。一、资本市场的作用一、资本市场的作用4 4、企业与资本市场、企业与资本市场提高企业声誉提高企
14、业声誉欲上市公司从寻找投资银行开始,就是一个自我宣传的过程。在海欲上市公司从寻找投资银行开始,就是一个自我宣传的过程。在海外上市则有利于中资企业走向国际市场,从而对企业提高知名度外上市则有利于中资企业走向国际市场,从而对企业提高知名度和信誉、拓展市场聚集资源、吸引高素质人才都具有积极作用。和信誉、拓展市场聚集资源、吸引高素质人才都具有积极作用。同样,企业在市场上公开发行债券,从评级机构评级的开始,也同样,企业在市场上公开发行债券,从评级机构评级的开始,也起到到了宣传企业的作用。起到到了宣传企业的作用。促进跨国并购和海外组合投资促进跨国并购和海外组合投资更多的发展机会更多的发展机会并购实现快速成
15、长,小鱼吃大鱼、快鱼吃慢鱼并购实现快速成长,小鱼吃大鱼、快鱼吃慢鱼优化资产结构、调整业务方向优化资产结构、调整业务方向一、资本市场的作用一、资本市场的作用4 4、企业与资本市场、企业与资本市场提高管理水平、改善内部治理(国有商业银行上市)提高管理水平、改善内部治理(国有商业银行上市)改善股权结构、建立新的战略合作伙伴关系(换股)。消除负向协改善股权结构、建立新的战略合作伙伴关系(换股)。消除负向协同效应(经济环境变化导致母子公司联合经营不再具有正向协同效同效应(经济环境变化导致母子公司联合经营不再具有正向协同效应时,分拆上市)应时,分拆上市)通过发行期权建立高管的约束、激励机制通过发行期权建立
16、高管的约束、激励机制 企业要生存发展,不仅要回答三个基本问题:生产什么?怎样生产?企业要生存发展,不仅要回答三个基本问题:生产什么?怎样生产?为谁生产?为谁生产? 还要回答由谁来组织生产的问题(选择、约束、激励)还要回答由谁来组织生产的问题(选择、约束、激励)股票期权制度就是为股票期权制度就是为CEOCEO定价的机制之一。解决了所有权和经营权分离定价的机制之一。解决了所有权和经营权分离后产生的股东与经营者之间可能的利益背离问题。股权激励赠送的后产生的股东与经营者之间可能的利益背离问题。股权激励赠送的股份比薪酬更能显示高管的身价;只有给全体股东创造财富,股价股份比薪酬更能显示高管的身价;只有给全
17、体股东创造财富,股价的上涨才能给高管带来巨大收益约束机制和激励机制。股票期的上涨才能给高管带来巨大收益约束机制和激励机制。股票期权本身还具有筛选功能,可以让权本身还具有筛选功能,可以让CEOCEO们较为正确地传递出所具有的们较为正确地传递出所具有的CEOCEO才能。才能。一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场CEOCEO股票期权较之一般的股票期权缺乏流动性,无法自由交易;股票期权较之一般的股票期权缺乏流动性,无法自由交易;如果公司业绩得不到提升,股价没有上涨,期权只是废纸一如果公司业绩得不到提升,股价没有上涨,期权只是废纸一张。所以,只有对自己颇为自信,相信自己能够提升公司价
18、张。所以,只有对自己颇为自信,相信自己能够提升公司价值的值的CEOCEO才会乐于接受股票期权。才会乐于接受股票期权。例:例:0707年苏宁电器的股票期权激励计划年苏宁电器的股票期权激励计划有效期五年,总数有效期五年,总数22002200万股,按月万股,按月2929日收盘价计算,激励总日收盘价计算,激励总额达到额达到15.8815.88亿元。当然随着股价波动和经营状况、经营环境亿元。当然随着股价波动和经营状况、经营环境的不断变化,股权的价值也在波动,对于以一定价格购入公的不断变化,股权的价值也在波动,对于以一定价格购入公司股票的高管来说,约束和激励作用更为强烈,这是司股票的高管来说,约束和激励作
19、用更为强烈,这是“金手金手铐铐”的真正含义。的真正含义。市场价值发现。(分拆上市)市场价值发现。(分拆上市)行为金融学:投资者对多元化经营公司通常根据行为金融学:投资者对多元化经营公司通常根据“差差”资产定资产定价公司估价偏低。上市后信息披露会对相关公司产生正价公司估价偏低。上市后信息披露会对相关公司产生正面影响面影响一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场债权融资优势:债权融资优势:债权融资不会使企业的股权总量和结构发生变化与转移。债权融资不会使企业的股权总量和结构发生变化与转移。而这种转移会对企业所有者和经营者都产生很大影响。而这种转移会对企业所有者和经营者都产生很大影响。
20、在所得税率较高的国家,债权融资的综合成本可能优于在所得税率较高的国家,债权融资的综合成本可能优于股权融资(股权融资(抵抵扣部分应付税款。)扣部分应付税款。) 在企业面临收购或反收购时,发行债券是最佳的迅速筹集资在企业面临收购或反收购时,发行债券是最佳的迅速筹集资金方式。金方式。当股市持续走弱、发行新股出现困难时,发行债券便往往成当股市持续走弱、发行新股出现困难时,发行债券便往往成为较为容易实现的融资方式。为较为容易实现的融资方式。债权融资劣势:债权融资劣势:融资规模受到企业资产负债比率限制融资规模受到企业资产负债比率限制过多的债务会增加企业风险过多的债务会增加企业风险市场利率较高或存在通货膨胀
21、预期时会增加成本市场利率较高或存在通货膨胀预期时会增加成本债券期限可能与企业经营周期发生冲突债券期限可能与企业经营周期发生冲突一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4 4、企业与资本市场、企业与资本市场股权融资优势:股权融资优势:分散风险(权益性资本不用偿还)。尤其是高风险行业或创新型分散风险(权益性资本不用偿还)。尤其是高风险行业或创新型企业企业降低融资成本,特别在高通胀时期降低融资成本,特别在高通胀时期有利于上市公司充分利用金融环境。证交所通常位于一国、一区有利于上市公司充分利用金融环境。证交所通常位于一国、一区域的金融中心,聚集了数以千计世界知名之商业投资银行,基金及域的金融中心,聚集了
22、数以千计世界知名之商业投资银行,基金及金融公司。金融公司。吸引外来资本,给你的企业用一个公共承认的估值的方式找到一吸引外来资本,给你的企业用一个公共承认的估值的方式找到一个合理的市场和估值。个合理的市场和估值。 一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场股权融资劣势:股权融资劣势:股权转移甚至失去控制权。募股是为别人打工,负债是为自己打工;股权转移甚至失去控制权。募股是为别人打工,负债是为自己打工;募股培养企业家,负债培养资本家。募股以前,企业募股培养企业家,负债培养资本家。募股以前,企业100100是自己是自己的,募股之后,企业可能的,募股之后,企业可能7070是别人的,是别人
23、的,3030是自己的。也可能遇是自己的。也可能遇到恶意收购。到恶意收购。股权融资成本较债权融资为高股权融资成本较债权融资为高市场法则高风险高收益,市场法则高风险高收益,“免费的午餐免费的午餐”、“圈钱圈钱”现象只有在不现象只有在不健全、不规范的资本市场中才会出现健全、不规范的资本市场中才会出现上市准备阶段投资银行上市准备阶段投资银行上市期间会计师事务所、审计师事务所(美国萨班斯法案增加巨额上市期间会计师事务所、审计师事务所(美国萨班斯法案增加巨额成本支出,美国通用公司为完善内部控制系统支出成本支出,美国通用公司为完善内部控制系统支出30003000万美元,其万美元,其他一些大型公司第一年的平均
24、成本他一些大型公司第一年的平均成本460460万美元)万美元)利润股东红利回报利润股东红利回报二、我国资本市场的发展历程二、我国资本市场的发展历程1.1.简要回顾简要回顾8080年代中后期,中国金融市场开始发育。年代中后期,中国金融市场开始发育。86-9086-90期间,企业期间,企业债发行了债发行了400400余亿。余亿。9191年股票市场起步,企业债市场加年股票市场起步,企业债市场加速发展。速发展。9696年以后,企业债券市场衰落,股市开始加速年以后,企业债券市场衰落,股市开始加速发展并于发展并于20002000年达到顶点,当年股票融资总量达到年达到顶点,当年股票融资总量达到2100210
25、0亿元。亿元。1992-20011992-2001年间,股市筹资额累计达到年间,股市筹资额累计达到77557755亿元。亿元。20012001年年20032003三年间,资本市场的融资功能逐步退化三年间,资本市场的融资功能逐步退化股票股票和企业债券的融资额比重由和企业债券的融资额比重由20002000年的年的12.7%12.7%下降到下降到8.58.5、5.45.4、4.9%4.9%。二、我国资本市场的发展历程二、我国资本市场的发展历程20042004年对中国资本市场而言是面临危机的一年年对中国资本市场而言是面临危机的一年l 股市作为宏观经济晴雨表的功能完全丧失,市场效率明显降股市作为宏观经济
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