最新投资估值第二讲估算贴现率.pptx
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1、1第二讲 贴现率的估计2一、资本资产定价模型(CAPM) 资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model 简称CAPM是由美国学者夏普William Sharpe、林特尔John Lintner、特里诺Jack Treynor和莫辛Jan Mossin等人在资产组合理论的根底上开展起来的,是现代金融市场价格理论的支柱,广泛应用于投资决策和公司理财领域。 主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的. 资本资产定价模型主要应用于资产估值、资金本钱预算以及资源配置等方面。3其中:其中:=无风险收益率=市场组合的预期收益率fR)(mRE)(
2、)(fmfRRERREfmRRE)(=风险溢价资本资产定价模型CAPM投资者所要求的收益率即为贴现率。 4设股票市场的预期回报率为E(rm,无风险利率为 rf,那么,市场风险溢价就是E(rm) rf,这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。考虑某资产比方某公司股票,设其预期回报率为Ri,由于市场的无风险利率为rf,故该资产的风险溢价为 E(ri)-rf。资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系 E(ri)-rf =im (E(rm) rf) 式中,系数是常数,称为资产 。系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度,可以衡量该资产的不可分散风险。
3、如果给定,我们就能确定某资产现值的正确贴现率了,这一贴现率是该资产或另一相同风险资产的预期收益率贴现率=Rf+Rm-Rf。5p任意证券或组合的期望收益率由两局部构成:p一局部是无风险利率,它是由时间创造的,是对放弃即期消费的补偿;p另一局部那么是对承担风险的补偿,通常称为“风险溢价。6模型中变量的估计3、风险溢价、风险溢价1、无风险利率、无风险利率2、市场组合的收益、市场组合的收益4、贝塔系数的估计、贝塔系数的估计7(一)无违约实体通常把政府看作是无违约实体针对长期工程进行投资分析或估价时,无风险利率应该是长期政府债券的利率如果是短期,那么采用短期政府证券的利率作为无风险利率二、无风险利率的估
4、计8所谓无风险利率,是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。现阶段,符合理论要求的无风险利率有两个:回购利率、同业市场拆借利率。在美国等债券市场兴旺的国家,无风险利率的选取有两种观点:观点1:用短期国债利率作为无风险利率,观点2:用即期的长期国债利率作为无风险利率第一种观点认为CAPM是单时期的风险收益模型,即期的短期国债利率是未来短期利率的合理预期第二种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。 (二)无风险利率9注意问题: 国际评价时,要求现金流与所采用的无风险利率用同一种货币计价10三、市场组合的收益率三、市场组合的收益率 市场平均收益率、市场组合的平均收益率、市场组合的平均
5、报酬率、证券市场平均收益率、市场组合的必要报酬率、股票价格指数平均收益率、股票价格指数的收益率等。四、风险溢价确定11CAPM中使用的风险溢价是在历史数据的根底上计算出的,风险溢价的定义是:在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额,即ERm-Rf。 目前国内的业界中,一般将ERm-Rf视为一个整体、一个大体固定的数值,取值在89%左右。 理论上,由于无风险利率,只需要估算出预期市场收益率即可风险溢价。 12(一一)股票的风险溢价额股票的风险溢价额1、所使用的时期2、无风险证券的选择3、算术平均或几何平均4、不同国家历史水平13美国历史上的风险溢价时间股票对国库券%股票对国债券%
6、算术几何算术几何1928-20008.417.176.535.511962-20006.415.255.304.521990-200011.427.6412.677.09u用几何平均值计算得到的收益率一般比算术平均值要低,因为在估价时我们是对一段较长时间内的现金流进行贴现,所以几何平均值对风险溢价的估计效果更好。1415美国以外的市场在历史上的风险溢价额 国家 股 票 债 券开始结束年度报酬%年度报酬%溢价额%澳大利亚100898.368.476.991.48加拿大1001 020.708.988.300.68法国1001 894.2611.519.172.34德国1001 800.7411.
7、3012.10-0.80中国香港10014 993.0620.3912.667.73意大利100423.645.497.84-2.35日本1005 169.4315.7312.693.04墨西哥1002 073.6511.8810.711.17荷兰1004 870.3215.4810.834.65新加坡1004 875.9115.486.459.03西班牙100844.808.227.910.31瑞士1003 046.0913.4910.113.38英国1002 361.5312.427.814.6116世界各国的股票市场风险溢价收益率%。1970-1990年 国 家 股 票 政府债券 风险溢
8、价收益率 澳大利亚 9.60 7.35 2.25 加拿大 10.50 7.41 3.09 法国 11.90 7.68 4.22 德国 7.40 6.81 0.59 意大利 9.40 9.06 0.34 日本 13.70 6.96 6.74 荷兰 11.20 6.87 4.33 瑞士 5.30 4.10 1.20 英国 14.70 8.15 6.25 美国 10.00 6.18 3.82 17列出了世界各国的风险溢价收益率,从表中可见欧洲市场不包括英国股票相对国库券的风险溢价收益率没有美国和日本高,决定风险溢价收益率的因素有以下三点: a宏观经济的波动程度:如果一个国家的宏观经济容易发生波动,那
9、么股票市场的风险溢价收益率就较高,新兴市场由于开展速度较快,经济系统风险较高,所以风险溢价水平高于兴旺国家的市场。 b政治风险:政治的不稳定会导致经济的不稳定,进而导致风险溢价收益率较高。 c市场结构:有些股票市场的风险溢价收益率较低是因为这些市场的上市公司规模较大,经营多样化,且相当稳定比方德国与瑞士,一般来说,如果上市公司普遍规模较小而且风险性较大,那么该股票市场的风险溢价收益率会较大18五、贝塔值五、贝塔值的估计的估计运用股票收益率 与市场组合收益率 的回归模型mibRaR其中iRmR2),cov(mmiRRb回归曲线的斜率19回归方程的斜率与资产的贝塔值 一致,衡量该资产风险。注意问题
10、: 分析人员要确定如下三个决策:第一,估计期间长短,更长时间需要更多资料,但是公司特征也因为时间而改变;第二,估计的问题与收益的时间单位相关,使用每日或日内都会增加回归方程中观测值的数目;第三,估计问题与选择在回归方程中所使用的市场指数有关。通常做法是选用最适合观察到的某只股票的指数。20mffmfjRRRRRR)1 ()(mibRaR与下式比较aa)1 (fR)1 (fR)1 (fRa= 1,说明该单项资产的风险收益率高于市场组合平均风险收益率,那么该单项资产的风险大于整个市场投资组合的风险; 1,说明该单项资产的风险收益率小于市场组合平均风险收益率,那么该单项资产的风险程度小于整个市场投资
11、组合的风险。小结:1值是衡量系统性风险,2系数计算方式。 补充内容28一、期望收益期望收益也称为预期收益,指如果没有意外事件发生时根据信息所预测能得到的收益。通常,未来的资产收益是不确定的。不确定的收益可以用多种可能的取值及其对应的概率来表示,这两者的加权平均,即数学期望值,就是资产的预期收益。在任何情况下,资产的平均或预期收益expected return就是其收益的概率加权平均值。P r (s)表示s情况下的概率, r(s)为该情形下的收益,那么预期收益计算公式如下: E(r)=Pr( ) ( )ss r s29名称糖生产的正常年份糖生产的异常年份股市牛市股市熊市生产危机概率0.50.30
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