交运行业2020年及2021Q1业绩综述:一阳来复把握变机-20210505-长江正文版.ppt
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1、分析师及联系人韩轶超赵超(8621)执业证书编号:S049052002001请阅读最后评级说明和重要声明运输一阳来复,把握变机交运行业 2020 年及 2021Q1 业绩综述航空:政策压制复苏,效率分化业绩2020Q4-2021Q1,政策“打乱”航空复苏进程,20Q4 持续爬坡,21Q1 修复放缓。2020全年行业受新冠疫情冲击,需求暴跌,客运承压,货运靓眼,运营效率分化航司业绩,大航大额亏损,小航更具韧性;2021Q1,行业受“就地过年”政策限制,需求复苏放缓,行业仍面临亏损,其中获益于成本管控效力,小航单机亏损较少,大航亏损更甚。报告日期行业研究评级2021-05-05深度报告中性维持机场
2、:“内倾”优于“外溢”,静待国际复苏2020Q4-2021Q1,上市机场运营数据与业绩均呈现“先扬后抑”的特点,Q1“就地过年”政策限制复苏:运营数据端,20Q4 持续爬坡,21Q1 修复放缓;财务数据端,收入增速分化加剧,免税业务低占比、航线结构内倾的机场收入表现更优;成本基数效应消退,随着国内枢纽机场均步入产能投产后周期,机场成本端影响逐步趋同。市场表现对比图(近 12 个月)运输沪深300指数58%43%29%15%1%快递:竞争探底,盈利下行-13%2020-52020-82020-112021-12020Q4-2021Q1,电商快递需求景气持续提升,件量增速逐季提升,但行业价格战依然
3、激烈,板块整体盈利下行;不过资本开支力度分化,中长期竞争力差异或将逐步显现。直营快递则受资本开支周期影响更大,顺丰成本承压,德邦费用提升。资料来源:Wind相关研究“飞跃地平线”系列报告之一:春已至,花将开2021-04-23海运:强势观景气,弱势重经营苏伊士运河堵塞对交运影响几何?2021-03-292020 年及 2021Q1,海运三大子板块表现不一,集运行业自 20Q3 以来保持高度景气,油运行业则自 20Q3 以来持续下滑,核心公司表现与景气相匹配,总体上强势板块高景气的利润兑现度较高,弱势板块在不利环境中加强经营策略,龙头公司均有超额利润。曙光乍现,如何看待夏秋航季时刻表?2021-
4、03-21港口:好风凭借力,铁树亦开花2020 年及 2021Q1,港口行业受益外贸及港航业高景气,货物及集装箱吞吐量大幅增长,也已超过 2019 年水平。运量增长提高行业产能利用率,需求高景气使得行业议价能力提升,综合影响下传统成熟的港口行业也能够实现盈利能力提升、盈利快速增长。公路:增长仍稳健,分红再提升2020 年及 2021Q1,高速公路内生增长保持稳健,但 2020 年受疫情免费期影响,营收利润大幅下滑,不过 2021Q1 看龙头公司均相对 2019Q1 实现正增,稳健增长特性未变。同时 2020 年报可见行业进一步加强对现金分红的重视,多数公司分红比率提升。铁路:客运已触底,货运春
5、来到2020 年及 2021Q1,铁路客运持续承压疫情,客运量大幅度下滑,不过 2021Q1 已恢复至 2019Q1 的九成水平,核心公司因就地过年等因素影响恢复略缓于行业。铁路货运则在国内宏观经济稳健的支撑下持续保持高产能利用率,提前客运完成业绩修复。风险提示:1.欧美经济复苏受阻;原油价格大幅上涨;人民币汇率风;快递行业爆发恶性价格战。请阅读最后评级说明和重要声明2/32目录航空:政策压制复苏,效率分化业绩.6机场:“内倾”优于“外溢”,静待国际复苏.11快递:竞争探底,盈利下行.14海运:强势观景气,弱势重经营.19港口:好风凭借力,铁树亦开花.24公路:增长仍稳健,分红再提升.27铁路
6、:客运已触底,货运春来到.30图表目录图 1:六大航整体市场供需关系.6图 2:六大航国内市场供需关系.7图 3:六大航国际市场供需关系.7图 4:航空煤油价格及同比变动情况.8图 5:美元兑人民币中间价环比变动情况.8图 6:民航业旅客运输量同比变动.11图 7:2020Q4 开始上海机场营业成本压力逐步缓解.13图 8:2021Q1 白云机场营业成本同比延续下跌趋势.13图 9:快递行业件量保持快速增长.14图 10:快递单价跌幅持续扩大.14图 11:快递品牌市场份额趋势.14图 12:快递品牌集中度指数 CR8 自 2020 年以来持续下行.14图 13:通达系件量同比增速.15图 1
7、4:通达系市占率走势.15图 15:通达系单票收入走势.15图 16:通达系单票收入同比增速.15图 17:通达系单票运输成本对比.16图 18:通达系单票分拣成本对比.16图 19:通达系单票扣非净利润走势.16图 20:通达系经营活动现金流量.16图 21:通达系资本开支规模.17图 22:2020 年通达系固定及无形资产规模对比.17图 23:顺丰与德邦收入同比增速.17图 24:顺丰与德邦扣非净利率走势.17图 25:顺丰与德邦资本开支对比.18图 26:顺丰与德邦经营活动现金净流量对比.18图 27:2020 年集装箱运输和油品运输表现突出.19请阅读最后评级说明和重要声明3/32m
8、NpMpRvMnMmMqPpMtMsOnM8OaO9PnPmMmOnMfQnNrMfQqQyQ7NnNpPwMoPoOvPmQxP图 28:2021Q1 集装箱运输和干散货运输表现亮眼.19图 29:2020Q3-2021Q1 集装箱运输价格大幅提升.21图 30:以美线为代表集运需求快速增长.21图 31:各大船公司在航线结构分布上有所差异.21图 32:中远海控箱量增速领先于竞争对手.21图 33:中远海控盈利能力快速提升.22图 34:欧线上涨的主要效力在 1Q21 释放.22图 35:2020Q1-2021Q1 油运运价呈前高后低走势.22图 36:2020Q1-2021Q1 核心油轮
9、公司盈利逐步走弱.22图 37:储油持续压制运输需求.23图 38:OPEC 原油产量持续处于较低水平.23图 39:15 年以上 VLCC 占比近 1/4.23图 40:老旧船舶经济性不足以匹配当前市场.23图 41:2020 年全国港口货物吞吐量同比增长 4.3%.24图 42:2020 年全国港口集装箱吞吐量同比增长 1.2%.24图 43:2021Q1 全国港口货物吞吐量同比增长 18.8%.24图 44:2021Q1 全国港口集装箱吞吐量同比增长 19.3%.24图 45:2018Q1-2021Q1 港口板块营业收入及其变动.25图 46:2018Q1-2021Q1 港口板块归属净利
10、润变动情况.25图 47:2018Q1-2021Q1 港口板块管理费用和财务费用情况.25图 48:2018Q1-2021Q1 港口板块毛利率和归属净利率走势.25图 49:2020-2021 年部分时段全国高速公路车流量情况.27图 50:2018Q1-2021Q1 高速公路板块营业收入及变动.27图 51:2018Q1-2021Q1 高速公路板块归属净利润及变动.27图 52:2018Q1-2021Q1 高速公路板块管理及财务费用率.28图 53:2018Q1-2021Q1 高速公路板块毛利率与归属净利率.28图 54:多数上市高速公路公司 2020 年拟现金分红比率大幅提升.29图 55
11、:2020 年多数上市高速公路公司保持每股现金分红额不下滑.29图 56:2020 年全国铁路客运量同比减少 39.8%.30图 57:2020 年全国铁路货运量同比增长 3.2%.30图 58:2021Q1 全国铁路客运量同比增长 42.0%.30图 59:2021Q1 全国铁路货运量同比增长 13.9%.30表 1:2020 年与 2021Q1 上市航空公司的供需情况表现.7表 2:2020 年与 2021Q1 上市航空公司的收益情况表现.8表 3:2020 年与 2021Q1 上市航空公司的成本和费用控制.9表 4:2020 年与 2021Q1 上市航空公司的盈利情况.10表 5:机场公
12、司 2020Q4-2021Q1 经营数据情况.12表 6:机场公司 2020Q4 及 2021Q1 收入情况.12表 7:机场公司 2020Q4 及 2021Q1 业绩情况.13请阅读最后评级说明和重要声明4/32表 8:核心海运公司 2020 年全年及 2021 年第一季度经营表现.20表 9:核心港口公司 2021 年第一季度经营表现.26表 10:核心高速公路公司 2021 年第一季度经营表现.28表 11:核心铁路公司 2021 年第一季度经营表现.31请阅读最后评级说明和重要声明5/32行业研究丨深度报告航空:政策压制复苏,效率分化业绩上市航空公司 2020 年年报与 2021 年一
13、季报已披露完毕,分析核心公司的经营表现,可以发现:1)经营数据端:20Q4 持续爬坡,21Q1 修复放缓,大航与小航之间经营情况持续分化,机队规模相对较小且灵活、国内航线加速扩张的航司,整体经营表现更好;2)营业收入端:需求承压拖累收入,航司收入仍整体大幅下滑,分结构看客运承压,货运靓眼,货运业务经营能力及商业模式差异分化航司收入端表现;3)成本及费用端:2020 全年及 21Q1 航油价格大幅下跌缓解航司成本端压力,人民币先升值再贬值,汇兑损失 21 年开始拖累业绩表现,单位非油成本持续分化,小航运力恢复更快,有效摊薄非油成本;4)业绩表现:2020 全年行业受新冠疫情冲击,需求大幅承压,航
14、司经营业绩表现分化,大航大额亏损,小航更具韧性;21Q1,行业受政策限制,仍面临亏损,其中获益于成本管控效力,小航单机亏损较少,大航亏损更甚。从运营数据来看,20Q4 持续爬坡,21Q1 修复放缓。2020Q4 六大上市航空公司旅客运输量同比减少 19.0%,增速环比 Q3 提升 9.8pct,客座率同比降低 7.3pct,国内需求支撑行业景气复苏,Q4 国内客运需求同比仅下滑 4.4%,国际市场仍未有明显起色,仅恢复至同期的 4%;2021Q1 六大上市航空公司旅客运输量同比 2019Q1 减少 41.9%,增速环比 Q4 减少 22.9pct,客座率同比降低 14.3pct,“就地过年”政
15、策限制春运期间国内市场的刚性出行需求,内需修复遇冷,导致 Q1 行业整体恢复节奏放缓。图 1:六大航整体市场供需关系六大航整体市场供需关系20%10%200%-22019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-4-6-8-10-12-14-16客座率变动(pct,右)ASK增速RPK增速旅客吞吐量增速资料来源:Wind,长江证券研究所(注:2021Q1 为相较 2019Q1 同比增速)请阅读最后评级说明和重要声明6/32行业研究丨深度报告图 2:六大航国
16、内市场供需关系图 3:六大航国际市场供需关系六大航国际市场供需关系六大航国内市场供需关系20%0%550%10000%-10-20-30-40-50-20%-40%-60%-80%-5-50%-100%-150%-10-15-20客座率变动(pct,右)RPK增速ASK增速客座率变动(pct,右)RPK增速ASK增速旅客吞吐量增速旅客吞吐量增速资料来源:Wind,长江证券研究所(注:2021Q1 为相较 2019Q1 同比增速)资料来源:Wind,长江证券研究所(注:2021Q1 为相较 2019Q1 同比增速)具体到上市公司层面,大航与小航之间经营情况持续分化,机队规模相对较小且灵活、国内航
17、线加速扩张的航司,整体经营表现更好。三大航受国际市场拖累,且机队规模庞大、宽体机占比过高,国内市场扩张速度较缓,2020 年整体运力同比大幅下滑;小型航空公司则经营效率更高,2020 年 通 过 新 辟 大 量 国 内 航 线,实 现 国 内 市 场 运 力 的 大 幅 增长,摊薄国际市场的拖累,全年整体运力下滑幅度有限,优于行业平均水平。2021Q1尽管“就地过年”政策一定程度放缓行业复苏进度,获益于 2020Q1 低基数效应,六大航运力以及旅客周转量仍相较去年同期实现同比正增长,客座率触底反弹。表 1:2020 年与 2021Q1 上市航空公司的供需情况表现2020A2021Q1国航东航南
18、航春秋378.4吉祥311.7华夏106.8-3.2%74.4国航437.97.7%319.0东航397.78.5%285.5南航春秋吉祥华夏可用座公里(亿)YOY1560.6-45.8%1098.3-52.9%70.4%-10.7%1520.7-43.7%1073.0-51.6%70.6%-11.4%2147.9-37.6%1534.2-46.1%71.4%-11.4%523.29.6%376.499.289.525.9-13.4%301.5-23.6%234.325.4%36.5%21.9%76.9 65.6 17.0收入客公里(亿)YOY-24.0%79.7%-11.1%-32.6%75
19、.2%-10.0%-16.4%69.6%-11.0%15.6%14.9%16.1%34.1%49.6%26.5%72.8%71.8%71.9%77.5%73.3%65.5%客座率YOY(pct)5.0%4.0%4.0%5.0%6.4%2.4%资料来源:Wind,长江证券研究所从收益端看,供需失衡拖累客运收益,货邮高景气弥补亏损。全年看国内外疫情修复节奏差催化航空货运高景气,三大航由于货机以及腹仓运力规模更大,货邮收益弥补客运亏损,2020 全年及 2021Q1 单位票价整体表现更优。其中,南方航空由于货机机队规模最大,是上市航司中仍有独立货运机队的航司,货运业务贡献收益支撑,单位营收变动领先行
20、业。春秋与吉祥则由于货运运力相对较小,客运票价受国内竞争加剧拖累,叠加高基数影响,2020 全年及 2021Q1 同比均呈现大幅下滑。华夏航空则采用机构运力采购模式,且公司下沉支线市场多为垄断航线,收入端相对刚性,受国内市场供需波动请阅读最后评级说明和重要声明7/32行业研究丨深度报告较小,获益于公司收益管理政策的变化以及下沉市场的高景气度,2020 全年单位营收实现同比正增长,2021Q1 票价跌幅优于行业平均。表 2:2020 年与 2021Q1 上市航空公司的收益情况表现2020A2021Q1单单位:位:亿亿元元营业收入YOY国航东航南航春秋吉祥华夏国航东航南航春秋22.2吉祥24.63
21、.2%华夏11.0695.0586.4925.693.7101.047.3145.8134.0212.50.5%-49.0%-51.5%-40.0%-36.7%-39.7%-12.6%-15.5%-13.3%-6.8%4.8%单位营收(元/RPK)YOY0.6330.5460.6030.3110.4310.6360.4570.4690.5650.2890.3750.6488.4%0.2%11.4%-16.6%-10.5%4.6%-26.9%-24.6%-13.4%-30.5%-31.0%-17.1%资料来源:Wind,长江证券研究所从成本端看,航油端,2020Q4 原油价格维持低位,航空煤油出
22、厂价同比降低 46%,航空公司的成本端压力得以大幅缓解;2021Q1,随着海外疫情逐步缓解,全球经济持续回暖,油价触底回升,一季度航空煤油出厂价环比增长 32%,同比相较 20Q1 的油价高基数降低 26%。汇率端,2020Q4 美元兑人民币中间价同比下滑 4.2%,汇率变动贡献正收益,其中三大航由于美元负债规模更大,Q4 获得大额正向汇兑收益;2021Q1 美元对人民币中间价同比上涨 0.7%,汇率变动贡献负收益,民营航司 21 年开始推行经租并表的会计准则变更,美元负债增加放大汇率波动性,行业 Q1 整体录得较大汇兑损失。图 4:航空煤油价格及同比变动情况航油价格及同比变动图 5:美元兑人
23、民币中间价环比变动情况美元兑人民币中间价环比变动6%4%6000450030001500060%30%0%2%-30%-60%-90%0%-2%-4%航空煤油出厂价:供中航油(元/吨)YOY资料来源:Wind,长江证券研究所资料来源:Wind,长江证券研究所从单位成本角度来看,获益于航油价格的大幅下跌,航空公司 2020 全年及 2021Q1 单位航油成本均大幅下跌,单位非油成本则显著分化:小航司由于运营管理更为灵活,国内运力大幅扩张,运力有效摊薄成本,叠加有效降本措施,2020 年 全 年 单 位 非 油 成 本同比仅小幅上涨,其中春秋全年实现同比下跌;大航司则受机队规模大、宽体机占比高请阅
24、读最后评级说明和重要声明8/32行业研究丨深度报告拖累,仍有部分飞机处于停飞状态,难以有效摊薄非油成本,2020 全 年 单 位 非 油 成 本仍有同比大幅上涨。2021Q1,随着运量相较去年 Q1 同期低点实现正增长,有效摊薄非油成本,国内航司单位非油成本均实现同比下滑,但受年初以来部分非油成本项减负政策取消影响,单位非油成本相较 Q4 环比略有小幅增长。表 3:2020 年与 2021Q1 上市航空公司的成本和费用控制2020A2021Q1单位:亿元营业成本国航东航南航春秋吉祥华夏国航192.4-0.6%东航178.4-3.8%南航春秋26.3吉祥27.56.6%华夏10.0756.370
25、8.0949.099.8102.740.7234.6-2.0%YOY-33.2%-34.0%-30.0%-23.9%-28.7%-13.5%-2.3%-4.1%单位营业成本(元/ASK)单位航油成本(元/ASK)YOY0.4850.0950.4660.0910.4420.0880.2640.0610.3300.0700.3810.0830.4390.0920.4480.0910.4480.0970.2650.0700.3070.0770.3850.100-24.0%-28.1%-29.7%-36.9%-34.5%-37.7%-21.2%-23.8%-20.0%-21.4%-23.9%-20.0
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