食品饮料行业:从美日啤酒行业的发展看中国啤酒的高端化进程-广发证券.pdf
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1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3434 Table_Page 深度分析|食品饮料 证券研究报告 食品饮料行业食品饮料行业 从从美日啤酒行业美日啤酒行业的的发展发展,看中国,看中国啤酒啤酒的的高端化高端化进程进程 核心观点核心观点:美国:美国:竞争趋缓竞争趋缓+消费升级消费升级推动推动 1980-1994 年啤酒均价年啤酒均价 CAGR4.12%。根据美国劳工统计局等,零售口径下 2019 年美国啤酒行业市场规模约6400 亿人民币,1952-2019 年复合增长 3.91%。其中销量复合增长1.03%,均价复合增长 2.85%。经历了前期的价格战和并购竞争,美国啤酒行
2、业竞争格局从分散走向集中,1980年行业CR5达到74.47%。受益于竞争格局改善带来产品定价权转移叠加居民消费升级,美国啤酒行业的均价增长在 1980-1994 年间明显提速,复合增速达 4.12%。同期美国啤酒销量受消费者健康诉求提升影响基本维稳。受益均价的加速提升,1980-1994 年间美国啤酒行业龙头百威的盈利能力也在不断提升,毛利率从 25.52%提升至 40.63%,净利率从 5.21%提升至8.56%,受益于净利率提升,百威 ROE 从 16.55%提升至 23.37%。日本:日本:消费人群数量降低导致消费人群数量降低导致 1997-2019 年啤酒年啤酒销量销量 CAGR-1
3、.52%。根据日本国税厅等,零售口径下2019年日本啤酒行业市场规模约1400亿人民币,1974-2019 年复合增长 2.58%。其中销量复合增长 0.79%,均价复合增长 1.77%。受劳动力人口下滑及健康诉求提升影响,日本啤酒销量在 1997-2019 年不断下滑,复合增速为-1.52%。同期日本啤酒均价基本维稳。日本啤酒行业 CR4 自 1953 年以来一直维持在 95%以上,但受高税收和经济衰退影响,龙头对行业均价话语权较弱,盈利能力提升主要依靠规模效应及海外扩张。受益规模效应及海外扩张,1997-2019 年朝日毛利率从 32.86%提升至 40.65%,净利率从 0.88%提升至
4、6.81%,受益于净利率提升,朝日ROE从2.80%提升至11.39%。中国:中国:啤酒啤酒均价发展阶段对标美国均价发展阶段对标美国 1980 年,年,销量销量对标日本对标日本 1997 年年。量:量:2020 年我国劳动力人口占比 70.32%,联合国预计 2030 年将下滑至 67.37%;1997 年日本劳动力人口占比 68.99%,2007 年下滑至65.70%。从劳动力占比和下滑幅度看,我国啤酒销量发展阶段对标日本 1997 年,预计未来 10 年复合增速与 1997-2007 年日本的-1.38%接近。价:价:2018 年我国啤酒行业 CR5 为 73%,人均 GDP0.99 万美
5、元;1980 年美国啤酒行业 CR5 为 74%,人均 GDP1.26 万美元。从集中度和人均 GDP 看,我国啤酒均价发展阶段对标美国 1980 年,预计未来 10 年复合增速与 1980-1990 年美国的 4.14%接近。综上,预计未来 10 年我国啤酒行业量、价分别复合增长约-1%、4%,收入复合增长约 3%。均价提升带动盈利能力提升,目前我国头部酒企平均毛利率、净利率、ROE 分别为 44%、13%、14%,对标百威英博的 60%、24%、20%仍有提升空间。推荐华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒。风险提示风险提示。食品安全风险;原材料价格大幅上涨;高端化不达预期。行业评级行业评级 买入买
6、入 前次评级 买入 报告日期 2022-05-16 相对市场表现相对市场表现 分析师:分析师:王永锋 SAC 执证号:S0260515030002 SFC CE No.BOC780 010-59136605 相关研究:相关研究:食品饮料行业:受益于提价,22 年啤酒龙头业绩有望加速增长 2021-12-08 食品饮料行业:啤酒行业高端化,重啤和华润最受益 2021-08-13 联系人:张子健 -28%-20%-13%-6%1%8%05/2107/2109/2111/2101/2203/22食品饮料沪深300 公共联系人-1492436191 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2
7、/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期(元(元/股)股)2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 华润啤酒 00291.HK HKD 44.65 2022/03/27 买入 63.78 1.30 1.75 34.35 25.51 23.67 17.65 16.37 18.25 青岛啤酒
8、600600.SH CNY 85.11 2022/04/29 买入 100.44 2.64 3.56 32.24 23.91 22.24 17.06 14.33 17.30 重庆啤酒 600132.SH CNY 121.60 2022/04/29 买入 141.82 2.95 3.95 41.22 30.78 15.03 11.89 53.27 48.44 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 备注:表中估值指标按照最新收盘价计算 公共联系人 rYgVmUnV8ZvZnMmNaQ8QbRnPnNsQtRiNnNnQiNpOpR6MqRsMxNmQoOMYnMuN 识别风险,发现价值 请务必
9、阅读末页的免责声明 3 3/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 目录索引目录索引 一、美国:竞争趋缓+消费升级推动 1980-1994 年啤酒均价 CAGR4.12%.7(一)均价是推动行业收入增长的主要动力,格局从分散走向高度集中.7(二)受益于集中度提高竞争趋缓及规模效应,龙头百威的盈利能力不断提升.11 二、日本:消费人群数量降低导致 1997-2019 年啤酒销量 CAGR-1.52%.15(一)经济衰退导致均价长期增长乏力,行业集中度一直维持高位.15(二)受益于规模效应及海外扩张,龙头朝日的盈利能力不断提升.19 三、中国:啤酒均价发展阶段对标美国 1980
10、 年,销量对标日本 1997 年.23(一)华润啤酒.27(二)青岛啤酒.29(三)重庆啤酒.30 四、风险提示.32 公共联系人 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图表索引图表索引 图 1:美国啤酒行业近 1000 亿美元的市场规模,目前行业增速维持在 2 个点左右.7 图 2:美国啤酒产量自 1980 年开始停止增长,一直维持着稳定的水平.7 图 3:美国劳动力人口数量一直保持着增长的态势.8 图 4:美国啤酒人均消费量自 1980 年后开始不断下滑.8 图 5:1952-2019 年美国啤酒均价一直维持着增长
11、的趋势,其中 1980-1994 年均价增长明显提速.8 图 6:1980-1994 年美国啤酒均价复合增长 4.12%,处于明显的提速阶段.8 图 7:在激烈的行业竞争中美国啤酒厂数量锐减.9 图 8:新生产技术的广泛使用叠加生产的集中化,酒厂规模不断变大.9 图 9:1980 年美国啤酒行业 CR5 达到 74.47%.10 图 10:1980-1994 年美国人均可支配收入复合增长 5.94%,为啤酒消费升级提供了坚实基础.10 图 11:美国啤酒行业进入双寡头垄断,2020 年百威英博和摩森康胜市占率合计达67.20%.11 图 12:百威英博旗下的部分啤酒品牌.11 图 13:195
12、0-2007 年百威收入和净利润复合增速分别为 8.60%和 9.31%.12 图 14:1980-1994 年百威毛利率从 25.52%提升至 40.63%,带动净利率从 5.21%提升至 8.56%.13 图 15:1974-1994 年百威 ROE 的提升主要由净利率的提升所推动,1994 年后主要受权益乘数影响.14 图 16:1985-2007 年公司长期负债占总负债比例提升显著,财务费用率长期处在3%以下.14 图 17:日本啤酒行业近 30000 亿日元的市场规模,目前行业规模基本维稳.15 图 18:日本啤酒产量自 1997 年开始下滑.15 图 19:日本劳动力人口数量自 1
13、997 年开始下滑.16 图 20:日本啤酒人均消费量自 1997 年后开始不断下滑.16 图 21:1974-1984 年日本啤酒均价复合增长 6.84%,主要由于税收提升所推动 16 图 22:1974-1984 年日本啤酒税额复合增长 8.27%.16 图 23:日本啤酒零售价中酒税及消费税占比一直维持在 50%左右.16 图 24:日本经济自 1992 年以来陷入长期增长停滞.16 图 25:近二十余年日本啤酒应税消费量不断下滑,主要被其他低度酒替代(百万升).17 图 26:1995 年日本啤酒消费占比达 66.25%.17 图 27:2019 年日本啤酒消费占比下滑至 21.62%
14、.17 图 28:自 1953 年以来日本啤酒行业 CR4 一直维持在 95%以上.18 图 29:日本人均可支配收入自 1992 年以来停止增长.18 图 30:日本啤酒行业形成双寡头垄断,2020 年朝日和麒麟市占率合计达 62.40%.19 公共联系人 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图 31:1957-1975 年冰箱普及率从 2.8%提升至 96.7%.19 图 32:1987-2021 年朝日和麒麟收入复合增速分别为 4.71%和 0.87%,朝日增速显著更高.20 图 33:Super dry 在上
15、市第三年就突破了 1 亿箱的销售.20 图 34:Super dry 的清爽口感经过了大量研发和试验.20 图 35:1992-2021 年朝日毛利率从 29.35%提升至 41.15%,带动净利率从 0.41%提升至 6.86%.21 图 36:17-21 年朝日海外营收占比从 28.43%提升至 43.69%,利润率高达 15.78%.21 图 37:受益于净利率的提升,1992-2021 年朝日 ROE 从 1.21%提升至 8.73%22 图 38:为了支撑公司规模的快速增长,1987-2000 年间公司借贷经营导致财务费用率偏高.22 图 39:中国劳动力人口数量自 2013 年开始
16、下滑.23 图 40:2020-2030 年联合国预测中国劳动力人口占总人口比例从 70.32%下降至67.37%.23 图 41:剔除 20 年疫情影响,18-21 年全国居民人均可支配收入增速仍在 9%左右.24 图 42:2018 年中国人均 GDP 水平和 1980 年的美国接近,达到 1 万美元左右(美元).24 图 43:2021 年我国啤酒行业收入 1283.17 亿元,预计未来 10 年复合增长 3%左右.25 图 44:预计未来 10 年销量复合增长-1%左右.25 图 45:预计未来 10 年均价复合增长 4%左右.25 图 46:2001-2018 年啤酒行业 CR5 从
17、 28.0%提升至 73.1%,提升了 45.1pct.26 图 47:2018-2021 年各大酒企的毛利率稳步提升.26 图 48:毛利率提升带动各大酒企净利率稳步提升.26 图 49:净利率提升进一步推动各大酒企 ROE 提升.26 图 50:2021 年百威英博啤酒均价 6068 元/吨,高于国内酒企(元/吨).27 图 51:2021 年百威英博毛利率 57.47%,国内龙头酒企平均毛利率为 44.01%.27 图 52:百威英博稳态毛利率和净利率分别维持在 60%和 24%左右.27 图 53:百威英博稳态 ROE 维持在 20%左右.27 图 54:2015-2021 年,华润啤
18、酒销量复合增长-0.92%.28 图 55:2015-2021 年,华润啤酒均价复合增长 3.95%.28 图 56:2015-2021 年,华润啤酒收入复合增长 2.46%.28 图 57:2015-2021 年,华润吨成本复合增长 1.09%.28 图 58:2018-2021 年,华润毛利率年均提升 1.34pct.28 图 59:2018-2021 年,华润净利率年均提升 3.44pct.28 图 60:2016-2021 年,青岛啤酒销量复合增长 0.03%.29 图 61:2015-2021 年,青岛啤酒均价复合增长 2.60%.29 图 62:2015-2021 年,青岛啤酒收入
19、复合增长 1.47%.29 图 63:2010-2020 年,青岛吨成本复合增长 1.79%.29 图 64:2018-2020 年,青岛毛利率年均提升 1.36pct.30 图 65:2018-2021 年,青岛净利率年均提升 1.64pct.30 公共联系人 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图 66:2019-2021 年,重啤销量复合增长 9.04%.30 图 67:2019-2021 年,重啤均价复合增长 4.21%.30 图 68:2019-2021 年,重啤收入复合增长 13.34%.31 图 69:
20、2020-2021 年,重啤吨成本同比下滑 0.15%.31 图 70:同口径下 21 年重啤毛利率同比提升 3.26pct.31 图 71:2020-2021 年,重啤净利率同比提升 2.27pct.31 表 1:1950-1980 年美国前十大酿酒商产量及市占率.9 表 2:百威 12 个啤酒厂都选址在大型城市郊区,有利于降低运输成本、吸引人才.12 表 3:朝日集团的欧洲事业沿革.21 公共联系人 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 一一、美国:美国:竞争趋缓竞争趋缓+消费升级推动消费升级推动 1980-199
21、4 年啤酒年啤酒均价均价 CAGR4.12%(一)(一)均价是推动行业收入增长的主要动力,均价是推动行业收入增长的主要动力,格局从分散走向高度集中格局从分散走向高度集中 美国啤酒行业近美国啤酒行业近1000亿美元的市场规模,亿美元的市场规模,均价是推动行业收入增长的主要动力均价是推动行业收入增长的主要动力。根据Wind和美国劳工统计局,零售口径下2019年美国啤酒行业市场规模达953亿美元(约6400亿人民币),1952-2019年复合增长3.91%,其中产量2108.84万吨,复合增长1.03%,均价2.14美元/品脱,复合增长2.85%。从量价拆分来看,以1980和1994年为界,我们可以
22、将美国啤酒行业的发展划分为三个阶段:1.1952-1980年年:美国啤酒行业处于量价齐升阶段,收入复合增长5.67%,其中产量复合增长2.76%,均价复合增长2.83%。该阶段行业仍处于成长期,人口红利叠加主流厂商普遍奉行“低价跑量抢份额”的竞争策略,啤酒行业产量快速增长,均价提升相对缓慢,产量增长是推动行业收入增长的主要动力。2.1980-1994年:年:行业进入成熟期,该阶段美国啤酒主力消费人群数量仍在增长,但受到健康诉求提升的影响,美国啤酒人均消费量自1980年开始不断下滑,导致整体啤酒产量停止增长,维持着比较稳定的水平。同时受益于竞争格局改善带来产品定价权转移叠加居民消费升级,美国啤酒
23、行业均价增长开始提速。该阶段美国啤酒行业收入复合增长4.42%,其中产量复合增长0.29%,均价复合增长4.12%。3.1994-2019年:年:消费者健康诉求提升叠加其他低度酒饮的竞争影响,美国啤酒产量开始缓慢下滑。此时行业格局已经较为集中,同时居民的人均可支配收入增速开始下滑,导致啤酒行业的均价增速开始回落。该阶段美国啤酒行业收入复合增长1.69%,其中产量复合增长-0.47%,均价复合增长2.17%。图图 1:美国啤酒行业近美国啤酒行业近1000亿美元的市场规模,目前亿美元的市场规模,目前行业增速维持在行业增速维持在2个点左右个点左右 图图 2:美国啤酒产量自美国啤酒产量自1980年开始
24、停止增长,一直维年开始停止增长,一直维持着稳定的水平持着稳定的水平 数据来源:Wind,美国劳工统计局,广发证券发展研究中心 注:零售口径 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心-5%0%5%10%15%20%25%-20002004006008001,00019521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018美国啤酒行业规模(亿美元)YoY05001,0001,5002,0002,5003,00019501953195619591962196519681971
25、1974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019美国啤酒产量(万吨)公共联系人 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3434 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图 3:美国劳动力人口数量一直保持着增长的态势美国劳动力人口数量一直保持着增长的态势 图图 4:美国美国啤酒啤酒人均消费量自人均消费量自1980年年后后开始不断下滑开始不断下滑 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图 5:1952-2019年年美国啤酒均价一直维持着增长的趋
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